敌意收购与企业管理

北京交通大学经济管理学院 李鲁卉

敌意收购与企业管理

北京交通大学经济管理学院 李鲁卉

敌意收购是收购人违背目标公司意愿，通过多种手段直接采取要约收购取得目标公司控制权的一种企业并购方式。它不仅是市场博弈的结果，也是价值增加的源泉。敌意收购在某些时候，创造的不仅仅是并购后的显在利润，更体现一种具有深远意义的价值。

企业并购 敌意收购 价值创造

敌意收购(Hostile takeover)，是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。当事双方采用各种攻防策略完成收购行为，并希望取得控制性股权，成为大股东。当中，双方强烈的对抗性是其基本特点。除非目标公司的股票流通量高可以容易在市场上吸纳，否则收购困难。敌意收购可能引致突袭收购。

“企业并购的直接目的是并购方为了获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权，或全部产权和完全控制权。敌意收购作为企业并购中的一种形式，近年来十分活跃，一些资本大鳄看中某个企业后，即采用一些似乎不太人道的手段越过公司管理层，直接要约收购获得公司控制权。”敌意收购最有名的案例当属上世纪80年代，美国资本运作大鳄罗纳德·皮尔曼利用1900万美元的投资连续收购了一些出售企业，构建了一个44亿美元的大公司，在短短的一段时间使其资产增加了2300倍。该次收购成功后，罗纳德·皮尔曼更加信心十足，甚至欷 著名的剃须刀生产商吉利公司(Gillette)，不惜代价地发动了一场旷日持久的恶意并购行动，虽然由于各种原因其敌意并购没有成功。由此可见，敌意收购之所以对资本大鳄具有极强的诱惑力，最根本的原因还是在于给企业带来的价值增加。

敌意收购现象最早出现于英国。英国人对于敌意收购的态度是“不经过被收购公司管理者同意的收购行为是极不道德的”。崇尚资本的美国人也认为“收购者直接向目标公司购买股票以获得控制权，但此项交易没有经过目标公司董事会的同意，是非绅士的”。就此而言，敌意收购包含“不道德”的因素。但是，敌意收购并没有因此而停止，甚至在20世纪50年代的英国空前活跃，美国在上世纪60年代也开始在出现并盛行。自1993年我国宝安收购延中实业始，敌意收购在我国随之展开，并连续发生了三新和君安争购申华，北大控股延中，深圳天极光电技术实业有限公司试图控股上海飞乐音响股份公司等敌意收购现象。

尤其是近年来，随着我国经济实力的提升，我国企业也走出国门，积极寻求海外扩张，上演了许多具有典型意义的企业并购。据中国商务部统计，从中国大陆流出的并购总金额高达数百亿美元，它向世界表明中国企业走向国际舞台、利用国内外两种资源占领国内国外两个市场的坚定决心。企业并购的目的，无非就是利益。在这些以并购方式谋求资本的扩张中，敌意收购作为一种较为有效的并购手段无疑是最受资本大鳄欢迎的。

1 敌意收购与企业的价值创造

从不被认可到如火如荼，时代发展到今天，物竞天择的市场法则决定了敌意收购存在的价值。敌意收购的“偷袭行为”已经被大多数国家所接受。敌意收购在全球资本疯狂运作时代，它存在的价值就是创造更多的利润。这个价值一般可以从宏观与微观两个层面进行考量。就宏观层面而言，敌意收购这种“大鱼吃小鱼”的市场博弈的结果是企业控制权的转移。通过两种途径形成了一定利益增效。首先是通过市场交易(敌意收购)，企业控制权从管理效率较差的企业经理人手中转移到了管理效率较高的经理人手里，实现了控制权资源在企业间的优化配置。其次是掌握企业控制权的经理人为了防止自己的企业成为市场中的“小鱼”而遭其他大鳄企业的恶意吞并，努力提高企业的经营绩效。以上两种途径相互作用，缓解了由现代企业普遍存在的效率低下。

从微观角度考量，敌意收购的收益表现为企业价值的增长和股东收益的增加。诸多研究和实践都证明：企业并购产生的协同效应是企业合并后价值增加的重要源泉。所谓协同效应，是指合并后的企业在生产、营销和管理等不同环节和阶段，通过资源共享而产生的整体效应。这种整体效应使合并后业绩比两家企业独立存在时的预期业绩要高，形成1+1＞2的结果。综合宏观和微观一起分析，敌意收购的价值创造更是包含很广，意义深远。

2 敌意收购在企业管理中的作用

敌意收购对企业管理的影响主要体现在两个方面：一方面，由于敌意收购的存在，企业经营者的领导地位始终受到外来的威胁，这种威胁促使管理人员努力工作，因为一旦管理业绩不佳，可能会招致公司被兼并，自身利益也会因此而丧失。另一方面，一旦敌意收购取得成功，不称职的董事会和管理层将被重组，从而带来董事会的更替和经营者的重新任命，这对目标公司而言，通常意味着代理问题的缓解和管理效率的提高。因此，作为控制权市场重要组成部分的敌意收购，对改善企业管理有着积极的意义。

对于敌意收购来说，公司控制权市场概念暗示两个完全不同的作用，敌意收购是一种熊彼特“创造性破坏”过程中的进入和退出机制。“创造性破坏”可能是世俗技术和政治发展结合的产物。敌意收购具有另外一个重要作用。由于所有权与经营权分离，敌意收购也是一种限制管理者偷懒和机会主义的企业管理机制。敌意收购作为企业管理机制的实证证据已经收集到，敌意收购与公司内部治理机制被看作是相互替代的。当公司内部治理机制失败后，敌意收购是“最后诉求的法庭”来产生作用 (Jensen，1988；Weisbach，1993)。但是，经营业绩好、内部治理机制有效的企业也可能因为敌意收购而实现“创造性破坏”。有学者研究发现，诸如放松管制、技术进步以及其他基本因素在20世纪80年代的美国推动了很多收购活动。

敌意收购的可能性直接影响着企业经理人员的行为。随着经理人员持股比例的增加，敌意收购者为获得目标公司的控制权而支付的溢价也随之增加，但与此同时，接管成功的可能性却随之下降。因此，当经理人员持股达到一定比例时，随着持股比例的提高，公司价值呈下降趋势。

当目标公司管理层面对敌意收购的威胁时，他们会从自身利益出发，采取收购防御的策略。被广泛采纳的用来阻止敌意收购的修改公司章程的做法引起了很大的争论，争论的焦点在于采取收购防御的措施是对股东有利还是使无能的经理们的地位更牢固。一些学者在这方面进行了一些尝试性的研究，但是，得出的结论却是矛盾的，也是令人置疑的。

如果收购防御可以帮助现任经理们远离公司控制权市场的约束，经理们没有遭受市场压力，可能使他们把自己的私人利益摆在股东利益的前面，致力于进行盈余管理。经理们有潜在的激励来管理盈余，例如，他们的补助金通常与企业业绩的一些会计测算有联系。因而，他们有动力去描绘企业美好的蓝图。当企业的业绩达不到预期的水平时，他们可能就采取盈余管理的办法。

如果收购防御被看作长期雇佣合同，因为他们减少了在敌意收购中管理层被替代的可能性。当经理们更加肯定他们的工作是稳固的，他们更有可能致力于企业的长期发展，而不是注重对企业的短期包装。

有的学者研究认为公司的控制权市场很重要，对目标公司而言，通常意味着代理问题的缓解和管理效率的提高，因此，作为控制权市场重要组成部分的敌意收购对改善公司治理结构具有重要意义。有的学者研究认为遭遇敌意收购报价的企业与没有遭遇敌意收购报价的企业相比，内部治理机制的效果差一些。有的学者对敌意收购进行了实证研究，实证研究没有支持遭遇敌意收购报价的企业的内部治理机制与企业业绩差有联系的观点。学者们对遭遇敌意收购的企业的反收购进行了实证研究。他们认为，收购防御与盈余管理的程度正相关，因此，在敌意收购中目标企业的经理们所采取的盈余管理不利于完善企业的治理结构。而有的研究则认为收购防御被看作长期雇佣合同，从而减少了在敌意收购中管理层被替代的可能性，从而，经理们更注重企业的长期发展，而不是注重短期包装。因此敌意收购中的收购防御有利于对经理层形成更有效的激励。

3 结语

在如今资源稀缺的时代，得资源者得天下，谁掌握了资源的开发权、支配权，谁才能掌握价格、利润的发言权、主动权。基于此说，中国企业的敌意收购创造的不仅仅是利润，当中包含的还是一种压抑已久的 “掌控话语权”的悲愤呐喊。

对于理解敌意收购的价值创造，各方面均有不同的解释。敌意收购，不仅可以创造一般意义上的利润，还创造了一种价值之外的更高价值。

[1] 黄婷.敌意收购中的目标公司董事受信义务研究[J].法商论丛,2009,(2).

[2] 李长健,袁蓉婧,王棚宇.上市公司反收购若干问题的分析——兼论当前上市公司敌意收购的前景[J].经济前沿,2008,(2).

F270.7

A

1005-5800(2010)08(c)-077-03