财务杠杆对企业价值影响的实证研究——基于财务杠杆约束效应的视角

张 娜 李 琪 王馨迪

(北京交通大学,北京 100044;清华大学人文社科学院,北京 100084)

财务杠杆对企业价值影响的实证研究
——基于财务杠杆约束效应的视角

张 娜 李 琪 王馨迪

(北京交通大学,北京 100044;清华大学人文社科学院,北京 100084)

基于财务杠杆对企业投资的约束效应,本文利用我国上市公司1999-2006年的面板数据,实证检验了财务杠杆对企业价值的影响。实证结果显示,在我国上市公司中,财务杠杆对企业价值在总体上具有显著的正面影响;企业成长性对这种正面效应会产生影响;不同期限负债对企业价值的影响是不同的,流动负债对企业价值的正面影响要高于长期负债。

股权结构;财务杠杆;约束效应;企业价值

一、引言

财务杠杆是指在制定资本结构决策时对债务融资的利用。财务杠杆对企业投资的约束效应主要表现在两个方面:一方面由于负债过多使企业很难再从金融市场上获得新融资,由此导致投资减少;另一方面债务增加带来的破产风险的增大及现金流量的减少,可以抑制管理者过度投资的冲动。国内外的相关实证研究已经证实了财务杠杆的约束效应,如Lang、Ofek and Stulz(1996);①Lang,L.,Ofek,E.and Stulz,R.Leverage,Investment and Firm Growth[J].Journal of Financial Economics,1996(40):3-29.Cho,Sam-Yong(2004);Aivazian(2005)等都证实了财务杠杆对企业过度投资具有约束效应,且这种约束效应在低成长性企业中较为显著。国内学者的研究也得出了相同的结论,如唐雪松、周晓苏、马如静(2007),②唐雪松、周晓苏、马如静:《上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究》,《会计研究》2007年第7期。姚明安、孔莹(2008),③姚明安、孔莹:《财务杠杆对企业投资的影响——股权集中背景下的经验研究》,《会计研究》2008年第4期。张娜(2009)等的研究也证实了财务杠杆的约束效应在我国上市公司中是存在的。财务杠杆的约束效应实质上就是企业投融资之间的关系,是企业资本结构研究的核心内容,与企业价值密切相关。因此,在既有研究的基础上,进一步探讨财务杠杆通过对企业投资的约束效应最终会对企业价值产生何种影响,将进一步完善资本结构的相关理论,并在一定程度上对我国上市公司的治理行为提供借鉴。

二、财务杠杆影响企业价值的传导机制

对资本结构与企业价值关系的研究,最初是在新古典经济学的分析框架中进行的。在该框架中,企业融资方式只是代表股东和债权人对企业收益的要求权,并没有涉及资本结构与公司治理的关系问题。20世纪70年代以来,随着企业理论的发展,尤其是信息不对称理论、交易费用理论、委托代理理论、产权理论等广泛应用于资本结构的研究领域中,使得建立在传统企业理论基础上的资本结构理论受到了强烈的挑战。学者们开始从新的角度研究资本结构对企业价值的影响:一是企业的资本结构会影响企业经营者的努力水平和行为选择,从而影响企业的价值;二是通过资本结构传递信息的功能来影响投资者对企业经营状况的判断,从而影响企业的价值;三是资本结构会影响企业控制权的分配,从而影响企业价值。①张兆国:《中国上市公司资本结构治理效应研究—资本结构、治理结构和制度安排》,中国财政经济出版社2004年版,第111页。这三种研究视角的共同点是,在信息不对称的情况下,把企业资本结构与公司治理结构联系起来,以此来分析资本结构是如何通过影响公司治理结构进而影响企业价值的。

本文在分析财务杠杆对企业价值的影响时,将以“财务杠杆——企业投资行为——企业价值”为主要的分析范式。即在现有的关于财务杠杆约束效应研究的基础上,进一步分析财务杠杆通过对企业投资的约束效应会对企业价值产生何种影响。

三、研究假设、模型与变量的选取

(一)研究假设

财务杠杆对企业投资的约束效应表现在两个方面,即引起投资不足与约束过度投资,相应的财务杠杆通过约束效应对企业价值会产生两方面的影响。Myers(1977)认为,负债过高时,企业所获利润的大部分将以利息的形式转移到债权人手中,这会导致企业管理层从股东的利益出发拒绝净现值大于零的投资项目,从而会对企业价值带来负面影响。②Myers C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of financial Economics,1977,5(1):147-176.Jensen(1986)对过度投资的约束进行了深入的分析。他指出,企业管理层有过度投资的冲动,并以此获取私人收益,而负债还本付息的压力则可以抑制这种过度投资,由此会给企业价值带来正面的影响。已有实证研究表明,在我国上市公司中,财务杠杆对企业过度投资具有约束效应,因此本文提出第一个假设:

H1:在中国的上市公司中,财务杠杆对企业价值具有潜在的正向影响。

前文提到,已有的研究表明成长性不同的企业,财务杠杆对企业投资的作用是不一致的。成长性高的企业由于并不缺乏投资机会,极有可能发生投资不足行为,这时财务杠杆对企业价值极有可能产生负面影响。而成长性低的企业,由于现金流较为宽松,比较倾向于进行过度投资,因此财务杠杆在这类企业中对过度投资的约束效应要比投资不足的效应显著,即财务杠杆对企业价值的正面效应占主导地位。这使得财务杠杆对企业价值的影响有可能在成长机会良好的企业当中并不是很明显。基于这一分析,本文给出第二个假设:

H2:在中国的上市公司中,财务杠杆对企业价值的影响是否存在或显著,取决于企业所面临的投资机会。在低成长性企业中,财务杠杆对企业价值极有可能产生正面影响;而在高成长性企业中,财务杠杆对企业价值则不会产生影响,或者会造成负面影响。

与长期债务相比,短期债务能更好的约束企业的过度投资和投资不足问题,减少所有权与控制权分离带来的委托代理成本,因此短期负债具有更强的监督效应。由此,本文预测,不同期限的负债对企业价值产生的影响也会有所不同。由此本文提出第三个假设:

H3:流动性负债对企业价值的正面影响作用要比长期负债的影响显著。

(二)数据选取与模型构建

本文采用的数据全部来自wind资讯金融数据库,窗口期间1999-2006年。根据研究需要对样本数据进行了筛选:首先,剔除了金融保险类行业,这是因为金融保险类上市公司具有明显的不同于其他行业公司的特点;其次,剔除了ST和3ST的公司,这些公司或者财务异常,或者连续亏损,流动性约束较为严重;再次,剔除了1998年1月1日之后上市的公司。③考虑到解释变量及控制变量的赋值涉及到滞后一年的财务数据(如固定资产),我们将初始样本选定于1998年1月1日以前在沪深A股市场上市的所有上市公司。最后,剔除变量有缺失的样本,以保证样本的连续性和数据的完整性。最终得到549家上市公司,总计8年的4392个观测值。

为检验财务杠杆对企业价值的基本影响,借鉴Aivazian et al.(2005)和Wu wenjie(2006)的模型设计方法,④Wuwenjie.Leverage,Ownership Structure and Firm Behavior in China[D].The University of Hong Kong,2006.11.选取以下变量进行模型的构建:

被解释变量为企业价值(Q),用通常使用的托宾Q来衡量。根据Chen Zhi wu et al.(2002)的研究发现,我国部分上市公司的非流通国有股和法人股在市场公开交易时,存在平均70%-80%的折扣。⑤Chen Zhiwu,and Peng Xiong,The Illiquidity Discount in China.International Center for Financial Research,2002,Yale University.因此,在计算普通股市场价值时应考虑非流通股的贴现问题,在此采用白重恩等(2004)所使用的方法,用流通股票的数量乘以市场价格加上非流通普通股数量乘以市场价格的20%-30%。①白重恩、刘俏、陆洲、宋敏、张俊喜.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究2005(2):81-91.张娜(2009)在使用以限售股市场价值的20%计算的托宾Q值时,实证研究中各变量的显著性较高,因此,本文的实证检验中将直接采用这一计算方法。

解释变量为财务杠杆(LEV),用企业的资产负债率衡量。在基本检验中,首先用企业的总资产负债率进行各种检验。在检验不同期限债务的影响时,分别采用长期负债/总资产、流动负债/总资产计算的资产负债率。

为了检验财务杠杆与企业价值之间的关系,本文控制了通常情况下被视为对企业价值有影响的变量,如企业成长机会、企业规模、利润率、投资、企业风险等。借鉴McConnell and Servaes(1995)的方法,企业成长机会(GROW)利用企业过去三年的平均销售增长率作为未来企业成长机会的替代变量,②McConnell,J.J.,H.Servaes.EquityOwnership and the two faces of debt[J].Journal of Financial Economics.1995(39):131-157.企业的历史销售增长率通常被假定为可以很好的预测将来的增长率;企业规模(SIZE)是影响企业价值的一个重要因素,在此采用国内实证研究通常使用的企业总资产的自然对数来衡量企业规模,以总资产账面价值的自然对数作为企业规模的替代变量;企业利润(PROF)有多种表示方法,如主营业务利润率、净资产收益率等,为避免与财务杠杆产生内生性问题,用息税折旧摊销前利润(EB ITDA)来衡量,由于该收益是在利息支付之前计算的,故不受财务杠杆的影响;企业投资(I)会引起资产、负债项目的变化,进而影响企业价值的变化,在检验财务杠杆对企业价值的影响时,由于不同规模企业的投资差别很大,因此用企业当年新增投资与上年度资产的比值来表示;对于企业风险,选取了常用的Beta系数来衡量单个企业在市场中的风险。

根据以上分析,可得到本文实证研究的基本模型:

四、实证分析与检验

(一)变量描述性统计

表1是对样本中所用到的各变量的描述性统计。由下表可知,不同企业间的利润率有着较大的差别,利润率最高的达到218.1367,而最低的则是负的364.3406,而平均值则只有0.1013,且标准差为6.7809。各企业规模经过对总资产取自然对数后,差异并不大。从总的企业财务杠杆的数据来看,样本企业平均资产负债率为48.42%,而以长期负债衡量的资产负债率的平均值却只有6.73%,流动负债衡量的资产负债率平均值为41.44%,说明了我国上市公司中流动负债占有极其高的比率,而长期负债所占比重却较低。

表1 样本描述性统计

(二)财务杠杆对企业价值影响的检验

为检验财务杠杆对企业价值的基本影响,首先利用所选样本的总体进行模型1的检验。同时,为检验企业成长性对财务杠杆影响企业价值的影响,以企业成长性(GROW)的四分位数为标准,将总样本分成了四个子样本,取其中大于75th分位数的称之为高成长性样本,小于25th分位数的称之为低成长性样本,每个样本分别得到了1098个观测值。对每个子样本也进行上述模型的检验。检验结果如表2所示。

在总样本组中,财务杠杆与企业价值在固定效应、随机效应以及混合效应的三种检验中,都在1%的水平上呈现显著的正相关关系,说明财务杠杆对企业价值具有潜在的正向作用;在低成本性样本中,财务杠杆与企业价值呈现高度的正相关关系,说明在低成长性企业中,财务杠杆对企业价值具有较强的正面影响,这来源于财务杠杆对过度投资的约束;在高成长性企业中,财务杠杆在三种检验中的显著性均低于低成长性样本,说明财务杠杆对企业价值的影响在低成长性样本中要显著于高成长性样本。

表2 财务杠杆对企业价值影响的检验

(三)债务期限结构影响的检验

为验证不同期限债务在财务杠杆影响企业价值中是否存在显著的差异,本文在此将分别以长期负债/总资产、流动负债/总资产衡量的财务杠杆对模型1进行检验。从实证检验的数据可以看出,①限于篇幅未详细列示所有的检验结果。在分别使用长期负债/总资产、流动负债/总资产对模型1进行检验时,混合效应、固定效应、随机效应检验中LEV的系数分别为0.16853 3(2.32),0.61553 3 3(9.47),0.34343 3 3(5.13);0.60023 3 3(23.69),0.37783 3 3 (12.10),0.48933 3 3(17.88).AdjR2分别为0.3917,0.3909,0.3898;0.4490,0.4133,0.4111.无论是长期负债还是流动负债衡量的财务杠杆都与企业价值在不同的显著水平上呈正相关关系。由此可知,无论长期负债还是流动负债都对企业价值具有正面影响,但流动负债组中的方程拟合度以及财务杠杆对企业价值的正向影响在总体都比长期负债组的显著,说明了流动负债的约束性更强,对企业价值的正面影响要高于长期负债。

五、结论

本文通过实证研究检验了财务杠杆通过约束效应对企业价值产生的影响。结果显示:在我国的上市公司中,财务杠杆对企业价值具有正面影响,这源于财务杠杆对企业投资的预算软约束效应;企业成长性对这一正面影响会产生影响,在低成长性企业中,财务杠杆对企业价值具有显著的影响;不同期限负债对企业价值所产生的正面影响是不同的,流动负债由于约束监督效应较强,因此对企业价值的正面影响要显著高于长期负债。

需要注意的是本文对债务期限结构对财务杠杆与企业价值相关性的研究,仅仅是从公司治理的角度展开的,因此得出的结论是流动负债的治理效应要比长期负债高,但在上市公司治理的实践中,需要综合考虑不同期限债务的成本、企业的实际情形进行分析,不能断章取义。因此在后续研究中将进一步完善债务期限结构治理效应的研究,以期对上市公司的治理提供借鉴和指导。

(责任编辑:栾晓平E-mail:luanxiaoping@163.com)

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1003—4145[2010]11—0119—04

2010-05-09

张 娜(1981-),女,北京交通大学经济管理学院应用经济学博士后;

李 琪(1966-),男,清华大学人文社科学院经济学研究所博士研究生,山东财政学院工商管理学院副教授;

王馨迪(1972-),女,北京交通大学经济管理学院副教授。