中国企业海外并购的融资路径探析

周 俊 武汉纺织大学甘田武汉大学

中国企业海外并购的融资路径探析

周 俊 武汉纺织大学甘田武汉大学

自上世纪 80年代中后期以来，中国企业历经二十多年的引进、消化和吸收，无论是国有企业还是民营企业，在资金、技术、管理和生产能力等诸方面都有了长足的进步，企业规模也是今非昔比，在国际市场上能和欧美企业展开面对面的竞争。当“中国制造”的众多产品名耀世界时，中国企业却发现它们面临的交易环境日趋严峻，“走出去”成为中国企业的不二选择，然而，中国的金融市场和资本市场做好了中国企业走出国门的准备了吗？

一、企业海外并购融资面临的窘境

1.企业海外并购融资方式缺乏市场化运作的空间

中国改革开放三十年来，资本市场的发展有目共睹。但由于国家政策和法律的不配套，中国资本市场仍处在不断完善的初级阶段，在为中国企业海外并购提供融资支持方面存在众多难以克服的障碍。如中国《股票发行与交易管理暂行条例》第43规定:任何金融机构不得为股票交易提供贷款；《证券法》第133条也规定:禁止银行资金违规流入股市。而企业债券的发行则由于企业知名度、企业自我约束机制、企业偿债能力、企业综合管理水平和企业债券流通性等诸多方面的原因，使公众对企业债券市场的信心不足。这些主客观原因都导致国际通行的通过股票或债券市场筹措并购资金的融资方式在中国很难通行。

而从国际经验来看，本国企业参与国际并购是离不开繁荣的本土资本市场支持的。

2.商业银行对企业进行海外并购融资支持不力

中国农业银行的上市完成了我国所有商业银行的股份制改造，在体制上与国际惯例接轨。但在日常运作中，银行贷款的用途却受限于相关的法律法规；如《贷款通则》第21条（3）明确规定：不得用贷款从事股本权益性投资。我国《商业银行法》也未明确是否可以为企业并购提供贷款。这些法律法规在保护很行贷款安全、防范市场风险的同时，也凸现出银行信贷管理体制对并购贷款缺乏灵活性。

此外，由于贷款实行终身负责制，从目前我国商业银行的综合业务能力来看，其专业化程度还难以胜任对企业并购业务实施有效的参与、监督和控制，即使是抵押贷款机制也难以有效地控制信贷风险，从而导致企业难以筹集到并购资金。

3.企业海外并购融资渠道不明，资金来源存疑

在我国市场经济体系建设和发展的过程中，民营企业获得了跨越式发展，成为我国最具有活力的经济体。但仔细考查民营经济的发展历程，不难发现它们大多是通过内生式发展得以壮大的，并没有获得与其对国民经济的贡献相当的市场资源，在民营企业走出国门的过程中获得的扶持也是寥若晨星。在走出国门的企业中，民营企业比重不断增大。而在中国的资本市场和贷款市场上，民营企业是获取资金的困难户，这些困难在增大民营企业海外并购难度的同时也带来了对民营企业资金来源的质疑。如2009年四川腾中重工提出收购美国通用旗下的悍马品牌时，人们问得最多的不是能不能收购，而是有没有实力收购？收购的资金从何而来？

4．政策性资金在企业海外并购中比重偏大

与民营企业不同，作为海外并购主体的中国国有企业（尤其是央企）获取资金的渠道多种多样，有足够的资金应付数额庞大的并购标的。但是，这些企业的海外并购之路也并不平坦，究其原因，同样是资金来源不明。如2009年的中国铝业在经营亏损的情况下，仍动用190多亿美元的资金用于收购澳洲矿企力拓，其中的政策性贷款引起了对方的忧虑，交易流产自然是情理之中了。从现有资料分析，我国国有企业的海外并购，成功案例多发生在发展中国家，而失败的收购则多发生在发达国家，其中贷款的性质不能不说是主要原因。

二、企业海外并购融资走出困境的基本条件

1．修订和完善现有的法律法规，使金融市场名实相符

金融资本市场是并购发生的主战场。如何通过本土的金融资本市场为跨国并购交易提供便捷的融资和支付工具，既取决于金融资本市场国际化的进程，也取决于本土金融资本市场的环境。为此，当务之急是：其一，修订目前实施的《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《贷款通则》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等法律法规中不合时宜的章节和条文，为企业多渠道融资创造宽松的空间；其二，鼓励企业和商业银行在不违反现有法律法规的条件下，创造性地利用各种融资工具获取并购资金；其三，重视使用现有的法律法规管理和调控企业和商业银行的借贷款行为，尽量减少法律法规之外的其它手段对企业融资的限制，使我国的金融资本市场切实做到有管理的自由运作，为企业的海外并购提供名符其实的支持和帮助。

2.建立和健全企业的诚信体系，让各种融资工具发挥作用

健全、完善和真实的诚信体系是金融资本市场建立的基石，也是资本市场健康有序发展的基础。在我国金融资本市场发展的初级阶段，政府、企业和社会应从不同的角度为诚信建设发挥作用。其一，公司积极完善法人治理结构，实行科学合理的决策机制，建立公开透明的信息披露制度，使企业成为真正意义上的公众公司；其二，通过政府或银行建立诚实信用体系，监督和管理全社会的诚信建设，推进市场信用信息公开共享；其三，坚持以市场需求为导向，积极培育诚信服务市场，鼓励种类齐全、功能互补、依法经营、有市场公信力的信用服务机构，为全社会提供专业化、多样化和多层次的市场诚信服务；最后，大力开展诚信宣传教育，严惩失信市场主体。富兰克林曾说过一句名言：“信用也是金钱”。在当今竞争日益惨烈的世界市场上，信用竞争是未来市场竞争的主要形式，只有良好的企业信用才能为企业带来融资的便利。

3．公正和公平地对待各种经济实体，保证它们的基本市场权益

在走出国门的中国企业中，民营企业的比重不断增加（虽然没有权威的数据准确证明），但民营企业获取并购资金的路径或渠道并没有得以拓宽。现在这个问题终于引起了高层的关注，2008年颁布的中国银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》在强化国有企业地位的同时，也提到地方性企业和民营企业，而2010年国务院发布的《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》更是被贴上“非公有制经济36条”的标签。在“非公有制经济36条”中特别指出了要加大对非公有制经济的财税金融支持，解决它们融资渠道窄的问题。虽然只是开始，但我们有理由相信，未来非公有制经济或民营经济，随着一系列相关法律法规的修改和修订，一定可以享受到与国有企业相同或相似的基本市场权益。

4．转变政府相关部门的功能，变参与者为服务提供者

亚当·斯密在大工业革命时期提倡政府扮演“守夜人”的角色，反对政府对市场经营指手画脚，主张市场的问题通过市场自身解决。在我国企业的海外并购活动中，政府尤其需要找准市场定位。中国的央企是具有中国特色的超大型垄断企业集团，基本通过政企分开的形式建立，享有其它类型的企业难以企及的各种资源，在海外并购活动中先天优势明显。然而，这种先天优势带给企业的并不是成功，从中海油收购美国优尼科（Unocal）到中国铝业参股澳洲矿企力拓，失败的阴影中隐现的是政府行为。为此，政府要主动实现角色归位，正如《十一五规划》强调，实现经济社会发展目标“主要通过完善市场机制和利益导向机制努力实现。政府要通过体制机制创新和完善政策，为激发市场主体的积极性、创造性营造良好的制度和政策环境”，使政府彻底脱离“积极的经济主体”角色，回归到“制度保障者、市场环境缔造者、公正仲裁者和服务提供者”的定位，切实为企业的海外经营活动做好保障。

三、海外企业并购融资应从创新中寻找新途径

1．鼓励企业金融服务业发展，探索企业融资新途径

国内众多企业在进行海外并购融资时，眼光或向内，通过所谓内生式发展来谋划并购资金；或向外，盯着银行贷款或者政府扶持资金，很少有企业考虑到通过发展企业金融这种投入少、筹资多的方式进行海外并购。我国“走出去”的先驱企业海尔深入分析了GE模式（GE是通过发展企业金融，成功实现产业多元化的世界百强企业）后，对发展企业金融见解独到，其掌门人张瑞敏认为发展企业金融，首先是可以通过产业和金融业两个轮子实现企业的国际化；其次是有利于实现企业生产资源全球化配置；最后是能有效地融入当地的批发零售业和金融服务业，为未来的企业跨越式发展谋求先机。

2．利用杠杆收购融通所需的并购资金

杠杆收购（Leverage Buy－Out，简称LBO），是企业资本运作方式的一种特殊形式，它的实质在于举债收购，即企业以少量（约占10%-15%）的自有资金，以被收购企业的资产和将来的收益能力作抵押，筹集部分资金用于收购的一种并购活动。杠杆收购融资有别于其它负债融资方式，其主要依靠被收购公司被并购后产生的经营收益或者出售被收购公司部分资产进行债务偿还，因此，杠杆收购具有以小博大、高风险、高收益、高技巧的特征。杠杆收购融资对缺乏大量并购资金的企业来说，可以借助于外部融资，通过达到“双赢”促成企业完成并购。

目前，我国企业利用杠杆收购需要解决以下问题：一是解决与现有法律法规的有关规定相抵触的问题。根据《公司法》规定，公司向外投资其他公司的，除投资公司和控股公司外，累计投资额不得超过本公司净资产额的50%。但杠杆收购可能会将全部注册资本投资于目标企业中，显然与《公司法》的规定相违背；二是要解决我国企业的负债率问题。杠杆收购的基本要求是企业低负债，但我国多数适宜进行杠杆收购的行业中不少企业负债率已超过100%，不再具有再融资能力；三是健全发达的资本市场。

3.与国外成熟的投资基金合作，回避风险

国有企业在进行海外并购作业时，应主动与国际知名的PE(即私募股权投资基金PrivateEquity的简称)、尤其是专注于buy－out/buy－in（即并购基金）的PE合作，利用其机构投资者的身份和管理人经验丰富、承受和管理风险能力比较强的特点，淡化中国企业的国资色彩和政治色彩，降低并购相关方拒绝被购和政策延迟批准的可能性，增加交易的成功性。

4.联手本土企业或国际著名公司合作收购

中国企业对欧美发达国家企业的并购往往会因为泛政治原因而节外生枝，北京长贸咨询公司总经理黄腾认为解决这一问题的关键是利用合资公司的形势收购，以消解部分疑虑；同时，保持低调，不过多强调控制力，突出被投资公司及被投资国的利益。如中石油与壳牌联合体以Shell EnergyHoldingsAustralia的名义参与竟购澳大利亚煤层气公司Arrow应该是一种新的尝试。在提供资金、市场的基础上，满足各类股东的不同诉求，最终获得对方的认同。

5．积极培育投资银行海外业务，多种并购融资渠道并举

分析高盛、美林等国际著名投行的经营脉络，我们可以看到承销、交易和经纪业务等早期业务模式已经被并购重组、财务顾问、结构化融资、资产证券化、资产管理、衍生品交易、股权直接投资等业务逐步替代，虽然承销业务是高端和品牌投行业务，对其他业务有带动作用，但其收入不过占总收入的10%而已。我国投资银行应该借鉴国际大投行的成功经验，将海外投行业务集中在顾问咨询、并购重组、资产转让与资产证券化和直接融资等主线上，为我国企业的海外扩张开通诸如联系信托公司安排卖方融资、向信托公司和各类投资基金申请股权质押贷款、引入机构投资者、为优质企业组织过桥贷款等融资渠道，协助和扶持并购企业筹措必要的并购资金。

参考资料

[1]孟悦《浅析企业并购融资方式的选择》载《技术与市场》2010年第4期.

[2]潘颖,聂建平《我国企业海外并购融资问题研究》载《开发研究》2010年第1期.

[3]刘慧《中国企业跨国并购的融资问题分析》载《知识经济》2009年第12期.

[4]田影《浅谈我国企业并购融资的现状和对策》载《中国乡镇企业会计》2010年第5期.

[5]陈威，王万州《信托在企业并购融资中的应用》载《财会通讯》2009年第8期.

10.3969/j.issn.1003-5559.2010.10.023