股指期货投资策略及方法

□文/王子柱1张玉梅2

股指期货投资策略及方法

□文/王子柱1张玉梅2

本文详细地探讨了股指期货的三种投资策略及具体方法。

股指期货；国债期货；套期保值

目前，有关股指期货的各种技术准备工作已基本就绪。股指期货推出后，将改变以前只有股价上涨才能获利的盈利模式。具体而言，股指期货的投资策略和方法主要有三种：首先，持有股票现货多头的投资者可以通过卖出股指期货实现套期保值的目的；其次，如果投资者对股指的预测充满信心，且有较强的风险承受能力和严格的止损计划，则可以增加风险暴露的头寸，利用股指期货的杠杆效应使利润最大化；最后，投资者可将资产在国债期货和股指期货之间进行分配，以增加投资的收益。本文结合实例说明上述三种策略和方法的具体应用。

一、利用股指期货进行套期保值

如果您目前持有一个获利颇丰的股票现货头寸，但股票指数已经上升到很高的点位，您认为未来3个月可能出现一轮下跌。您持有160万元的沪深300成分股和40万元的货币市场工具。您希望降低股票的配置比例，增加货币市场工具头寸。但您不想清算自己的沪深300成分股组合，因为目前股票现货市场上只有一个巩固形态，并没有出现一个明显的下跌趋势。您可以通过出售沪深300股指期货来降低股票的配置比例。假设此时股票现货市场上沪深300指数是3，400点，期货市场上的交易价格是3，500点，您卖出一份3个月后到期的股指期货合约，一份股指期货合约的价值为3500×300=105万元。

随后股票市场出现了下跌，合约到期时沪深300现货点数是3060点。您在股票市场上的收益率为-10%（（3060-3400）/3400），货币市场头寸的收益率为2%。下面我们分别计算消极管理即不进行套期保值、持有期货空头头寸和在现货市场上重新配置资产等三种不同资产组合3个月后的价值（不考虑股票、期货和货币市场交易的手续费）。

（1）没有进行套期保值的组合价值：

股票资产组合：160×（1-10%）=144万元

货币市场：40×1.02=40.8万元

总计：144＋40.8=184.8万元

（2）卖出股指期货进行套期保值后资产组合的价值：

股票资产组合；160×（1-10%）=144万元

货币市场：40×1.02=40.8万元

一手股指期货空头：300×（3500-3060）= 132000元=13.2万元

总计：144＋40.8＋13.2=198万元

（3）在股票市场和现货市场进行资产再分配后的组合价值：

股票：55×（1-10%）=49.5万元

货币市场：145×1.02=147.9万元

总计：49.5＋147.9=197.4万元

如果不进行期货交易，组合价值为184.8万元，您的收益为-7.6%（（184.8-200）/200）。但通过卖出股指期货，将部分损失转移出去，您可以保护原来股票组合中的105万元不受市场下跌的影响。当然，如果您对股票现货市场下跌信心更足的话，您可以通过出售更多的期货合约来完全对冲组合中股票价格下跌的风险。这样就把160万元的股票头寸完全转换成了货币市场的投资，您应该使用多大的保护头寸取决于您对市场的判断和风险承受能力。不过，如果对股票市场走势判断错误，股票市场上的盈利将被股指期货的亏损所抵消。

二、利用股指期货增加风险暴露

当市场在一轮次级回调中创出了低点，但该低点仍然受到重要支撑线的支撑，您的技术分析结论是牛市将会继续。沪深300指数目前是3，400点，但看起来可能将向3，740点进发，因此您想增加股票多头头寸。您的资产组合和前面描述的一样：在沪深300和货币市场工具之间为80/20的比例。您认为应当抓住这个机会，狠狠地赚一把。因此，在没有减持您的货币市场头寸的前提下，您购买了一份3个月后到期的沪深300期货合约，合约的执行价格是3，500点，该合约使您能够按照沪深300指数3，500点的价格购买105万元的股票。您所持有的资产组合中来自货币市场的收益率仍然为2%。

结果，您关于市场方向的判断完全正确，在股指期货合约到期时，沪深300现货指数上升到3，740点，即上涨了10%。下面我们分别计算消极管理、持有期货头寸和在现货市场上重新配置资产三种不同组合到期后的价值。

（1）消极管理资产组合的价值：

股票：160×1.10=176万元

货币市场：40×1.02=40.8万元

总计：176＋40.8=216.8万元

（2）购买股指期货后资产组合的价值：

股票：160×1.10=176万元

货币市场：40×1.02=40.8万元

一手股指期货多头：300×（3740-3500）= 72000元=7.2万元

总计：176＋40.8＋7.2=224万元

（3）在股票现货市场和货币市场上重新配置后的资产组合价值：

股票：（160+105）×1.10=291.5万元

货币市场：-（160+105-200）×1.02=-66.3万元

总计：291.5＋（-66.3）=225.2万元

通过购买沪深300股指期货，您不仅可以将40万元的货币市场头寸资本化，还相当于将另外借入的65万元现金资本化。如果您没有买入股指期货，那么在股指期货合约到期日组合总价值为216.8万元，但您买入期货后，总价值将增加到224万元，增加的绝对额为7.2万元，即多增加3.32%（（224-216.8）/216.8）的收益。当然，在上述分析中，我们忽略了买进股指期货需要初始保证金和维持保证金的现实。根据沪深300股指期货的交易规则，保证金比例为10%，买入一手股指期货的初始保证金至少为10.5万元。我们假设投资者有额外的资金用以支付股指期货的保证金。此外，还假设自投资者买入股指期货时起，沪深300指数呈单边上扬态势，投资者不需要追加保证金，不计保证金账户盈利所产生的利息。上述假设使我们能够忽略期货保证金对投资组合价值的影响。

由于沪深300股指期货一手的价值为105万元，在卖掉货币市场上的40万元后，还需要借入65万元才能买入价值105万元沪深300标的股票，而在（3）中，借款成本我们仍然假设与货币市场的收益率相同，这显然与实际情况不相符，一般情况下，借款成本应该高于货币市场收益率即高于2%，我们假设借款成本为5%，并计算在现货市场上重新配置资产后组合的价值。

（4）借款利率为5%时，在现货市场上重新配置后资产组合的价值：

股票：（160+105）×1.10=291.5万元

货币市场：-（160+105-200）×1.05=-68.25万元

总计：291.5＋（-68.25）=223.25万元

可以看出，当借款成本高于货币市场收益率时，在不改变股票和货币市场头寸的前提下，通过持有股指期货多头使组合总价值达到224万元，高于在现货市场上重新配置资产组合的价值223.25万元。这样，通过持有股指期货多头，既不必卖出股票现货，又提高了投资的收益。

三、将资金在国债期货和股指期货之间进行分配

在股票和国债之间进行资产配置的一种有效方法就是买入国债期货和沪深300股指期货的价差期货。例如，在对股市中长期趋势进行分析后，您认为股市中的一轮次级调整已经结束，即将重拾升势，因此您想增加股票头寸并减少国债头寸，假设初始时共有资金200万元，并在股票和债券中各投入100万元，您可以通过出售国债期货并购买沪深300股指期货来实现对组合中股票和国债的重新分配，即购入100万元的股票，卖出100万元的国债。为了分析方便，我们假设市场上已经开设了某种国债3个月到期的期货品种。假定该国债现货价格为96.80，期货价格为95.90元，每份国债期货必须包含面值为10万元的国债。沪深300指数9月到期的现货价格为3，400点，期货价格为3，500点，不考虑持有成本。

需要出售国债期货的数量为：1000000/ 95.90×1000≈10，购买股指期货数量为1000000/3500×300≈1，在这里，期货合约的份数都被近似为最接近的整数。

结果，当期货到期时，沪深300股指期货的价格为3，740点，股票现货的收益率为10%，而债券市场的价格为94.86元，相应的收益率为-2%（（94.86-96.80）/96.80）。下面，我们分别计算消极管理、持有两种期货头寸和在现货市场上重新配置资产的三种不同组合3个月后的价值。

（1）消极管理的组合价值：

股票：100万×1.10=110万元

债券市场：100万×（1-2%）=98万元

总计：110＋98=208万元

（2）持有股指期货多头和债券期货空头后组合的价值：

股票：100×1.10=110万元

债券市场：100×（1-2%）=98万元

一手股指期货多头：1×300×（3740-3500）= 72000元=7.2万元

十手债券期货空头的价值：10×1000×（95.90-94.86）=1.040万元

总计：110＋98＋7.2＋1.040＝216.24万元

（3）股票市场和国债市场重新配置后资产组合的价值：

股票：200×1.10=220万元

债券：0万元

总计：220万元

由于一手沪深300股指期货合约价值为100多万元，利用这样一个简单的策略您迅速地改变了资产配置，增加了100多万元的股票头寸，减少了100万元的债券头寸。由于预测正确，您采用的市场策略使组合价值从208万元增加到216.24万元，净增加额为8.24万元。在第（3）种情况中，为了多购买100万元的股票，我们只好出售全部债券，将资金全部配置在股票上，总收益为220万元。虽然收益很高，但这是一种极端的资产组合配置，投资者承受了巨大的风险，并且这样做会有税收后果和相应的交易麻烦。用期货来实现您的目标能够避免上述麻烦，却获得相似的收益。

上述股指期货的三种投资策略和方法是有本质区别的。第一种利用股指期货套期保值的本质是锁定收益，通过卖出股指期货防范股票市场下跌的风险。第二种和第三种投资策略的本质是投机，即预测股价将上涨，通过股指期货变相增加在股票市场上的头寸而获利，但如果预测不准也将面临较大的风险。投资者应根据自己的风险偏好状况，选择适合自己的投资策略和方法，风险承受能力强的投资者可以利用第二种和第三种方法获取更高的收益。风险承受能力弱的投资者可以利用股指期货进行套期保值，锁定股票现货市场上的收益。

［1］中国期货业协会编.期货市场教程[M].中国财政经济出版社，2007.4.

［2］张亦春，郑振龙主编.金融市场学[M].高等教育出版社，2003.

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1.河北大学图书馆；2.河北大学经济学院）