论股权分置改革对我国上市公司现金股利政策的影响

南昌大学经管学院会计系 徐新华 叶立贵

论股权分置改革对我国上市公司现金股利政策的影响

南昌大学经管学院会计系 徐新华 叶立贵

2005年，中国资本市场进行了改革，这是在特殊历史背景下产生的，主要是为了解决资本市场不公平的问题，这一富有历史意义的实践必将扫除现阶段的主要障碍。本文通过对股改前后相关数据的实证分析，证明股改前后股利政策有显著变化，从而说明股权分置改革对中小投资的方向发展具有积极意义。

股权分置改革 现金股利 股利支付率

1 相关背景和理论研究

随着经济的发展，中国资本市场与国际的联系也越来越紧密，资本国际化是大势所趋，此时的股权分置便成为中国资本市场前进的绊脚石，其主要缺点体现在：一方面，非流通股与流通股承担的责任和风险与所享的收益不成正比，造成“同股不同价，同股不同权，同股不同酬”；另一方面，股东之间存在极大的信息不对称，占有支配地位的大股东可能会侵占中小股东的利益，这些都不利于资本市场的发展。国内要求实行股权分置改革的呼声越来越高，有鉴于此，2005年4月29日证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革。

国内学者对股利政策做了较多的研究，魏刚(2000)分别对混合公司、国家控股公司、境内法人控股公司和流通股控股公司的股票股利的影响因素进行了回归估计。余明桂、夏新平(2004)比较了股权分置状态下在控股股东的企业中，成熟型和成长型企业在每股现金股利上的差异，结果发现企业成长性与控股股东持股比例的乘积构成的组合变量、企业成长性与非流通股比例的乘积构成的组合变量均与现金股利支付率正相关，表明在控股股东持股比例较高的企业中，企业成长性越高，现金股利支付率反而越大。白玉坤、陈晓明(2007)通过对股改前后能源行业相关数据的实证分析，证明了股改前后流通股比例有显著变化，且这种变化使现金股利有显著增加，说明股改对股利分配政策的影响有利于保护中小投资者利益。

目前，学者通过股权分置改革前后股权结构的变化来探讨对上市公司现金股利政策的影响，但研究的结论不一致，因此，本文试图通过数据分析得出相关论点，希望能够为接下来实施的“大小非解禁”提供参考。

2 样本选择和研究假设

由于股权分置改革是在2005年才开始实行，到2006年真正实施的还不是很多(其中有一部分已经公布方案但还没来得及实施)，2005年和2006年作为政策的过渡期，这期间的数据不足以说明问题，本文将股改前(以2004年为样本)的数据和股改后(以2007为样本)的数据做比较分析，从而得出有关结论。制造业在上市公司中占据大半江山，并且不同行业之间的差别较大，因此本文从剔除行业因素影响的角度出发，选择在沪深上市的制造业(除去st及st*相关公司)为样本进行分析。各个财务数据均是来自resset金融数据库，以及通过其中的数据归纳、整理、计算得出。股利政策受到多种因素的共同影响。在影响现金股利的分配因素中，本文选择反映企业获利能力的净资产收益率、第一大股东持股比率、反映股权集中度的z值、反映企业获利能力的净资产收益率以及反映其成长性的主营业务收入比率作为研究对象，建立模型如下：其中，Y代表股利支付率，用每股股利/每股利润， 自变量分别为：第一大股东持股比率，用所持股份/总股份表示；Z值，用第一大股东持股比率/第二大股东持有比率表示；主营业务收入增长率，用(本年主营业务收/去年主营业务收入-1)表示；资产负债率，用负债总额/资产总额表示；净资产收益率，用净利润/所有者权益表示；财务杠杆系数，用EBIT/(EBIT-I)表示。

Coefficientsa Model Unstanda rdized Coefficients t Sig.B Std. Error Beta Standa rdized Coefficients股改前(Constant) 0.481 0.132 3.642 0.000大股东 0.066 0.059 0.061 1.202 0.049 Z指数 0.004 0.008 0.008 0.155 0.052资产负债率 -0.063 0.131-0.019-0.484 0.629净资产收益率(扣除，加权) 0.088 0.095 0.036 1.861 0.048主营业务收入增长率 -0.015 0.021-0.027-0.697 0.486财务杠杆效率 0.00 .013 .000 -0.013 .990股改后大股东 -.017 .024 -.029 -.731 .465 Z指数 -.005 .008 -.026 -.670 .503资产负债率 -.042 .028 -.038 -.649 .048净资产收益率(扣除，加权) 0.095 .054 .183 0.409 .044

假设一：第一大控股股东与现金股利支付率正相关，股改后两者关系越来越小。

因为股改前是一股独大，消息的不对称使得大股东可以充分运用权力为自己谋取利益，股改后同股同权，同股同利，原来的掠夺行为越来越暴露在民众之下，从而越来越难侵占小股东利益了。

假设二：第二大股东对控股股东存在着一定的制衡作用。

因为第二大股东占据相对较大股份，控股股东的侵占将使自己的利益受到极大地损失，因此会动用各种手段来制止控股股东的行为。

假设三：公司的成长性与现金股利政策成负相关关系。

因为公司的成长性好，表明公司将有广阔的发展空间，此时就需要更多的现金流量来支撑，从而不发股利甚至还会借举外债来扩张公司规模。

假设四：资产负债率与现金股利政策成反向关系。

当公司负债水平越高，公司面临的风险就越大，为了维持公司的稳健性，往往通过保留部分资金来抵御各种风险。

假设五：净资产收益率与现金股利政策正相关。净资产收益率是评价企业获利能力的综合性指标，它反映了股东获取投资报酬的高低。如果此比率很高，则说明企业的获利能力很强。

3 实证检验结果与分析

由此可以得出，流通股比率随着股改的深入而进一步增加，国有股比率呈相反趋势，股利支付率也逐步下降。由表1可以看出，股改前，上市公司股利发放水平与净资产收益率呈显著正相关，同时与第一大股东持股比率呈正比率关系，与z值也成正比，这些都说明在控股股东占据绝对优势地位的情况下，倾向于发放现金股利。受益越多，控股股东套现的动机越强烈。另一方面，z值越小，那么现金股利支付率越小，这也说明第二大股东对控股股东具有一定程度的制约作用，从而证实了本文的假设一和假设二。由表1可以分析出， 股改以后，股利政策明显的受主营业务增长率的影响，同时与资产负债率负相关，而与大股东持股比率以及z值基本无关系，这些表明改革后更加关注公司的成长性及长远战略，这就论证了本文的假设三和假设四。

总体来看，净资产收益率无论股改前还是股改后，都与股利政策存在莫大的关联，都是显著的正关系，这也就是假设五d，表明净资产收益率对我国上市公司股利政策的制定产生重大的影响，具有很强的指导作用。

[1] 余明桂,夏新平.控股股东、代理问题和现金股利:来自中国上市公司的经验证据[J].中国金融学,2004,(1).

[2] 马曙光,黄志忠,薛云奎.股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策[J].会计研究,2005,(9).

[3] 高峻.股权结构与股利政策实证研究综述[J].武汉科技大学学报(社会科学版),2007,(10).

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1005-5800(2010)12(c)-084-02