证券投资法律规制

王 佳,马俊凤

(黑龙江省政法管理干部学院,哈尔滨150080)

证券投资法律规制

王 佳,马俊凤

(黑龙江省政法管理干部学院,哈尔滨150080)

证券投资安全问题关系到证券市场的发展和社会经济秩序的稳定。因此,世界各国都十分重视对证券活动的监管,将其作为防范金融风险、保护证券投资安全的一个重要立足点。加大司法惩治力度,提升证券市场的监控技术,才能利用好境外资本。也只有这样,才能把握历史机遇,促进证券市场健康成长,从而保障我国经济平稳较快发展。

外资证券投资;投资安全;证券投资

一、证券投资体系的脆弱性

当全世界第一家股份公司发行第一只股票时,我们无法预料到股份公司和股票将对世界产生怎样的影响。现如今,股份公司在经济生活和社会生活中扮演越来越重要的角色。世界证券市场正以惊人的速度发展。证券市场从诞生之日起就伴随着操纵市场、虚假陈述、内幕交易等形形色色的不法行为,而证券投资活动具有规模大、流动性强、涉及面广、环节多、高风险与高利润相伴,且难以预料等特点。证券投资安全问题直接关系到投资者利益保护以及证券市场的形成和发展,关系到社会经济秩序和社会公共利益。从法国的密西西比泡沫到英国的南海泡沫,从由于存在严重操纵欺诈和内幕交易的行为而引发的1929年美国股灾到21世纪的美国发生的安然事件,世通事件和安达信事件,导演者从中攫取巨额利润,而广大投资者和整个社会却深受其害。

南海泡沫的发生使得1720年到1825年长达一个多世纪的时间里人们谈股色变,股票买卖几乎在英伦半岛销声匿迹,证券市场受到重创。1929年美国股灾彻底打击了投资者的信心,直到1954年道琼斯指数才重回1929年的最高点。正因为如此,各国对证券市场中的各种违法行为开始进行打击。每一次严重的事件过后,立法者都会进行反省,新的法律就会出台,证券法律制度就会得到进一步完善。南海泡沫事件过后,1720年英国国会通过了反泡沫公司法;1929年的危机过后美国出台了1933年证券法和1934年证券交易法,该两部法律对证券违法行为进行规范,特别是详细地规定了证券民事责任,由于其比较完善,成为世界其他国家制定证券法的依据[1]。

同样,在亚洲金融危机期间,一些国际金融投机者在香港证券市场短期内收购大量股票,哄抬股票价格,这种盲目性使股市出现风潮。在股票行情看涨时,大家都会买进,造成股票价格远远高于其实际价值,这使股票市场存在着暴跌的危机。而当这些国际金融投机者大量抛售股票时,行情看跌,造成股价惨跌,投资者损失惨重。这种金融投机行为开始时造成的损害可能是局部的,但如果长期持续这种情况,这种危机产生的破坏性影响将不局限于证券市场,而会像一根链条通过一定的途径扩散到该国金融系统的其他部分,例如:薄弱的银行系统,外汇系统。而金融和地产部门等容易受到高利率打击的部门会马上受到牵连。这种危机的扩散效应甚至会通过该国家间实质的经济联系的传动机制对该国的贸易伙伴造成打击,从而使整个经济体受到冲击,局部的金融恐慌蔓延成大范围的金融危机。于是我国在亚洲金融危机过后加强了证券市场中的外资监管。1984年11月14日,上海飞乐音像股份有限公司向社会发行了第一只股票,我国的证券市场开始运作。我国证券市场在融通闲散资金、为社会建设提供资金以及我国经济发展中做出了巨大贡献。但是,我国的证券市场还不完善,证券法律制度还存在缺陷。证券市场上各种违法行为泛滥、坑蒙诈骗之风蔓延、行政执法不力。银广夏等证券违法案件层出不穷,在这些案件中,许多证券投资者蒙受巨大损失,有些倾家荡产血本无归。尽管违法公司及相关人员受到查处,但是受害者的损失却没有得到补偿。面对一次又一次的陷阱和欺骗,广大投资者开始对证券市场失去信心,最后只能选择退出证券市场。而在如今的证券市场,投资者们不仅要面对法律制度上的不健全给他们带来的利益上的损失,而且随着证券市场的进一步开放,大量短期投资的涌入更加冲击着原本就脆弱的证券体系。这进一步威胁到了投资者的利益,因此在脆弱的证券市场体制之下投资者毫无安全感而言。如果投资者的利益得不到有效的保护和尊重,投资者就会对证券市场失去信心,证券市场就会失去其存在的基础。因此保障证券投资者的利益,维护他们的信心就变得非常重要。所以我们应当让相应的违法人员承担违法责任。这种方式具有填补损害与协助管理市场的功能,是保护投资者利益的最直接方式。但同时我们更应该注意加强对涌入证券市场的外资的监管。

而在当前,国际金融危机爆发之后,世界经济状况急转直下。世界上的各大经济实体都受到了此次金融危机的重创。为了拉动本区域经济迅速回升,各个国家可谓绞尽脑汁纷纷出台救世策略。而加大市场的货币供应量、为本国支柱性的产业注入救世资金成为最普遍采取的措施。由此市场上大量的“新货币”便会涌入新兴的经济体,以此来寻找资本增值的机会。于是“热钱”这个名词再次成为各国证券市场需要防范的重要力量。当然中国资本市场上也是热流涌动,各路境外资本,包括一些产业资本,都积极加仓中国A股市场。当全球三大经济体美国、欧洲、日本相继步入衰退,形势日渐严峻时候,萧条中一枝独秀的中国成了国际资本一个难得的避风港。然而热闹、繁荣的市场背后是一股冰冷的隐忧,亚洲金融危机的前车之鉴和酝酿中的风险都要求我们居安思危。在这些投资中,一些知名跨国公司的新增投资是长期性、建设性的,他们通过增加设立研发中心给中国带来了新的技术和市场渠道,这种投资无疑是有益的。因此,如何从法律规制的角度去增加有益的境外资本流入、从而减少热钱对我国证券市场的破坏成为摆在我们面前的迫切问题[2]。

二、外商证券投资的利弊

利用证券进行投融资活动,资产证券化是现代市场经济的一个显著特征。证券投资活动具有规模大、流动性强、涉及面广、交易环节多、高风险与高利润相伴且同样难以预期等特点,而证券投资安全问题则直接关系到投资者利益的保护以及证券市场的形成和发展、关系到社会经济秩序和社会公共利益。尤其是在1997年亚洲金融风暴引起的全球性金融危机之后,证券投资安全以及金融风险防范已经上升到国家安全的高度而为世界各国所关注。

证券投资安全主要表现为证券交易安全,其含义不在于消灭证券市场的正常商事风险,而在于将市场风险限制在一定幅度内,提高市场风险的可预期性。我国专门进行了风险提示。目前,实践中证券发行尤其是上市交易的额度管理仍十分严格,证监会通过控制证券发行上市额度进而控制股市容量,境内企业境外发行或交易证券,必须经国务院证券监管机构批准,这就对国际证券融资进行了限制,这种限制虽不利于利用国际资金,但却有利于避免国际资金尤其是国际游资对国内证券市场的冲击,有利于维护我国金融市场的稳定。另外,证券法规定现货交易,排除证券期货的交易。上述这些规定显然与证券市场已经发展成熟的发达国家的证券制度不同。我国《证券法》的这些规定,虽然在局部、短时期内有损交易效率,但却有利于交易安全,有利于保护投资者。

入世五年过渡期的紧迫要求,使我国证券市场一直处在一种略显被动的状态下。在这种状态下的中国证券市场被动的不断开放着,因此造成了在证券交易领域中出现了很多急需解决的问题。现期金融危机的到来则加剧了其中的一些问题。而为了应对这些问题在匆忙中出台的法律规范则存在着一些缺陷。问题总体集中在相关法律法规之间不协调,缺乏整体性和逻辑联系。例如在实践中对于如何确定资金的身份,如何界定外资,一般应适用“法人国籍”标准,但外商投资性公司的相关立法又引入了“资本控制”标准,这就使确定的标准很难统一。还有在实际操作中运用的法律的立法层级低,效力不高。有关外资证券投资的法规主要集中于部委规章的层次上,没有上升到国家法律或行政法规的高度。立法层级低将可能使外资证券投资行为在发生纠纷时得不到有效的司法保护。还有一些法规内容存在着错漏与歧义。这就往往使得投资者和司法实务工作者难于理解、无所适从,行政机构和司法机关在执法时亦可能因此陷入尴尬境地[3]。

《证券法》同时明确了对投资者损害赔偿的民事责任制度,规定了内幕交易、操纵市场、欺诈客户的行为给他人造成损失的应当承担赔偿责任,其210条规定:证券公司违背客户的委托买卖证券,办理交易事项,或者违背客户真实意思表示办理交易以外的其他事项的,责令改正并处以一万元以上十万元以下的罚款。给客户造成损失的依法承担赔偿责任。在信息披露方面,《证券法》提高了信息披露的透明度,加大了民事责任并建立了证券发行的保荐制度和发行申请文件的预批制度,从责任上进一步保障发行人的质量,提高发行透明度,防范发行人采取虚假手段骗取发行上市。《证券法》对内幕交易的内容作了一定的修改,其73条规定:禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕消息的人利用内幕消息从事证券交易活动。这一系列制度,都是为了保障证券市场中合法投资者的利益而制定的。

但是以上的规定局限于我国内部对证券市场投资制度的监管,而且目前我国和世界其他新兴经济体一样急需防范“热钱”涌入对我国证券市场造成的影响。其实我们口中的热钱可以被认为是外资证券投资,即境外投资者对境内的证券投资。具体是指境外的自然人、法人和其他组织通过境内或者境外证券市场,对我国政府或企业发行的股票和债券的购买行为。在这些投资当中长期的实体性投资可以在某种程度上提高我国部分行业的技术水平和管理经验,从而促进经济复苏和发展。但那些以短期获利为目标而进入证券市场投资的外来资本则是危险性极高的。在大量流入的境外短期资本之中,除了我国政府认可的合格境外机构投资者之外,更多的是通过非正式途径,乔装改扮流入我国的热钱。热钱又称游资或投机性短期资本,是造成全球金融市场动荡乃至金融危机的重要根源[4]。无论是发生在1994年的墨西哥金融危机,还是1997年的东南亚金融危机,热钱都起到了推波助澜的作用。

这些“热钱”进入中国的渠道,大致可以概括为以下几种:第一,与外贸企业相勾连,利用虚假贸易进入国内市场。第二,以外商直接投资名义流入,通过银行兑换成人民币之后,再借助某些方式投资于中国股票市场和房地产市场。第三,通过地下钱庄进入中国,其操作程序是:机构先将美元打入地下钱庄的境外账户,地下钱庄再将等值人民币扣除费用后,打入境外投资者的中国境内账户。此外,随着外汇管理局对这几种常见流入方式的监察力度的加强,热钱流入的方式和方法也在不断更新,这在无形中极大地增加了执法的难度。

近些年来热钱的涌入对我国上市企业影响颇大,比较典型的例子就是——南宁糖业股份有限公司诉英国马丁居里有限公司股票交易纠纷案。马丁居里公司、马丁居里投资管理有限公司于2007年8月23日至2007年8月30日买入南宁糖业1 692.264 8万股,占南宁糖业股份总额的5.9%。2008年1月4日至2008年1月25日,这两个公司累计卖出南宁糖业1 453.565 6万股,占南宁糖业股份总额的5.07%。根据《证券法》第47条规定,持有上市公司股份5%以上的股东,将持有股票在买入后六个月内卖出,所得收益归该公司所有。南宁糖业据此将马丁居里公司、马丁居里投资管理有限公司和其母公司马丁居里有限公司诉上法庭,要求法院将马丁居里通过上述交易所获取的收益判归并交付公司,同时支付利息。

自2008年6月4日南宁糖业向南宁市中级人民法院提起诉讼以来,因取证环节迟迟未能完成等原因,一审法院已连续六次裁定冻结马丁居里公司相关财产。直至近日,随着《和解协议》获得董事会审议通过,南宁糖业与马丁居里长达三年的“拉锯战”终于告一段落,曾经轰动一时的南宁糖业诉马丁居里“短线交易”案,最终以马丁居里支付4 000万元和解而收场。

该案是一个典型的短线交易行为,并违反了有关信息披露的强制性规定,根据《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》的第20条和第21条规定,合格境外机构投资者的上述违法行为是可以直接适用中国法律法规的,因此法律适用基本上是不存在问题的。但是我国相关政府部门、证券交易及登记结算机构在跨境资金的流入管理、外汇检查、流动的监测分析等方面技术还不够成熟,措施还不够完善,无法及时监控合格投资者背后的境外客户及其信息披露的情况。而在此案中马丁居里公司恰恰以“其背后客户临时抽资,自己无法控制”为理由试图逃避责任。正是这些监控措施上的障碍,使得一些不法境外投资者有机可乘、严重威胁着我国金融安全、损害中小投资者的利益。

三、外资证券投资法律规制的完善

从这个案件中可以看出,我国针对外资证券投资法律规范的整体性研究还有待提高。相关执法人员仅仅只对部分知识有所了解,而建立起外资证券投资的整体法律概念体系,可以更好地提高法律的综合运用,更重要的是立法机关要从整体上把握立法调整的思路,从而提高其立法的协调性。以往制定证券投资的法规规章时主要依靠经济学背景的专业人士,但现在也应建议考虑引入更多法律专业人士参与其中。

可以考虑在《证券法》进一步修改时设置专章,规定有关“外资证券投资”共性的基本的内容,例如,含义范围、投资方式、可投资品种、监管原则、市场准入的基本要求等;其中如有特殊性的问题存在,可表述为“由国务院或国务院授权的部委依照本法的原则规定”或“其他法律、行政法规另有规定的,适用其规定”。将现有外资证券投资法规中比较成熟且行之有效的重要的部委规章的内容加入到证券法的相关部分中。

在对证券法内容进行相关补充的同时,应及时清理现行有关外资证券投资的法规、规章,查找出错漏、歧义以及抵触、失效的情况,做出相应处理。例如,同一法规或规章内部的规定与实际情况不符但还未达到宣布失效的条件的,应做出修改;部分法规与规章的用词存在歧义的,应该做出相应的修正或重新做出解释。

[1]杨峰.证券民事责任制度比较研究[M].北京:法律出版社,2006:227-286.

[2]杨亮.内幕交易论[M].北京:北京大学出版社,2002:136.

[3]傅强.美国投资者保护制度五项基本内容[M].广东:世界图书出版社,2006:116.

[4]周友苏.新证券法论[M].北京:法律出版社,2007:327.

The Legal Regulation of Securities Invest ment

WANG Jia,MA Jun-feng

The securities investment problems are relates to the development of stock market and the social economi Corder stability.Therefore,all the countries paymore attention to the supervision activities of securities regulation,taking the securities regulation as a way to against financial risks and protect the safe of securities investment.We can increase the judicial punishment and promote the stock marketmonitoring technology.This is the onlyway to promote the growth of the stock market and safeguard the economi Cdevelopment of our country quickly.

Foreign Portfolio Inves tment;Investment security;Securities Investment

DF438.7

A

1008-7966(2010)12-0084-03

2010-10-24

王佳(1982-),女,黑龙江哈尔滨人,助教,从事商法学研究;马俊凤(1964-),女(回族),黑龙江哈尔滨人,副教授,从事民商法学、国际经济法学研究。

[责任编辑:刘晓慧]