冬季煤炭需求高峰的价格估值

国泰君安证券

冬季煤炭需求高峰的价格估值

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一、前8月全国煤炭供应持续增加、但下半年增速将放缓

根据国家煤矿安监局数据，2010年8月份全国原煤产量3亿t，同比增长15.58%；2010年前8个月全国原煤累计产量21.7亿t，与去年同期相比，增长14.28 %。近3个月来，煤炭产量持续保持高位，但同比增速略有下降。

根据国家煤矿安监局数据显示，2010年8月份全国原煤产量3.0亿t，同比增长15.58%；2010年前8个月全国原煤累计产量21.7亿t，与去年同期相比，增长14.28%。近3个月来，煤炭产量持续保持高位，但同比增速略有下降。

山西省2010年8月份实际原煤产量为6 080万t，同比略有增长，而与最近两个月相比，产量相对稳定；2010年前8个月累计生产原煤4.57亿t，较去年同期上涨22.25%。山西省自去年煤炭改革以来，产量已逐步恢复到以往的高水平（见图1，图2）。产投入较大，产能在近年陆续释放，而导致的煤炭产量的惯性增加，二来四季度属于传统的煤炭需求旺季，下游各行业及居民生活用煤均要高于前期。

图1 2009年及2010年前8月全国原煤单月产量

预计，下半年各产煤大省以及全国的原煤产量仍将维持高位，这种维持缘于两方面的原因，一是前几年煤炭行业固定资

图2 山西省原煤单月产量

但由于政府对落后产能的淘汰以及安全生产监督的进一步加强，下半年增速将会受到抑制，增速的抑制程度将取决于政府节能减排的决心以及具体执行的力度。

根据上述因素判断，下半年全国煤炭产量的同比增速要明显低于上半年，但不会改变全年总体的增长趋势；各地开展的煤炭资源整合运动将会使煤炭供给逐步向大企业集中。

二、煤炭下游产业需求增速放缓

今年前8个月，煤炭下游产业，如电力、钢铁、水泥等，对煤炭的需求程度不尽一致，但电力、水泥行业对煤炭的需求均较去年同期有较大的增长，增速有所放缓，而钢铁行业需求也有增加，但增速放缓明显，近期同比转为负值。

1.电力行业煤炭需求同比增速逐渐放缓

8月份，全国火力发电量为2951.2亿kW·h，同比增加8.62%；前8个月累计发电量22211.3亿kW·h，比去年同比增长18.20%。

8月份，全国电力行业耗煤量达到14460.9万t，同比增加10.46%；前8个月累计耗煤量达108835.4万t，较去年同期相比增长18.37%。

8月份由于属于夏季电煤消耗季节性高峰，因而电力行业的耗煤绝对量依然保持在较高值，但由于国家在下半年逐渐加大了宏观调控的力度，因而耗煤量增速有所放缓。我们认为，由于今年是十一五的最后一年，节能减排的压力比较明显，各地还会采取一些限制能耗的措施，因而下半年电力需求会受到影响，导致下半年电力行业的耗煤增速会受到影响，但四季度的用煤高峰将会使电煤需求依然保持在高位（见图3，图4）。

图3 2009及2010年前8月火电单月发电量

2.钢铁行业耗煤同比转为下降

全国8月份粗钢产量为5163.6万t，较去年同比下降1.32 %；前8个月累计粗钢产量达42577.4万t，较去年同比增长15.56%。

图4 2009年及2010年前八月电力行业单月耗煤量

钢铁行业8月份耗煤达4786.4万t，较去年同比下降0.96 %；前8月累计耗煤达39556.1万t，较去年同比增长12.26%。

由于今年5、6月份以来，钢铁产品价格一直不甚理想，钢厂生产的积极性不高，导致近几月钢铁产量增速不高。而近期的节能减排措施，钢铁行业又首当其冲，从而使得最近钢铁产量下滑明显，不光近两月环比逐渐下降，8月份竟出现同比下降。预计今年余下几个月份，钢铁耗煤量增速也会放缓。未来随着近期钢铁价格的回升以及铁矿石价格的下降，钢厂限产措施将会略微放松，对炼焦煤的需求将有所恢复，但由于节能减排措施的实施，总体形势依然不很乐观（见图5，图6）。

图5 2009年及2010年前8月全国粗钢单月产量

3.水泥生产同比大幅增加

全国8月份水泥产量为16780.4万t，同比增长12.05%；前8个月累计生产水泥11.78亿t，较去年同比增长14.41%。

全国8月份水泥行业耗煤量为3859.5万t，同比增长12.05 %；前8月累计耗煤量达2.71亿t，较去年同比增长14.41%。

虽然目前房地产投资由于宏观调控的因素，对水泥的需求量受到影响，但铁路、公路等基建投资对水泥的需求仍将保持高位（见图7，图8）。

图6 2009年2010年前8月全国钢铁单月耗煤

图7 2009年及2010年前8月全国单月水泥产量

图8 2009年及2010年前8月全国水泥单月耗煤量

三、煤炭进口势头依旧强劲

根据海关总署数据显示，8月份，我国煤炭进口量达1326万t，较去年同期增长12.66%，今年前8月累计进口煤炭达10692万t，较去年同期增长46.1%；而煤炭出口继续保持较低水平，8月出口也仅为170万t，今年前八月煤炭出口额累计仅为1323万t，较去年同期水平下降10.8%。

2010年前8个月煤炭进口量剧增很大原因在于，一方面世界经济复苏力度不够强，而国内经济发展导致了沿海地区对煤炭等能源需求的持续旺盛，另一方面澳大利亚、印尼、越南等地煤炭产量的上升，也增加了煤炭的海外供给，同时我国因与蒙古国天然的地理优势，也使得蒙古优质煤炭大量出口到中国。

我们预计随着冬季电煤需求的增加，沿海电厂出于加大煤炭储备的考虑，今年余下的月份，煤炭进口的绝对量虽然会较上半年有所降低，但依然会保持在较高的水平。因而总进口量仍将处于高位，全年煤炭进口量将有可能超过去年1.25亿t的水平。

四、煤炭行业相关价格及指标情况

1.各品种煤炭价格涨跌不一，但跌多涨少

多数地方的动力煤价格在三季度出现不同程度的下跌，炼焦煤方面，虽然有钢厂限产因素的影响，各地的炼焦煤价格却并没有应声下跌，而无烟煤价格则表现得一如既往的沉稳。

动力煤：三季度的前两个月，本属于电煤需求的旺季，但由于各地电厂储备的充足，各地的动力煤价格变化不大。截至到9月底，山西大同动力煤（6000大卡）坑口不含税价已跌至465元/t，较上季度的475元/t下跌10元；其它地区价格涨跌不一，如内蒙部分地区则出现小幅上涨，而兖州、淮南等地的动力煤价格则略有下降（见图9，图10）。

图9 山西大同动力煤（6000大卡）坑口价

图10 山东兖州混煤（5000大卡）车板价

炼焦煤：三季度本属于钢铁生产旺季，但由于目前钢铁冶炼的高成本，导致钢厂纷纷限产保价，另外国家节能减排政策的实施，也对钢厂生产造成影响。不过由于炼焦煤资源的稀缺性，各地焦煤价格下跌幅度有限。以山西柳林4号焦精煤为例，其9月底的坑口不含税价格为850元/t，较6月底的860元/t仅下跌10元/t（见图11，图12）。

图11 山西柳林4号焦精煤坑口价

图12 开滦肥精煤出厂价

无烟煤：无烟煤价格走势相对比较平稳，各地区涨跌不一，但幅度均较小。9月底，山西阳泉无烟末煤坑口价为545元/t，比6月底525元/t的价格上涨20元；而东北鹤岗地区的无烟煤价格则比上月下降5元/t（见图13）。

港口煤价：由于电厂电煤储备的充足，煤炭需求小旺季阻止不了秦皇岛港煤炭价格的独立下跌。9月底，秦皇岛大同优混的平仓价为735元/t，比6月底的价格下跌55元/t；秦皇岛山西优混的平仓价为690元/t，比6月底的760元/t下跌70元（见图14）。

2.港口库存变化不大、海运费低位反弹

港口库存：截止到上月27日，秦皇岛港口库存为708.47t，与上季度底的水平相比略有上升。从库存数据上看，港口库存目前处在一个相对合理的水平，既没有出现大规模的短缺，也没有出现大规模的压港现象，这也得益于港口自身运输能力的提升以及相应铁路运输能力的提高，使得整个运输渠道更加通畅，运输效率更加完善，从而使得港口库存既不告急，也不冗余。不过随着四季度用煤高峰的到来，港口库存可能会出现较大波动。

海运费：由于沿海运输顺畅，整个三季度，沿海海运费均保持在一个相对较低的水平，直至上月份，海运费才出现了一定程度的反弹，截至到上月29日，秦皇岛—广州港海运费为58元/t，和二季度末水平相当；秦皇岛—上海港海运费达到45元/t，较6月底的30元/t上涨15元/t（见图15）。

五、国际煤炭价格高位徘徊

1.国际煤炭价格高位徘徊有望稳定国内煤价

三季度，国际煤炭价格虽较上季度有所下降，但仍在高位徘徊，澳大利亚BJ动力煤价格指数三季度一直在92美元～100美元间徘徊，截至到上月30日，澳大利亚BJ动力煤价格指数为95.05美元/t（见图16）。

上月中旬，东京电力宣布，已与全球最大动力煤生产企业斯特拉塔签署下半年（财年）动力煤合同，合同执行期限为2010年10月至2011年9月，而动力煤合同价与上半财年合同价持平，同为97.75美元/t。同时，另一大日本电企东北电力（Tohoku Electric）也正在同斯特拉塔集团商讨动力煤合同相关事项，其提出的动力煤合同价也达到了95美元/t。

我们认为，这种高企的国际煤炭价格有望对国内的煤炭价格形成一定程度的支撑，使得国内煤炭价格有望抵消部分因节能减排措施受到的影响。

2.原油价格的上涨有望使国际煤价继续维持高位

三季度，国际原油价格也持续保持在一个较高位置，截至到上月30日，布伦特原油价格为82.41美元/桶；而近期国际原油价格更是持续上涨。随着各国陆续公布的各种宽松政策，未来原油价格继续震荡上行的可能性更大。

六、板块分析及投资策略

1.板块市场表现及估值情况

图13 山西阳泉、晋城无烟末煤坑口价

图14 秦皇岛港煤炭平仓价

图15 相关运价指数走势图

图16 澳煤BJ价格与布伦特原油价格比较

三季度，整个煤炭板块出现了大幅的上涨，伴随着煤炭股票上涨的，是各煤炭上市公司陆续公布的优异业绩，因而煤炭股这波的上涨也可认为是对煤炭股整体估值的一个修复，而近期各国陆续公布的宽松政策，更是导致以煤炭、有色为首的资源类股票大涨。

估值方面，截至到10月14日，煤炭股TTM市盈率平均20.83，沪深300指数的TTM市盈率为16.27，二者差距略有扩大。兰花科创、冀中能源、上海能源、中国神华等估值偏低。

若按整体法来预测市盈率，截至到10月14日，煤炭股2010年的市盈率则为17.77倍（如表1所示）。

2.投资策略

从三季度煤炭的供需情况看，供给方面，由于近期煤矿安全问题并不突出，因安全问题而大规模停产的情况不存在；各地出于煤炭资源整合的考虑，会逐步限制部分小煤矿的生产，并将其资源向大企业集中，在这个过程中，煤炭生产会受到影响，但对煤炭总体供给的影响不会太大。因而下半年煤炭的供给的增长很大程度上可能会因下游需求而定。特别是产能逐渐向大企业、大集团集中后，这种“以销定产”的情况会更加明显。

需求方面，我们预计下半年随着冬季用煤高峰的来临，对动力煤的需求将会开始加大，若随着所谓“千年极寒”概念的扩散，以及往年电企每逢冬季必定四处为煤发愁的情况，各电厂势必会加大对电煤的储备，以应对以往经常出现的电煤短缺现象。因而下游电厂的储煤水平应会超过以往水平，从而使得四季度煤炭需求将有所增强。对于焦煤的需求情况，预计四季度随着下游铁矿石价格的松动，钢铁的生产情况将相对三季度会有所恢复，对炼焦煤需求也将相应上升。

对于国家执行的节能减排政策，若严格执行，势必会对煤炭的需求造成影响，但同时也将会对相关行业的GDP造成影响，因而政府应会在执行力度与经济发展之间进行权衡，从而使得节能减排对经济影响不会太强烈。

因此，我们认为随着四季度下游需求的恢复以及国内外量化宽松政策的进一步实施，煤炭行业的基本面应该会更加良好。而且随着市场信心的进一步增强，煤炭股的估值若按2010年动态市盈率计，当可维持在20倍左右，离目前股价尚有少许空间。

四季度的投资策略以关注两类公司为主，一是估值较低或业绩有稳定保障的公司，如潞安环能、兰花科创，另一类为在未来动力煤价格上涨时，受益明显的公司，如大同煤业、兖州煤业等。

1672-5050（2010）10-0024-05

表1 煤炭板块市场表现及估值（2010-10-14）