浅论企业并购融资及支付对价

李伟奇

(中国长江三峡集团公司中华鲟研究所，湖北宜昌 443100)

浅论企业并购融资及支付对价

李伟奇

(中国长江三峡集团公司中华鲟研究所，湖北宜昌 443100)

企业并购是资本运作的主要方式，是企业提高经济效率，实现对外扩张，整合资源以增强竞争优势的有效途径。并购融资及支付对价是实施阶段的重要程序，在企业的并购行为中，融资问题及支付对价是企业并购能否成功进行的两个重要前提。

企业筹资; 并购融资; 支付对价

在现代市场经济条件下，企业并购是资本运作的主要方式，是企业提高经济效率，实现对外扩张，整合资源以增强竞争优势的有效途径。并购融资及支付对价是实施阶段的重要程序，在企业的并购行为中，融资问题及支付对价是企业并购能否成功进行的两个重要前提。首先本文从筹资渠道及筹资方式的特点来谈谈企业并购融资方式的选择。

一、筹资渠道及筹资方式

1.筹资渠道

企业要成功筹资，应首先了解筹资渠道。从筹集资金的来源角度看，企业并购的筹资渠道可以分为内部渠道和外部渠道。内部筹资渠道是指从企业内部开辟资金来源，主要包括:企业自有资金、企业应付税利和利息等。自有资金是企业自身所积累的，经常持有的、按规定可以自行支配的、并不需要偿还的那部分资金。这一方式下?，企业不必对外支付借款成本，风险很小。在并购交易中，企业一般应尽可能首先选择此渠道。但由于并购活动所需的资金数额往往是非常巨大的，而企业内部资金毕竟是有限的，利用并购企业营运现金流进行融资对于并购企业而言有很大的局限性，因而一般不作为企业并购融资的主要方式。外部筹资渠道是指企业从外部所开辟的资金来源，主要包括专业银行信贷资金、非金融机构资金、其他企业资金、民间资金和外资。这些资金共同的特点是它们不属于本企业，是企业外部的资金，但是企业可以通过多种方式获取以满足资金需求。从企业外部筹资，具有速度快、弹性大、资金量大的优点，但缺点是资金成本较高、风险较大。

2.筹资方式

随着我国金融市场的发展，企业有多种筹资方式可以选择，在并购中企业可以根据自身的实际情况选择合理的方式。

第一，权益融资。在权益性融资方式下，企业通过发行股票作为对价或进行换股以实现并购。①发行股票，即企业运用发行新股或上市公司将再融资发行的股票作为合并对价进行支付。这种方式的优点是不会增加企业的负债，其缺点是稀释股权。②交换股份，即以收购方本身的股票作为并购的支付手段交给被并购方或被并购方原有的股东。这种方式的优势在于可使收购方避免大量现金短期流出的压力，降低了收购风险，也使得收购一定程度上不受并购规模的限制。但交换股份也有其弊端，往往受到各国证券法规的限制，审批手续复杂，耗时较长，增加了收购的不确定性。

第二，债务性融资。在债务性融资方式下，收购企业通过举债的方式筹措并购所需的资金，主要包括向银行等金融机构贷款和向社会发行债券。①并购贷款。向银行借款优点是手续简便，融资成本低，融资数额巨大;缺点是必须向银行公开自己的经营信息，并且在经营管理上一定程度上受到银行借款协议的限制。此外，要获得贷款一般都要提供抵押或者保证人，降低了企业的再融资能力。②发行债券。优点是债券利息在企业缴纳所得税前扣除，减轻了企业的税负，避免稀释股权，其缺点是债券发行过多，会影响企业的资产负债结构，增加再融资的成本。

第三，混合性融资。混合性融资同时具有债务性融资和权益性融资的特点，最常用的混合性融资工具是可转换公司债券和认股权证。①可转换公司债券。可转换公司债券的特点是债券持有人在一定条件下可将债券转换为股票。因此，可转换公司债券可以看作是普通债券加上一个相关的选择权。在企业并购中，利用可转换公司债券筹集资金具有如下优点:其一，可转换公司债券的利率较不具备转换权的债券一般比较低;其二，具有高度的灵活性;其三，当可转换公司债券转化为普通股后，债券本金即不需偿还，免除了企业还本的负担。发行可转换公司债券也有以下缺点:其一，当债券到期时，如果企业股票价格高涨，债券持有人要求转换为股票，企业变相蒙受财务损失。如果企业股票价格下跌，债券持有人退还本金，增加企业的现金支付压力，影响企业的再融资能力。其二，当可转换公司债券转为股票时，企业股权会被稀释。②认股权证。认股权证是由上市公司发行的、能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量发行方普通股股票的选择权凭证，其实质是一种普通股股票的看涨期权。认股权证通常随企业的长期债券一起发行。认股权证的优点是避免并购完成后被并购企业的股东立即成为普通股股东，从而延迟股权被稀释的时点，还可以延期支付股利，从而为公司提供了额外的股本基础。认股权的缺点在于如果认股权证持有人行使权利时，股票价格高于认股权证约定的价格，会使企业遭受财务损失。

三、筹资成本分析

企业在了解上述筹资方式的特点之后，就可根据企业的财务状况和发展战略要求在众多筹资方式中进行初步性选择，然后进行科学的筹资成本分析以做最终的决定。所谓筹资成本分析，就是对各待选筹资方式的资金成本进行比较，资金成本最低的从成本效益角度考虑应是企业的首选筹资方式。资金成本是指公司为取得并使用资金而付出的代价，其中包括支付给股东的股息和债权人的利息等。在并购筹资过程中，公司必须在筹资风险与筹资成本之间做出权衡，以使公司保持一个合理的资本结构，保障良好的运营。一般公司在并购过程中都是从多种来源筹集并购所需资金，各种资金的成本也不尽相同。为了估算全部融资的综合成本，需要对资金成本进行加权计算，其公式为:公式中，K为加权平均资金成本率;Wi为第I种资金占筹集资金总额的比例;Ri为第I种资金的资金成本率。

【例】A企业为兼并B企业，需要筹集资金7000万元，有以下三种筹资方案(见表1)。要求从降低资本成本的角度，对以上三个方案进行优选。

表1

表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税率为25%。

分析:方案一:加权平均资本成本 =500/7000×4．5%+1000/7000×6%+500/7000×10%+5000/7000×15%=12．61%。方案二:加权平均资本成本=11．34%。方案三:加权平均资本成本=10．39%。由于方案三的加权平均资本成本最低，因此在适度的财务风险条件下，企业应按照方案三的各种资本比例筹集资金。

四、支付对价

企业在选择了合适的筹资方式后，就应考虑支付对价的问题。在企业并购中，支付对价是其中十分关键的一环。各种不同的支付方式各有特点与利弊，企业应以获得最佳并购效益为宗旨，综合考虑企业自身经济实力、筹资渠道、筹资成本和被并购企业的实际情况等因素合理选择支付方式。企业并购涉及的支付方式主要有:

(一)现金支付。指收购方支付一定数量的现金，以取得目标企业的所有权。它是我国企业并购的主要方式。其简便快捷，是最迅速直接达到并购目的的支付工具。对目标企业而言，不必承担证券风险。此外，目标企业股东获得现金后，也规避了合并后企业发展的不确定性，有利于并购后企业的重组和整合。因此，用现金并购比用其它方式可以取得更大的协同效应，在一定程度上可降低并购企业的整合成本。其不足之处在于目标企业股东无法推迟资本利得的确认，从而不能享受税收上的优惠，也不能拥有新公司的股东权益。对于收购方而言，现金支付是一项沉重的即时现金负担，要求其有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也常受到筹资能力的制约。

(二)股权支付。指收购方按一定比例将目标企业的股权换成本公司的股权，目标企业从此终止或成为收购方的子公司。对并购方而言，不会挤占其日常营运资金，比现金支付成本要小许多，不影响并购公司资产的流动性和正常的生产经营，还可以把由此产生的现金流量更好地投入到合并后企业的生产和经营上去。对于目标企业股东而言，可以推迟收益的计税时点，取得一定的税收利益，同时也可分享收购方价值增值的好处。但股权支付也存在着一些风险，一是稀释了原有股东的权益，改变了公司的资本结构，稀释了原有股东对公司的控制权等;二是并购后收益低于预期值或并购方支付价格较高时，股权支付将可能导致每股收益可能发生不利变化;三是转换比例过高，并购也可能降低每股净资产指标;四是股票并购经常会招来风险套利者，他们抬高目标企业的股价，打压并购方股价，以便在并购后对冲抵补获利，导致并购方成本增加。

(三)混合并购支付。随着资本市场的日益活跃，使用一揽子支付工具是目前公司并购交易的主流和发展趁势。在公司并购活动中，并购方不仅可以采用现金并购、股票并购等支付方式外，还可能包括可转换公司债券、一般公司债券、认股权证、资产支持受益凭证、承担的债务、划转的资产，或者表现为多种方式的组合。

并购实务中，将多种支付工具组合在一起，如搭配得当，选择好各种融资工具的种类结构、期限结构以及价格结构，可以避免上述两种方式的缺点，既可使收购方避免支出更多现金，造成企业财务结构恶化，也可以防止收购方原有股东的股权稀释或发生控制权转移。

［1］ 焦晓宁．企业会计准则讲解［M］．北京:人民出版社，2007．

［2］ 吴子云．企业财务通则［M］．北京:中国财政经济出版社，2010．

［3］ 全国会计专业技术资格考试领导小组办公室．高级会计实务科目考试大纲(2010年)［M］．北京:经济科学出版社，2010．

F 275．1

A

1672－6219(2010)增刊－0080－02

2010－10－12

李伟奇(1974－)，女，湖北谷城人，中国长江三峡集团公司中华鲟研究所会计师，主要从事会计与财务管理。