经济刺激计划的负面效应分析——以美国为样本

陈 华，张 艳

（1.山东经济学院 财税金融研究所教授、硕士生导师、博士，山东 济南 250014）

（2.山东经济学院 财政金融学院硕士研究生，山东 济南 250014）

经济刺激计划的负面效应分析
——以美国为样本

陈 华1，张 艳2

（1.山东经济学院 财税金融研究所教授、硕士生导师、博士，山东 济南 250014）

（2.山东经济学院 财政金融学院硕士研究生，山东 济南 250014）

在经济萧条时，经济刺激计划对于避免震荡、稳定市场、恢复信心、促进增长有重要作用。但当经济止跌企稳时，经济刺激计划要适时退出，否则会带来政府财政负担加大，赤字增加，潜在通货膨胀压力加大，财政政策的挤出效应，助长道德风险和逆市场化改革等一系列负外部效应。以美国为例，分析美国经济救援和经济刺激计划的负外部效应，从而提出对中国四万亿经济刺激计划实施的反思与启示。

经济刺激计划；负面效应；美国样本；启示

自2007年初次贷危机浮出水面，到2008年9月金融危机全面爆发，再到危机逐步向实体经济蔓延以来，为应对经济危机，世界大部分国家都出台了经济刺激计划，这对避免震荡、稳定市场、恢复信心、促进增长起了重要作用。由于市场存在失灵，政府应该对市场进行干预，弥补其失灵。但政府干预成本巨大，且也可能失灵，这已经成为现代经济学的共识。所以，当经济止跌企稳时，经济刺激计划要适时、有序、渐进退出，否则会带来财政赤字增加、潜在通胀压力加大、助长道德风险和逆市场化改革等一系列负外部效应。本文以美国为例，分析了经济刺激计划的负效应。

一、经济刺激计划负效应的理论分析

经济刺激计划一般包括积极的财政政策和宽松的货币政策两个方面。相机抉择的宏观经济政策对于熨平经济周期性波动有重要作用，尤其在经济下行期，积极的宏观经济政策在防止经济步入萧条方面效果明显。但是政府干预和市场运行之间存在着不一致，经济刺激计划的实施隐藏着一些潜在的负面效应。

（一）政府财政负担加大，赤字增加

积极的财政政策通常包括增加政府支出和转移支付，降低税收等措施。每一项措施或者使政府支出增加，或者使政府收入减少，最终都会带来财政负担的加大，甚至赤字的增加。政府对宏观经济的调控离不开财政的支持，赤字增加将影响国家对资源配置的效率。

除了产生挤出效应外，首先，长期财政赤字也存在着公共投资边际效率递减的规律。赤字支出的方向大都为公共工程建设，在市场有效需求不足的情况下，赤字支出对经济增长的拉动效力有限。由于公共工程大都具有缺乏强有力的财产约束机制与利益激励机制的特点，投资的收益率很难得到保证。其次，以财政赤字换取经济增长会削弱地方政府、金融部门和企业的自我防范风险的能力，容易形成经济发展对财政赤字的路径依赖，提高赤字财政的政策成本。此外，长期大规模财政赤字会损害国家信用。一旦出现高债务比率，国家信用下降，新债券发行困难或发行成本过高，出现高的债券利率和市场利率，增加的偿债压力，使得政府提高税率以增加财政收入，而高税率必然导致偷税行为的增加从而产生高的税收扭曲。各国的经验证明，高债务还有一个成本，即高债务导致财政政策出现恶性循环，政策执行成本增高。各国为了复兴经济而推出的经济刺激措施，花费了巨额成本，令全球各国陷入预算赤字。据国际货币基金组织（IMF）预测，未来几年，二十国集团（G20）成员国平均负债水平将超出其国内生产总值。

（二）潜在通货膨胀压力加大

若贝尔奖得主米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）曾说过：“通货膨胀在任何时间任何地点都是一种货币现象”。根据卡甘模型，如果未来是不可确知的，则有

其中，pt为t期的物价水平，mt为t期的货币供应量，γ为决定货币需求对通货膨胀率敏感程度的参数，Emt+1为预期的t+1期的货币供应量。可以得出，物价水平取决于现期货币供给和预期的未来货币供给[1]。所以，通货膨胀取决于现期和未来的货币供应量的增长。经济刺激计划中的积极货币政策是货币当局通过增加货币供应量实现的。如果货币当局增加的货币供应量超出了流通中所需要数量，就会出现通货膨胀。如果同时社会公众预期货币供应量还会持续增加，由于预期的自我实现和自我加强特性，通货膨胀率将会持续攀升。

温和的通货膨胀对于刺激经济增长、缓解就业压力有一定的积极作用。但是，通货膨胀会产生众多缓慢的、潜在的不良经济和社会后果，主要表现为：社会财富盲目的不公平分配和再分配，引起社会各阶层之间经济利益关系的调整，带来劳资纠纷频繁和难解，对通货膨胀反应灵敏度较低的基础产业和农业的发展将受到损害，妨碍教育、科学、文化事业的发展等。在金融危机中，国家向金融机构直接注资及对企业的救助行为都直接大大增加了市场的流动性，不断出台的各项救市措施和危机发展的不确定性，也使公众有了政府将继续实施积极的经济刺激政策的预期。所以，全球经济潜在的通货膨胀压力不断加大。一旦通货膨胀发生，其负效应也会随之放大。

（三）财政政策对私人部门存在挤出效应

积极的财政政策中的政府投资的增加，使私人部门的投资减少，即产生所谓的“挤出效应”。挤出效应主要有两种作用机理:一种是财政支出扩张引起利率上升，利率上升抑制民间投资。另一种是政府向公众借款引起政府和民间部门在借贷资金需求上的竞争，导致民间部门筹资困难。

当财政赤字通过债务融资时，政府会和私人部门争夺有限的资金，导致利率提高。利率提高会导致借款成本上升，从而使投资减少，经济活动水平下降。根据传统观点，私人部门会将公共部门的债务当作财富的增加，对货币的需求增加，同样会导致利率提高[2]。与此同时，财富的增加会导致消费的增加，消费的增加将使储蓄减少和可贷资金的数量减少，其结果是投资数量和资本形成的减少。挤出效应的存在挤压了民间资本的投资空间，民间投资乏力，经济自主增长缺乏微观基础的支持，不利于经济自我发展能力的形成，不利于经济实现持续、稳定的增长。抑制本国投资的减少和资本形成，就会导致较低的人均资本，并进一步导致较低的人均产出。因此，长期实施经济刺激计划并不利于经济的长远发展和人民福祉水平的提高。

（四）助长道德风险

公平竞争、优胜劣汰是市场经济运行遵循的基本法则。要求政府为陷入困境的金融企业买单，对于纳税人及其他交易主体来说显失公平，而且违背了优胜劣汰的原则。一个更严重的后果是，政府买单易于滋生逆向选择性道德风险。而在委托—代理关系中，由于不确定性或其他原因，当事人双方所掌握的信息具有不对称性，代理人在契约达成后可能采取“隐蔽信息”、“隐蔽行为”的方式损害委托人利益，从而出现“道德风险”问题。过度的政府保护政策会诱导道德风险。由于金融业在社会经济发展中的核心地位和金融风险的高度传染性，各国对金融业的管制和保护一般都比其他行业严格。此次金融危机中，各国政府纷纷对陷入困境的金融机构提供救助、担保和承诺。这些制度在维护金融稳定的同时，也隐藏着道德风险。此外，各国政府一直以来倾向奉行的“太大而不能倒”（Too Big To Fail）的保护政策更加助长了大机构、大企业的道德风险。

政府的救市政策在一定程度上是对不守信用的行为的姑息和纵容，其结果就是以后谁都不怕犯错，且如若犯错，那么倒不如知错犯错地将错误尽可能扩大，大到政府不得不出面收拾为止。Mishkin（1991）认为：“金融危机就是一种因逆向选择和道德困境问题变得太严重，以至于金融市场不能够有效地将资源导向那些拥有最高生产率的投资项目而导致的金融市场崩溃。”经济主体的道德风险刺激了金融交易的风险倾向，削弱了市场约束和纪律，会破坏整个金融体系的稳定性。东南亚金融危机中韩国一直奉行“太大而不能倒”，在过度的保护政策之下，金融体系的脆弱性暴露无遗，最终导致金融业在国际游资冲击之下的崩溃。道德风险所带来的寻租、偷懒和各种欺诈行为增大了金融交易的成本，也加大了金融风险处置的难度。

（五）逆市场化改革

公共选择理论认为：“如果说市场不是一种完美无瑕的财富分配机制，那么国家干预也并非解决一切问题的良方。相反，过多国家干预只会扰乱和破坏经济生活的内在自然秩序，带来一系列灾难性的后果，严重危害民主制度的存在。……因而，凡有可能，决策应交予个人自己。”[3]各类市场主体在经济活动中取得收益的同时，也要承担相应的风险。因此，市场机制具有内部自动均衡调节的作用。风险机制下社会各类行为主体为实现收益风险最优配比，有不断自我优化行为的冲动，就成为了整个社会前进的动力。

政府干预过度，忽视市场机制的基础性作用，容易造成政府职能错位与越位、寻租及腐败现象的发生。而且，央行和政府干预的效率是递减的，也可能导致利润私有化和损失社会化，引发金融机构的道德风险、破坏市场纪律。为应对此次金融危机，金融机构的国有化浪潮在欧美国家风靡一时，颠覆了资本主义世界对自由市场的信仰。不可否认，金融机构的国有化在短期内对于维持金融秩序，恢复市场信心起到了一定作用。不过，它所带来的弊端同样不容忽视。比如，银行国有化使普通股权益被稀释，因而其利益严重损害；国有化的时候政府通常要承担巨额损失，并且在其对银行改组后往往要折价出售给私有部门，这中间的差价损失只能由纳税人承担；国有化打破了市场内部自身的均衡机制，银行国有化是政府向市场伸出了一双有形的手，采用国家强制干预的形式打破市场自身的制衡。

二、美国一揽子金融救援和经济刺激计划主要手段

2008年9月次贷危机恶化升级为全面金融危机之后，美国面临危机在虚拟经济范围扩大和向实体经济蔓延的双重挑战，美国政府联合美联储开始采取紧急援助的一揽子计划。

（一）量化宽松的货币政策

一是大幅降低利率。2007年9月18日，美联储决定下调联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率，以应对愈演愈烈的信贷危机。以此为标志，美联储由此前四年的加息转入了新一轮的降息周期。之后多次下调基准利率，并于2009年12月降息至零附近。二是大举提供贷款。2008年年底，美联储和财政部联合出台了一项总额为2000亿美元的刺激消费信贷计划，随后美联储又宣布准备将该信贷额度规模扩大到1万亿美元。三是巨额回购债券。2009年3月18日，美联储宣布采取“定量宽松”的货币政策，将在未来半年购买总额3000亿美元的长期国债，以及额外花7500亿美元购买相关房产抵押证券。此即为美国“印钞票”的救市计划[4]。

（二）积极的财政政策

一是大举出资救市。2008年10月3日，众议院通过了布什政府的7000亿美元的金融救援方案。2009年2月17日，总统奥巴马又签署总额达7870亿美元的经济刺激计划。根据达成的协议，7890亿美元的35%用于减税，65%用于增加政府投资。二是减税救市。为挽救房市，美国国会通过一揽子住房援助法案。该法案除了帮助房利美和房地美走出困境外，还将向购房者提供总计150亿美元的购房退税，以此促进房地产业的发展。三是收购救市。2008年10月14日，美国政府动用7000亿救市计划中2500亿美元直接收购九家大型金融机构的股权。四是担保救市。2008年9月19日，美国财政部为货币基金提供4000亿美元的担保。2008年10月14日，按照TARP，美国联邦存款保险公司出台临时性担保计划，为银行在2009年6月30日之前发行的优先支付的无担保债务提供为期3年的担保，并临时性地为大多数银行及储蓄机构新发行的短期债券提供担保2009年1月16日，美国政府在宣布向美国银行注资200亿美元的同时表示，为美国银行和花旗集团超过4000亿美元的资产提供亏损担保。2009年3月17日，美国财政部宣布将小型企业的联邦贷款担保额度从75%～80%提高到90%。

（三）强制性的行政法律手段

一是实行政府接管。如2008年9月7日，美国财政部宣布计划向美国两大住房抵押贷款公司房利美和房地美提供多达2000亿美元的资金，并提高其信贷额度。与此同时“两房”的监管机构联邦住房金融局（FHFA）宣布接管两家公司的管理。在雷曼兄弟公司和美林以及AIG出了问题之后，美国国会通过的一项7000亿美元救援计划的目的之一就是准备收购不良资产并对出问题银行注资，部分收归国有。二是鼓励并购重组。在美联储的力促下，濒临破产的美国第五大投资银行贝尔斯登被摩根大通收购。2009年1月，奥巴马公布了一项规模达2750亿美元的楼市救助计划，帮助面临丢掉自住房的近900万户美国家庭进行债务重组和再融资。三是强化保险措施。如根据美国法律规定，如果一家银行破产，存款在10万美元以下的储户都将获得美国联邦储蓄保险公司的全额赔付。危机爆发不久，美国政府出台了向贷款购房居民提供为期五年的抵押利率冻结计划，减轻了浮动贷款利息购房者的利息负担。美联储也规定禁止对未按期还款的购房者采取处罚或其他措施，使得大量欠款者房屋免遭法院拍卖。

三、美国一揽子金融救援和经济刺激计划负效应分析

（一）财政形势严峻，通货膨胀隐患浮现

美国财政部2009年7月13日公布的数据显示，在截至9月30日的2008～2009财政年度的前9个月，美国联邦财政赤字首次超过1万亿美元，达到1.42万亿美元。财政赤字迅速增加的最主要两个原因在于：首先，美国政府推出大规模的刺激经济计划，以应对金融危机和经济衰退。其次，经济基本面的恶化，使美国的财政收入显着下降。7000亿美元的金融救援计划和7870亿美元的经济刺激计划等一系列庞大的开支计划导致2009财年美国政府开支达到3.52万亿美元，比上一财年激增18.2%。对于早已入不敷出的美国政府，巨大支出的来源将是继续发行国债。国家负债与财政赤字大幅增加首先受到冲击的就是美元。自危机发生以来，一方面，美联储向市场投放了大量的货币，美国政府通过巨额财政赤字收购金融市场的问题资产，财政赤字是附带利息的基础货币发行，导致通货膨胀前景恶化。另一方面，财政赤字巨额财政赤字会推高利率，提高美国的借贷成本，进一步增加财政压力，提高通胀预期。一旦通胀恶化，将对脆弱的经济复苏造成更严重的打击[5]。美国知名经济学家、卡内基·梅隆大学经济学教授艾兰·梅尔策在接受新华社记者采访时表示，这么庞大的财政赤字是难以为继的，如果美国不能严肃财政纪律，切实降低赤字规模，必然造成“美元危机”，世界经济可能因此面临新的冲击。

从长远来看，高赤字、高通胀预期不利于美国经济的长远可持续发展。日益失衡的财政问题已引起美国国内和国际上的广泛担忧。美国政府为救市和刺激经济而发行的债券在日后需要支付巨额的本息。如果待经济恢复后，危机时期所购资产不能抵补国债本息，则纳税人将面临较大损失。高财政赤字问题在美国国内已经对美国政府产生不利的“政治影响”。奥巴马政府目前全力推动的医改方案，就是因为可能导致赤字规模大幅增加，因此陷入“拉锯战”。美国债务状况恶化，市场上大量流动性的注入，将迫使美元贬值，影响中国和其他持有大量美国金融资产国家的投资信心，甚至弱化美国在全球的影响力。

（二）注资救援方式暗藏道德风险

美联储救市过程中的弊端之一就是给予被救助机构制造新的道德风险的机会。2009年3月4日，伯南克在向参议院预算委员会（Senate Budget Committee）陈词时表示：“除了拯救美国国际集团（AIG）以外，我再也想不出在过去整整18个月的时间里还有什么事件能令我感到更加愤怒。”AIG利用纳税人救市进行新的投机，制造了新的道德风险。AIG在去年接受美联储的援助后进行了新的CDS豪赌。《华尔街日报》曾有报道称，救助AIG的资金中，有520亿美元花在与楼市相关的对赌上，其中部分可能流向押注楼市下跌的对冲基金。

以股权注资方式救援，行为是暂时的，却会留下长远副影响，因为其中存在严重的道德风险问题，即存在问题机构的股东向政府转嫁风险的可能。美国此次危机的发生，正是源于一些金融机构为追求超额利润，不顾风险，不断加大对次级抵押贷款债券的投资，最终导致巨额亏损。为稳定金融秩序，缓和经济危机，美国政府收购、接管、注资、担保等措施频频出台。美国一系列救援和刺激方案的出台犹如强心针，有利于短期内市场秩序与信心的恢复。但从长远角度看，这种行为使处于危机中的金融机构从别无选择的政府救市行动中捕捉到一丝“太大而不能倒”的奥秘。金融机构的利益和社会与政府息息相关，在危机扩大化之时，金融机构可以“绑架”政府，迫使其采取救市措施，承担金融机构高风险投资造成的损失[6]。美国的救市和援助行为可能使大的金融机构和企业更加有恃无恐，放大投资者的赌博意识。道德风险的更加猖獗会为下一次的过度投机和资产泡沫埋下伏笔。

（三）挤出效应威胁经济可持续发展

美国制定了大规模的扩张性财政政策，尤其是2009年的7870亿美元的经济刺激计划，65%将用于增加政府投资，未来会挤出私人投资，损害经济持续发展的微观基础。二战后，货币主义学派的“挤出效应假设”广泛传播，并得到了美国民众一定程度的认可。许多经济学家通过实证指出，20世纪80年代初的联邦巨额财政赤字推动了真实利率的上升和美元的贬值，结果造成美国可贸易货物和劳务的国际竞争力的下降。而20世纪80年代，美国的私人投资也表现出长期落后于世界水平的特点：按劳动力人均计算的工厂和设备投资，美国只为德国的1/2，日本的1/3。民用研究与开发费用则不到德国、日本的45%。年固定资产投资占GNP的份额，从20世纪70年代末的17.15%降到80年代末的15.13%，如无外国资金流入补充国内储蓄的不足，美国的投资还会下降到12.16%。20世纪70年代美国经济危机的爆发，扩张财政政策的挤出效应也起到了推波助澜的作用[7]。

美国政府在这次金融危机中的积极财政政策仍然会继续释放挤出效应，如果不进行适当预防和规避，将会成为美国经济复苏后可持续发展的重大障碍。

四、对中国四万亿财政刺激计划的反思与启示

鉴于国内外严峻的经济形势，我国于2008年11月份启动了四万亿财政刺激计划，并已经开始分阶段实施。但是，经济刺激计划的负面效应具有普遍性，中国也不能独善其身。同美国的经济救援和刺激计划一样，四万亿财政刺激计划也面临着政府财政负担加大，潜在通货膨胀压力，对私人部门的挤出效应，助长道德风险和逆市场化改革等负效应。

全球经济已有回暖迹象，我国经济也已开始好转，为使经济刺激计划负效应最小化，应当吸取和借鉴国内外经验教训，适时地制定可行的退出方案，以避免因经济刺激计划干预过度而带来后遗症，阻碍经济的健康长远发展。

第一，经济刺激计划是一个中期战略，应保持政策的连续性、稳定性，增强政策的针对性、预见性和有效性，对于稳定金融市场，恢复投资者信心，加快实体经济复苏，作用巨大。应坚定不移地刺激经济增长，以熨平经济波动，这也有利于后金融危机时期中国经济的转型升级。经济刺激计划的退出要有前瞻性和预见性，防止经济大起大落。货币政策与财政政策要协调搭配，发挥退出政策的叠加效果。同时，世界各国也要协调退出政策。

第二，经济刺激计划的投资结构需优化，由投资拉动型外生性增长转变为消费推动型内生性增长。2009年上半年，投资对经济增长贡献率高达88%，是过去10年平均值的两倍，但消费增长不同步。而且，政府部门投资占据主导地位，相当部分贷款投向了政府主导的城市投资公司等平台；挤压了私人部门投资空间，民间投资没有同步跟进。政府投资应该有一定的限度，也应该有一个节奏。因此，经济刺激计划重点由“保增长”转向“调结构”，未来应向现代服务业倾斜，向消费倾斜，向中小企业等私人部门倾斜。

第三，把握好经济刺激计划的退出时机和力度，条件成熟时，经济刺激计划应适时有序退出。与国外主要把资金投向有毒资产进行排毒不同，中国大部分投向基础设施，民生、节能减排、低碳经济等产业升级上。中国经济是投资特别是政府投资拉动型增长，而非自然、可持续增长，是脆弱的复苏，复苏基础尚不坚实，不确定因素很多，仍处于激励期，退出言之过早。过早退出将导致经济增长停滞。但要未雨绸缪，提前设计退出的路径、机制等，确保退出政策的前瞻性和预见性。要考虑货币政策传导到实体经济的时滞性，因而货币政策应在CPI同比增速进入目标区间之前、GDP同比增速尚未见顶时就考虑转向，只要通胀趋势继续上行，就应该开始“小步走”进入加息周期，以渐进的方式退出；如果看到经济过热才开始紧缩，会被迫要求加大力度，政策效果不佳，且容易造成经济大起大落。

第四，刺激政策适时有序退出可以增强市场和投资者的信心。退出机制越有效，市场对未来通货膨胀预期就会越平和，投资者对资产价格的追逐也会越理性。在市场对通货膨胀担忧抬头之时，建立刺激政策的合理有序退出机制反而能够稳定市场，增强企业和投资者对中国经济可持续增长的预期和信心。

第五，要提前设计刺激政策退出的先后秩序。第一步应该是停止开展一般性新项目，以遏制产能过剩，避免增加新的不良贷款。同时，考虑化解商业银行的融资风险，包括通过资产证券化等方式为中长期项目融资；银行调整资产结构，出售贷款资产给其他金融机构，改善其资产与负债结构的不匹配问题，缓解商业银行可能面临的流动性风险。政府可以考虑发行长期建设债券，将短期存款转换为长期融资工具，置换银行贷款。同时降低门槛，允许民间投资参与基础设施项目，分散政府投资风险，政府投资做到不与民争利.

[1][美]N.格里高利.曼昆.宏观经济学（第五版）[M].张帆，梁晓钟，译.北京：中国人民大学出版社：105-107.

[2]张志超，何永江.论政府财政开支的挤出效应[J].经济学家，1997，（1）：88-95.

[3][美]波斯纳.法律的经济分析[M].蒋兆康，译.北京：中国大百科全书出版社，1997：31.

[4]徐永.浅析金融危机中美国政府的救市行为[J].法制与社会，2009，（4）：185-185.

[5]成万牍.美国救市之内忧外患与启示[J].南方论刊，2008，（11）：35-38.

[6]刘桂峰.美国金融危机背后的道德风险及启示[J].经济研究参考，2009，（9）：13-18.

[7][美]廖子光.美国金融机构陷入危机的基本原因和美国政府救市的困境（上）[J].孙丽红，林小芳，译.国外理论动态，2009，（1）：22-29.

The Analysis of Negative Effects of the Economic Stimulus Package:a Sample of America

CHEN Hua ZHANG Yan

During the depression,economic stimulus package plays an important role in avoiding fluctuation,stabilizing market,restoring confidence,promoting growth and so on.But when economy begins to stabilize,the stimulus package should withdraw at a proper time,or a series of negative externalities such as heavy fiscal burden and financial deficit,potential inflation,crowding-our effect of fiscal policy,moral hazard and anti-marketization and so on may arise.The paper takes America as an example to illustrate the negative externalities of America’s economic recovery and stimulus plans.At last,it puts forwards the enlightenments to China’s 4000 billion economic stimulus’plan.

economic stimulus package;negative externalities;American sample；enlightenments

F211

A

1673-8616（2010）01-0046-05

2010-01-08

教育部人文社会科学青年基金项目《农民组织化与农村基层民主建设研究》（08JC810013）；山东省信息产业发展重点项目《美国金融危机影响中国经济的传导路径和机制研究——以山东信息产业为例》；山东省自然科学重点专项基金项目《基于科学发展观的山东产业集群研究》；山东省哲学社会科学规划研究项目《农民组织化的理论动因与模式选择》（08CJGJ02）

[责任编校：李君安]