投资者行为风险教育研究

○姚亚伟

（上海师范大学金融学院 上海 200234）

一、引言

市场流动性是股票市场的生命力所在，投资者的多样化交易需求为股票市场提供了流动性。由于投资者在不同时点对市场的判断或证券的估值存在差异，从而对股票的买卖交易需求也就不同，因此任一时点的股价都是股票供给方和需求方的一个均衡价格，但若股票买卖双方的交易需求出现失衡，市场流动性将无法满足投资者的正常交易需求，将导致股票价格呈现单边走势，进而放大了投资的风险。而投资者对股票买卖往往具有“市场情结”，特别是对于个人投资者而言，在股票市场上涨阶段往往过于乐观而不断追涨，而忽视市场不断积累的高风险；而在股票市场下跌阶段，随着股市重心不断下移，市场风险不断释放下降，但投资者往往由于过度恐慌而过于谨慎的操作。行为金融学的出现从理论角度对投资者的行为和风险态度提供了依据，但投资者市场风险意识的薄弱及交易行为的非理性却是市场的常态，因此迫切需要对投资者进行风险教育，这也是完善我国股票市场的内在需求。

对投资者交易行为的研究，需要区分证券投资交易的参与主体，剖析不同参与主体进行交易的驱动因素，结合不同投资者交易的典型特征，有针对性的对投资者的交易行为参与引导并进行风险教育。

二、证券投资交易的参与主体分类

从我国证券市场的现状看，目前直接参与证券交易的投资主体分为三类：机构投资者、个人投资者和持有上市公司限售股且限售股已部分或全部解禁的股东（以下简称“上市公司股东”）。在三类交易者中，上市公司股东最具有信息优势，其交易行为往往向外部投资者传递着公司未来经营状况预期的信号，由于限售股在限售期结束后系统性的增加了上市公司流通股份数量，上市公司股东持有股份直接进入二级市场流通破坏了仅由外部投资者交易时的股票供需均衡，进而通过传导效应蔓延至整个市场。对于外部投资者而言，机构投资者的信息优势往往优于个人投资者，一方面在于机构投资者的信息来源渠道较多，另一方面他们对信息的专业判断和分析能力较强。个人投资者则往往是市场上的噪声交易者，是信息的被动接受者，在与机构投资者共同博弈进行交易的过程中，往往充当流动性提供者的角色。因此，证券交易的主体不同，其投资行为之间也有很大差距（杨朝军等，2009）。

三、投资者交易的驱动因素

对于不同的投资者，其进行交易的驱动因素之间也存在明显的差别，主要表现在两个方面。

1、投资者自身的约束限制

对于上市公司股东，在股权分置改革前上市的公司，有“大小非”的概念，在股权分置改革中，他们通过对流通股股东进行对价补偿后取得了禁售期结束后二级市场的自由流通权，这些非流通股的股东往往是发起人或者上市后通过政府划拨、司法拍卖、协议转让等方式获得的，大多是法人组织机构和少部分自然人；在股权分置改革后新上市的公司，不再有“大小非”的概念，仅是对发起人持有的股份设置一定的限售期，限售期结束后即可在二级市场上直接流通。在这些上市公司股东中，对于法人组织机构而言，持有的上市公司股权可能仅是其投资的一个组成部分，根据其对上市公司股票的买卖交易是否受制于整体战略调整的需要，可将其交易行为分为主动交易型和被动交易型，比如有时为了弥补在其他投资领域的现金流不足，往往被动变现持有股份。对于自然人而言，其交易行为虽类似于个人投资者，但由于持有的股份数量一般较多，又不同于个人投资者。

对于机构投资者，其“专业性”的投资经营理念是区别于中小投资者的重要方面，被誉为理性的投资者。机构投资者包括基金管理公司、保险公司、社保基金、QFII，其基金规模一般较大，在不同的投资产品之间进行组合投资管理，同时也面临着两方面的压力。（1）投资政策的限制和约束。机构投资者在法律上往往在投资领域、投资产品、投资比例约束等方面具有硬性的约束条件，这些约束条件的存在导致机构投资者的投资交易时处于被动地位。比如在熊市时期，股票型基金由于受到持有股票市值比例的约束下限，往往被动的调整仓位或保持股票仓位在一定水平而被迫承受损失。（2）资产规模的不稳定性。尽管保险资金、社保基金等机构投资者的资金来源和未来支出较为明确，但对于基金管理公司管理的开放式基金，由于投资者来源不稳定，基金的购买和赎回都面临着不确定性，这导致开放式基金的管理往往是频繁的动态管理。

对于个人投资者而言，由于个人投资者更多的受自身风险偏好的影响，投资交易行为往往具有非理性的特征，同时个人投资者的抗风险能力较弱。

2、投资者的交易动机

对于上市公司股东而言，由于他们往往是最知情交易者，通过对公司未来业绩增长乐观和悲观的预期，选择他们在二级市场上的减持或增持操作。一般而言，目前的上市公司股东，由于其持有公司股权的获取成本较低，以股权分置改革前非流通股的协议转让为例，通过协议转让的方式获得股权的定价基准也往往是基于上市公司净资产，而且转让价相对净资产的溢价幅度一般不高。因此，非流通股东获得上市公司的股权成本较低，这导致当他们对公司未来增长预期不看好的情况下，往往做出减持的决定。

对于机构投资者，其交易的动机主要有三种。（1）获取更高的收益。一方面，基金业绩的评估促使基金经理的投资目标是追求基金净值的最大化，基于对宏观策略的判断，基金的投资策略可能是增加或降低其股票持有的仓位，从而促使交易的实现，在流动性充裕的情况下，基金的增量资金投资往往倾向于投资其重仓的股票，而在流动性相应紧张的情况下，基金也往往优先于变现其持有仓位较低的股票。（2）满足相关条文的硬性规定。在市场上涨时期，基金可能持有基金章程中规定的股票市值比例上限，而在市场低迷时持有不得低于股票市值下限，硬性约束迫使基金进行交易调整。（3）在基金投资管理过程中，由于投资策略的改变，基金会主动增持他们看好的股票，而减配看空的股票，动态的进行组合投资管理的调整。

对于个人投资者而言，其投资分为两类。（1）价值理念下的长期投资者。这类投资者往往持有股票的周期较长，通过获取资本利得和分红来获利。（2）投机理念下的短期投资者，这类投资者往往持有股票的周期较短，主要通过资本利得获得收益。特别是在牛市高涨的阶段，消息满天飞的背景下，更促进非理性的个人投资者成为市场上典型的投机者。但无论如何，个人投资者的投资目标就是为了获得高于银行存款的收益率。

四、投资者交易的典型特征

从目前的上市公司股东二级市场交易的现状看，其交易具有较为典型的两面性特征。（1）对于减持的上市公司股东，往往是小非，且通过二级市场减持的比例较少，而通过大宗交易系统减持的比例较高且减持周期相对较短。这一方面由于受证监会和交易所相关部门对非流通股股东二级市场减持比例硬性规定约束外，另一方面减持行为对二级市场的交易造成冲击较小。这是因为，除机构投资者和极少数个人投资者参与大宗交易外，很少有投资者关注大宗交易的信息，而且目前相关大宗交易数据的可获得性主要由专业数据库提供且相对信息滞后，这影响了上市公司股东减持股票行为对二级市场股票价格造成的冲击。（2）对于增持的上市公司股东，往往是控股股东或控股股东的一致行动人，而且增持的消息往往会通过公司高管或相关渠道提前泄露，同时主要是通过二级市场的交易来实现，很少通过大宗交易系统来完成。因此，上市公司股东的交易特征进行概括，即小非大宗交易系统集中减持、大非二级市场逐步增持。

对于机构投资者而言，以往的研究也表明，机构投资者往往具有明显的羊群效应和示范效应，造成这种现象的原因主要有两种。（1）市场上可供投资的优良品种较少，尽管自2006年以来，由于超大型国企上市带来了市场的扩容，但机构投资者的超常规发展、社保基金、保险资金进入股市，追逐有限的优质股票成为机构投资者的共同取向。而伴随着不同券商研究机构的分析师队伍壮大，分析师挖掘出的优质公司向不同的客户同时传递相同的信息，这些共同的信息可能导致机构投资者的同质化操作，扎堆现象比较明显，由此带来羊群效应的产生，使得供需严重失衡，股票的流动性水平下降。（2）机构投资者的交易行为可为个人投资者传递信息，特别是目前Level2等分时操作数据的信息、相关专业数据库对股票资金的流向按照投资者结构进行分类的统计等结果，都无疑让信息相对缺乏的个人投资者获得投资的参考依据。一般而言，大资金净流入的股票往往带动个人投资者跟风买入，而大资金净流出的股票则促使个人投资者卖出。从这种意义上讲，机构投资者的交易行为对个人投资者的交易行为具有示范效应。

对个人投资者而言，投资者往往具有跟风效应和典型的噪音交易者特征。前景理论的价值函数曲线表明，投资者的等量正收益和负收益给投资者带来的正负效用是非对称的，负收益给投资者带来的伤害程度远高于正收益给投资者带来的快乐程度。个人投资者较为显著的“过于自信”和“盲目从众”的心理往往影响个人投资者的理性判断，同时个人投资者的投机心理、赌博心理和过度恐惧心理等使得个人投资者往往在市场相对高点时买入，而在市场相对低点时斩仓卖出，成为典型的非理性投资者。

五、投资者的风险教育

中国股票市场正在走向成熟，目前机构投资者持有A股流通市值的比例已经超过40%，与以往以散户为主体的投资者结构相比有较大的改进，投资者结构进一步合理，这也是发展成熟资本市场的前提。但目前面临着超常规发展机构投资者带来的机构投资风险认识不足，个人投资者对股票市场的认识不够等现状。对于目前的监管层而言，保护投资者利益是监管的首要原则，而保护投资者利益的一个重要方面就是对投资者进行风险教育，特别是对于中国这样“新兴+转轨”的资本市场，相关的市场机制还有待完善、市场系统性风险较高，增强投资者的风险意识、参与意识和风险识别防范能力，不仅能够提高投资者的综合素质，而且能够提高资本市场的有效性。

对于机构投资者而言，最主要的风险在于组合流动性不足，现代资产组合理论的核心是Markowitz的“均值—方差”模型，“均值—方差”模型也是投资者构建最优化组合的基础，但若投资者均通过“均值—方差”模型来构建最优化组合，这不仅忽略了金融资产的第三大属性——流动性，而且通过模型构建的最优组合往往相同，如果没有个性化的投资策略，则所有的机构投资者可能持有相同的组合构成，这就导致了机构投资者的同质性，而带来的严重后果就是机构投资者的组合流动性面临着极高的流动性风险。同时，机构投资者的发展初衷是希望能够稳定股票市场，而近年来学者的研究表明机构投资者并没有能够稳定股市，反而由于其交易的非理性和频繁性加剧了市场的波动。对于个人投资者而言，自身先天不足导致其风险认识不够，在一个“零和博弈”的资本市场上，个人投资者往往是那些负得益者，但他们很少能够认识到风险的存在。

对于监管层而言，对投资者进行风险教育是引导市场良性发展的基础，也是提高资本市场效率的必然需求。首先，要加强风险教育的风险源头控制，这主要表现在对政策的可预期性提高、上市公司相关信息披露的透明度、上市公司相关方案的审批、打击市场违法违规行为等方面进行监管，完善市场相关产品结构、完善相关市场制度等。其次，对机构投资者的交易行为进行实时动态的监管，对于频繁交易的机构投资者应予以警示，并且要切实采取相关的措施对个人投资者进行全方位教育，如举办定期网上课堂讲座、督促券商相关营业网点对个人投资者进行辅导教育等。第三，对机构投资者，除要不断加强和完善自身教育外，还要具有明确的投资理念和投资原则，具有较强的风险控制准则，建立具有实质影响力的风险控制管理委员会，在资产的配置上要寻求差异化和多样化。对于个人投资者，则要加强自身的教育积累，增强风险意识，理性的对股票市场进行投资。

因此，鉴于目前的市场投资者结构，对投资者行为的正确引导也是加强投资风险教育的基础。投资者的行为最终体现在投资者的交易中，而投资者交易行为影响着市场的流动性，流动性的不足则通过影响收益并通过收益影响风险等传导机制将流动性风险蔓延到整个资本市场。而对于目前上市公司股东持续不断的“大小非”减持问题给市场带来的系统性冲击，也是中国证券市场发展的必经阶段，但这种行为不具有持续性。随着资本市场的完善和投资者投资理念的成熟，中国的资本市场终会健康发展起来。

同时，美国次贷危机的经验教训告诉我们，金融市场的发展不能过度自由化，那么对于处在成长阶段的中国证券市场而言，除相关的监管制度需要完善外，完全依靠参与交易的投资者自身来推动和完善不大可行。为引导投资者的交易行为理性化和降低市场交易风险，建议从以下三个方面着手完善。（1）平准基金的推出。平准基金一直是一个有争议的热点，政府推出平准基金的目的是为了维护市场的稳定，在一个相对不完熟的市场上，平准基金可以在市场风险不断积累阶段和投资者信心缺失阶段进行反向操作，通过影响市场来调整投资者的交易行为。但对平准基金的运作一定要有明确的运行规则，不能以盈利为目的，而要以平稳市场风险为宗旨。（2）引导机构投资者履行投资理念，提高对行业配置的重视度。行业配置效应一直是国外实务界和理论点关注和研究的热点，但在国内还停留于表面的认识，量化行业效应的影响不仅可以分散机构投资者集中持股的风险，而且可以得益于行业的景气。（3）引导投资者关注流动性问题。在目前的理论和实证研究中，很少有学者将资产的三大属性即收益性、安全性和流动性同时考虑到组合的构建中，而对流动性问题认识的不足则会导致难以估计的损失，像1987年纽约证券市场“黑色星期一”的市场流动性消失、Long-Term资产管理公司的倒闭及美国次贷危机所引发的全球性金融危机，背后的深层次根源都是流动性不足所带来的。

[1]Amihud Y.，Mendelson H.Liquidity，Volatility and Exchange Automation[J].Journal of Accounting，Auditing and Finance，1988（4）.

[2]杨朝军、姚亚伟、沈思玮：投资者结构、行为与市场流动性：基于中国证券市场的经验数据分析[J].系统管理学报，2009（4）.