主权债务问题分析

山东行政学院 蒋海涛

中国平安人寿保险公司济南分公司 冯云

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债务问题已经导致债务负担出现不断加剧的趋势，使国家主权风险迅速提高。主权债务压力可能会传染给银行机构，导致信用崩溃，影响经济发展，致使金融风险恶性循环。欧洲面临政策两难，将对金融机构和经济复苏产生不利冲击，日本、美国等政府也面临持续的政策两难，全球复苏的步伐难以加速，甚至可能放缓。

主权债务 信用评级 欧元汇率 经济复苏

国际货币基金组织在其最新发布的 《全球金融稳定报告》(Global Financial Stability Report)中称，债务危问题已经导致债务负担出现不断加剧的趋势，使国家主权风险迅速提高。主权债务压力可能会传染给银行机构，导致信用崩溃，影响经济发展，致使金融风险恶性循环。主权债务风险在欧洲具有相当高的普遍性，近日危机有加速蔓延的趋势。如得不到妥善解决，其破坏力将远远超过战后的历次债务危机。

一、主权债务问题进程

第一阶段，与欧元区有密切经济联系的新兴欧洲等非欧元区国家爆发债务危机。 这一阶段是整个危机的前奏，譬如 2008-2009年发生的冰岛、中东欧和迪拜债务危机，由于涉及的经济体规模很小，其影响范围相当有限，而且通过寻求欧盟和IMF的救助，基本已解燃眉之急；但是，2010年年初，冰岛总统否决了存款赔偿法案，其长期主权信用评级被降至“垃圾级”，冰岛危机再度浮出水面。

第二个阶段是中东欧国家的债务问题。由于转轨改革需要，东欧国家的负债水平一直比较高，在金融危机的冲击下，政府财政赤字进一步扩大。2009年年初，穆迪调低了乌克兰的评级，并警告东欧的形势在不断恶化，这促发了中东欧国家的主权债务问题。由于当时全球金融危机尚未见底，部分市场人士甚至担忧由此引发金融危机“第二波”。但是，随着金融危机的逐步见底，西欧强国对其在东欧资产救助的开展，中东欧债务问题没有引发新的系统性金融动荡。

第三个阶段是随着2009年12月，三大国际评级机构惠誉、标普和穆迪相继调低希腊主 权债务评级和列入负面观察名单，欧洲主权债务危机逐渐由欧元区外围的冰岛和中东欧国家向欧元区成员扩散。希腊、西班牙和葡萄牙引发的欧洲主权债务危机和全球债务问题。希腊在2009年5月就遭遇了市场的质疑。后来由于背靠欧盟和欧洲中央银行，希腊紧张局势得到一定的缓解。不过，经过半年的发展，希腊的财政赤字没有任何改善。2009年底财政赤字占GDP比例升至12.7%,公共债务占国内生产总值的比例升至113%，评级机构惠誉将其主权信用评级调低。希腊问题一发不可收拾，尤其是“普遍性”的言论一出，市场开始质疑西班牙、葡萄牙、意大利甚至法国。欧盟公共债务和财政赤字已达二战结速以来最高水平。

第四个阶段有可能是全球问题。美国2010财年财政赤字预计为1.565万亿美元，占国内生产总值的10.6%，创下二战以来最高水平。市场开始怀疑日本、美国的主权债务问题，尤其是评级机构穆迪认为，美国国债AAA评级“面临压力”。这样，主权债务问题就逐步升级了，从个别国家问题演化为“欧洲”问题，再升级为“全球”问题。

二、债务问题的严重程度

希腊主权债务违约掉期由2009年12月初的不足 200点，大幅倍升至2010年2月初的428点，“PIGS”五国（葡 萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙五国的英文首字母缩写）的其他成员 主权债务 CDS也大幅上扬，债务危机有加速蔓延之势。希腊的高负债和赤字财政问题由来已久，只不过金融海啸导致的全球 经济衰退使这一矛盾凸显出来，并达到不可持续的地步。由于希腊经济规模只占欧元区的 2.5%（欧盟的 1.9%），如果只是一个孤立事件，对欧洲和全球经济的影响实在微不足道。但希腊问题更多地反映出欧洲国家普遍存在的债务风险，从而使市场担忧未来会有更大规模的债务风险暴露出来。实际上，从二战瓦砾中重新站立起来的欧洲，到20世纪70年代，基本建立了以高福利为特色的社会保障制度，包括儿童津贴、病假补助、医疗、教育、住房、失业救济、养老保险、殡葬补助等各类福利制度，涵盖社会生活各个方面。一个“从摇篮到坟墓”的福利体系出现在北欧和西欧。与此同时，政府开支也不断增加，特别是80年代以来，欧洲的公共债务持续扩张，到90年代初，公共债务占GDP的比重已超过60%，并一直居高不下。08年次贷危机爆发后，欧洲各国出台了规模空前的财政刺激计划，从而使得政府的财政状况迅速恶化。欧盟《稳定与增长公约》（Stability and Growth Pact，简称“稳约”），是欧盟旨在支持货币联盟和欧元的预算公约，目的是要防止欧元区所有成员国出现大量的政府预算赤字，以致增加整个欧元区的借贷成本，并威胁欧元币值的稳定。该公约要求成员国将其国债占GDP的比重控制在60%以下，预算赤字控制在GDP的3%以下，并在中期内彻底消灭它们的预算赤字。当经济增长明显弱于预期时，可以展延，但违反公约规则的成员国会被处以罚金。但目前多数欧元区成员已经大大超出 《稳约》规定的水平。2010四月底，标准普尔信贷分析师再次将希腊债务评级调降至垃圾级别、将葡萄牙债务评级下调两个级别。希腊政府债券的信用违约掉期价格2010年4月20日大幅上涨111个基点，至821个基点，与此同时，希腊两年期国债的收益率大幅上升至18%以上，创下至少自1998年以来的最高水平。亚洲金融危机期间，有关国家也经历类似的情况如图所示：

值得一提的是，二战结束以来的主权债务违约事件基本都发生在新兴市场，而债务危机在发达国家爆发还是首次。但从目前“PIGS”五国的公共债务和财政赤字指标来看，已经远远超过以往重要的债务危机水平。同时，从潜在的违约规模来看，也令20世纪80年代以来的主要债务违约事件相形见绌。

从冰岛、中东欧再到欧洲整体，充分反映了债务问题的普遍性和严重性。从更广泛的视角看，欧洲债务问题具有内外两重因素。外部因素仍然是美国金融危机，某种程度上，欧洲债务问题是美国金融危机持续深化的结果。各国政府为应对金融危机大规模增加政府支出，这在欧洲造成了重大的财政问题。可以看出，全球金融危机的影响仍在深化，许多潜在风险可能尚未显现，随着危机继续深化，很多风险将会显现化，并对金融体系和全球经济带来一定的冲击和负面影响，全球经济复苏的基础仍不扎实。

内部原因主要是相关经济体实施了非审慎的经济刺激政策。希腊、爱尔兰等国财政赤字GDP占比超过10%，西班牙、葡萄牙超过9%，欧盟27国平均财政赤字7%左右，已经远远超过《稳定与增长公约》3%的约束。更值得注意是，希腊和东欧国家的债务问题是一个长期的问题。希腊在上世纪末以来财政状况一直处于较差的状态。为了加入欧元区，希腊提供了虚假的财政数据，1998年财政赤字GDP占比为4.1%，而报告仅为2.5%；1999年赤字占比是3.4%，而报告仅为1.8%。

欧洲债务问题还有欧洲自身的特色因素，即欧盟经济制度的错配。欧元区各成员国实行同一货币制度，具有统一的货币政策，但欧盟却没有统一的财政政策。而各个国家在应对金融危机时所处的经济周期、经济结构和发展阶段大相径庭，欧盟难以实行统一的政策来应对危机，这样，差异化政策又进一步恶化了与统一货币政策的矛盾性。已故著名经济学家弗里德曼就认为，缺乏统一的货币政策基础是欧盟长期存在的根本性制约因素。

三、欧洲主权债务危机对全球经济的影响

同于普通的公司债务违约事件（如雷曼倒闭），以欧洲国债为基础产品的衍生工具结构相对简单，规模也远不及次贷衍生产品庞大。其对金融市场的影响。主要是通过影响市场对其它国家政府偿债能力的信心而对其他国家的国债市场造成影响，而非通过复杂的衍生工具，产生倍数扩张的几何效应。这也决定了债务危机的短期冲击力将显著小于次贷危机，但另一方面，考虑到欧元作为主要的国际储备货币之一，欧盟作为最大的海外净资本输出经济体和全球主要的金融市场核心之一，欧洲主权债务危机对全球经济的影响将是深远的和多方面的：

1、短期内，欧元汇率将持续受压，美元阶段性走强。希腊债务问题暴露以来，欧元兑美元汇率急转直下，已经由 2009年12月1日的一年高点1.5094美元/欧元，下跌到 2010年4月23日1.3373美元/欧元，。随着市场越来越担心债务危机由边缘国家扩散到欧元区核心国家。2、进一步打击对政府偿债能力的信心，推动国债利率飙升。政府债券，特别是发达国家的国债，一般都被视为安全系数最高的投资标的之一，而广泛地被一些国家的主权投资基金、养老金和银行、保险公司等金融机构作为资产配置的一部分大量持有。欧洲债务危机很可能将动摇市场对有关国家政府偿债能力的信心，减持该国国债，迫使国债收益率大幅飙升，希腊与核心成员德国国债收益率价差已经大幅扩阔，葡萄牙和西班牙的国债利率也开始显著上升。这将使得这些国家的债务再融资成本大大提高，从而给本来就很脆弱的财政资金造成更大的偿债压力。更重要的是，国债利率作为债券市场利率的基准，如果大幅飙升，银行和企业的融资成本将会相应上升，从而给实体经济造成强烈的紧缩效应，反过来侵蚀政府的财政和税收来源。经济将不可避免地陷入紧缩与衰退的恶性循环。2、持有欧洲主权债务的金融机构蒙受新一轮资产损失，加剧信贷紧缩。欧洲主权债券相当一部分被金融机构持有，例如希腊40%的国债是由其本国商业银行持有。由于会计准则的差异，欧洲银行的资产减记进展较为缓慢。根据IMF的估计，目前欧洲银行业仍有近一半的资产减记未入账。而如果其大量持有的国债价值出现亏损的话，无疑将给欧洲银行业带来新的资产损失，使得本来就很低迷的信贷市场雪上加霜。4、有关成员被迫紧缩财政，加剧欧元区内部经济的不平衡，给欧洲经济带来二次下滑的风险，并有可能引发社会动荡和政治危机。尽管德、法两个欧元区的核心成员经济已经走出衰退，并持续复苏。但大部分欧盟成员仍然挣扎在经济衰退与复苏的边缘。为应对债务危机所采取的重整财政措施，将会进一步加剧欧元区内部经济的不平衡。为了削减赤字，希腊等国已陆续宣布将大规模削减公共开支和征税，包括裁减公共部门雇员、冻结甚至消减政府部门公务员工资等。当前，这些国家又都普遍面临着失业率大幅攀升的尴尬，民怨沸腾，因此政府削减财政赤字的努力很可能会引发国内社会动荡，从而使得经济危机演变为社会危机和政治危机。实际上，这种情况在以往的债务危机中屡见不鲜，1998年的俄罗斯、2001年的阿根廷债务危机无不如此。5、全球经济经历以政府削减债务为主导的第三波“去杠杆化”。2008年次贷危机爆发以来，全球经济经历了以金融机构重整资产负债表为代表的第一波“去杠杆化”过程，其直接后果是股票、商品等金融风险资产价格出现大幅调整；随后，以企业和家庭重整资产负债表为主的第二波“去杠杆化”开始，主要表现为企业降低负债率，压缩投资和家庭储蓄率上升，减少消费。而随着主权债务危机的不断显现，全球经济将很快进入以政府削减债务为主导的第三波“去杠杆化”阶段，其表现将是国债价格的大幅下滑，收益率上升，财政刺激政策加快退出，并大幅提高税收。第一波“去 杠杆化”的特点是来势凶猛，杀伤力大；后两波“去杠杆化”则更多地属于“慢性病”，其持续时间会相对第一波“去杠杆化”长得多，恢复起来也会缓慢得多。6、改变发达国家与新兴市场的风险溢价对比和全球资本流动格局，资金更多流向美国国债市场和债务风险相对较低的新兴市场。正如前文所述，二战结束以来的主权债务违约事件基本都发生在新兴市场，而债务危机在发达国家爆发还是首次。传统来讲，新兴市场的债务风险高于发达市场。而欧洲主权债务危机的爆发将会很大程度上改变发达国家与新兴市场的风险溢价对比和全球资本流动格局，使得资金更多流向美国国债市场和一些债务风险相对较低的新兴市场，比如以中国为首的亚洲新兴国家。

四、欧洲主权债务危机的前景

债务危机向欧元区的重量级成员（西班牙、意大利）蔓延，欧元汇率加速下滑，欧盟核心成员甚至IMF被迫出手援助，危机的解决过程将会是各方博弈的结果。但可以肯定的是，危机处理将付出高额成本，其间金融市场也会出现难以预料的大幅波动；而如果危机再得不到有效控制，进而传导到欧盟的核心成员英国、德国和法国，欧元区将最终解体，从而很可能进入大家都不愿意看到的阶段——英国、德 国、法国、甚至美国国债市场崩盘，全球利率飙升，全球经济陷入长时间的衰退。当然目前来看，这种结果出现的可能性极低，即使出现也只能是若干年以后的事情。然而“千里之堤，溃于蚁穴”，量变到质变终究只是个过程。各国政府必须提高警惕，提早加以防范。有趣的是，《经济学人》(The Economist)杂志最近在网上建立了一个“全球政府债务钟”(Global Public Debt Clock)，可以实时查询全球各国的公债详情。截至 2010年2月5日，全球政府负债已突破32万亿美元。据估计，到了2011年，全球政府的债务将破45万亿美元。《经济学人》警告，尽管次贷金融风暴已逐渐远去，但另一个风暴——政府负债正隐然成形

首先，相关经济体将面临政策两难。一方面，全球经济复苏基础不牢固，各个经济体的增长趋势刚刚确立，还需要持续的经济刺激政策来维系经济增长和就业；另一方面，由于财政赤字问题日益严峻，债务负担大幅增加，如果持续扩大财政支出，债务问题将更加严重，极大地影响各个经济体的信用和融资。过度宽松的财政和货币政策，相当于政府把本来分散于各个经济主体（如金融机构）的风险集中于政府一身，把分散的资产负债表风险上升为集中的政府主权资产负债风险，其直接结果是公债债务水平及其融资成本的提高。其中，希腊和匈牙利等国家的国债收益率都已升至7%以上。很多经济体就面临着政策持续与政策退出、政策刺激与衍生风险、经济增长与金融稳定等目标之间的抉择。

其次，国际资本流动将更加紊乱。此前，为了提高投资收益率，国际资本重新加大对发展中国家资本市场的投资，更大规模的热钱流入造成了发展中国家股市繁荣和资产价格膨胀。但是，欧洲债务问题爆发之后，美国国债长期收益率不断走低，国际资本寻求避险重回美国的迹象十分明显。资本流动的群体“理性”行为却导致全球资本市场流动性的困境，全球信贷市场可能出现结构性“紧缩”，欧洲国家面对风险溢价大幅提升等困境，其融资难度将增加。资本流动的紊乱将加剧全球金融体系的波动。之前迪拜房地产泡沫破灭实际上就是国际资本流动一波三折的牺牲品。

更让人担心的是，全球经济复苏将放缓脚步。欧洲债务问题可能潜在地影响全球主要经济体的经济刺激政策的退出。此前，受益于金融市场反弹和新兴经济体的快速增长，全球经济实现了缓慢复苏，政策界和学术界开始热烈讨论经济刺激政策的潜在风险以及退出策略和时机。债务危机再次显示，经济刺激政策退出和时机可能需要斟酌。IMF新近预计，欧元区2010年可能同比增长2.7%，略好于市场预期。但是，只要欧盟各个经济体的经济走势大相径庭而且财政协调机制无效，那么债务问题很难短期内解决，欧洲经济可能就难以真正复苏，呈现震荡格局甚至震荡下行都是有可能的。更值得注意的是，公共债务利率迅速提升，欧洲面临政策两难，将对金融机构和经济复苏产生不利冲击，这意味着欧洲国家的复苏将是一个长期而曲折的过程。日本、美国等政府也面临持续的政策两难，尤其日本经济复苏前景十分暗淡，全球复苏的步伐难以加速，甚至可能放缓。