我国私募股权基金资金来源分析

北京 宛璐

我国私募股权基金资金来源分析

北京 宛璐

私募股权基金是解决我国中小企业融资困境、推动技术进步、产业升级和实现我国经济向创新型经济转化的重要融资途径和资本纽带。在世界范围内的金融实践都已经得到很好的反映，因此，私募股权基金的发展在我国金融体系乃至整个经济改革和发展中都占有至关重要的地位。而其中最突出的一个问题就是如何能够通过私募股权基金把中国经济发展中所积累的大量财富转化为高效率的资本，也就是我国私募股权基金的资金来源问题。本文将就这个问题进行分析并试图探讨一些可行的发展思路。

一、我国私募股权基金募资概况

1.我国私募股权基金募资规模的发展

截止2008年，我国针对亚洲市场(包括中国大陆地区)的私募股权基金募资呈持续增长态势，该年度共有51支，可投资于中国大陆地区的亚洲私募股权基金完成募集，募资总金额达611.54亿美元，新募基金数较上年度减少了13支，但新募资本则比2007年高出71.9%，持续保持增长。其中，新募基金平均募资额由上年度5.56亿美元上升到本年度的11.99亿美元，同比增长115.7%。从新募基金的类型方面上看，成长基金募资表现最为突出，共有36支成长基金完成募资，占新募基金总数的70.6%；募集资金383.16亿美元,占新募私募股权基金总额的62.7%，位居各类基金募资金额的首位。与2007年相比，2008年度新募成长基金增加了13支，新募资本量则增长了3倍多。共有7支针对亚洲的并购基金完成募集，合计募资162.64亿美元，分别占年度募资总量的13.7%和26.6%。与上年相比，并购基金新募基金数减少了11支，新募资本量微升3.8%。此外，2008年还有6支房地产基金和2支夹层基金成功完成募资。值得关注的是，作为私募股权基金的分支，风险投资基金也得到了快速发展。2007年，我国的中外风险投资机构创出了新的募集记录，新募集资金数58支，共募集资金54.85亿美元，与2006年相比分别增长了48.7%和39.1%，达到历史最高水平。

2.我国私募股权基金资金构成及来源分析

2008年共新设51支可投资中国大陆的私募股权基金，其中以美元募集的基金有30支,以人民币募集的基金仅有20支。30支美元基金募资总额为394.79亿美元，占募资总额的64.6%，平均每支基金的募资额为13.16亿美元。本年度人民币基金的募集十分活跃，20支人民币基金共募得资金合213.28亿美元,占募集总额的34.9%，与2007年相比，人民币基金占比有所提高，但发展空间仍然很大。作为私募股权基金重要的分支，近年来，中国创业投资市场本土化进程在不断发展。2007年全年共有58支新募基金，其中外币基金和人民币基金各占半壁江山。而2008年中国创投市场募资“人民币化”的趋势更加明显，116支新募基金中有88支为人民币基金，占新募基金总数的75.9%，人民币基金成为中国创投市场的募资主流，这与人民币近年的升值预期有一定关系。但由于人民币基金的募资规模相对较小，88支人民币基金合计募资23.41亿美元，仅占募资总额的32.0%，可见外币基金仍是中国创投市场的主要资金来源。在我国内地资本来源构成中,政府和企业占比最多，分别占比25.2%和39.7%，两者之和占内地资本总量的三分之二左右；金融机构保持近几年的比例,变化不大，约为10%左右；来自个人的投资比例有所提高，但幅度不太大，仍然有上升空间。

二、我国私募股权基金资金来源存在的问题

1.海外资金过于强势

2008年共新设51支可投资中国大陆的私募股权基金,其中以美元募集的基金有30支，以人民币募集的基金有20支。虽然受到当时金融危机等因素的影响，但是30支美元基金还是共募集资金394.79亿美元，占募资总额的64.6%，平均每支基金的募资额为13.16亿美元。可见，在我国私募股权基金中，外币基金仍占主导地位。在风险投资基金方面，以人民币募集的基金数量有增加的趋势为116支新募基金中有88支为人民币基金，占新募基金总数的75.9%，从数量看，人民币基金成为中国创投市场的募资主流。但是由于人民币基金的募资规模相对较小，88支人民币基金合计募资23.41亿美元，仅占募资总额的32.0%,可见人民币基金尚不能成为中国创投市场的主要资金来源。

我国私募股权基金对于海外资本过于依赖，会给我国股权融资乃至整个资本市场发展带来诸多不利影响。首先，国际经济环境波动给我国私募股权基金发展带来考验。在金融危机的影响下,国际金融机构的盈利能力大幅下降,甚至亏损、倒闭的现象也屡屡发生，其对外投资的能力必定会有所降低。我国私募股权基金行业处于发展的起步阶段，还很不成熟，抵御风险的能力还不是很强,容易受到国际经济整体下滑的影响。另一方面，我国国内经济较为稳定,经济增长率处于世界的领先地位，国内机构和家庭的资产在迅速增加。因此，如果能将这些资金引导至私募股权基金，无疑会大大地促进我国股权融资的发展。其次,海外资金的涌入会挤占国内资金的投资空间。海外资金的来源是境外投资者，并且具有一定投机性，在投资我国企业获取高额利润之后，这些资金还是要撤回到海外的。相对的,如果是境内资金，不但可以充分享受到我国经济高速增长带来的机遇实现增值，还可以在退出后，继续留在国内支持经济发展。不论是从宏观角度,还是从微观角度，都更符合我国的切身利益。

2.国内机构投资者受到限制

养老金作为美国风险投资主要来源，而银行是日本风险投资资金的主要提供者，为两国风险投资的发展起到了巨大的推动作用。2008年5月,全国社保基金允许进行股权投资，其投资上限为社保基金管理资金规模的10%，即约500亿元。虽然,这一政策的放宽为我国股权投资发展提供了新的动力，但是，由于我国的特殊国情,社会将提前步入老龄化，老龄人口占社会总人口比重不断增大，社保基金对于我国社会发展的稳定起到至关重要的作用。因此,国家对社保基金进行股权投资，将会以安全性作为首要考量，因此,对于风险较大的早期项目社保基金所能发挥的作用受到了限制。商业银行作为我国最大的资金持有机构,出于国家分业经营，得对企业进行股权投资的政策,也没有介入该领域。近些年，我国商业银行对于资金放贷的风险控制力不断加强，出于对安全性的考虑，商业银行的贷款对象更偏好于大型成熟企业，但是，其盈利的空间也比较有限。对于中小企业，尤其是刚刚起步的高科技中小企业,即使其市场前景良好，发展潜力巨大，但是由于其自身的固定资产相对不足，达不到商业银行的贷款标准，很难获得商业银行的间接融资。这种情况下,商业银行的间接贷款模式,既制约了企业的发展,又限制了国内资金的增值空间。

3.个人和家庭直接进行股权投资尚不成熟

在我国，个人和家庭储蓄存款规模巨大，并且始终保持着不断增长的态势。同时，随着国家整体经济的不断增长，我国家庭收入也在相应提高，然而，储蓄一直是我国家庭消费之后的首选。现阶段，家庭直接进行股权投资的时机尚不成熟，主要是由于我国家庭对于私募股权投资理念还没有完全接受，对于私募股权投资的概念及优势不甚了解，自然不会将自身的资金投向私募股权基金。并且，私募股权投资具有规模大、风险高的特点，而家庭投资通常规模小、抵御风险的能力较差，因此，就为家庭直接介入设置了较高的门槛。而且，个人和家庭对于私募股权投资的专业知识掌握有限，不可能像专业基金管理者那样对于不同的项目进行尽职调查，从中筛选出优质的项目。并且，对于投资策略和退出机制，普通家庭也不可能做到专业、合适地把握。因此，即使不存在法律上的障碍以及投资会有良好的回报率,我国个人和家庭直接进行股权投资的时机尚不成熟。

三、扩大我国私募股权基金资金来源和募集规模的发展思路

1.社保基金为私募股权注入新的资金来源，在本土私募股权基金发展中至关重要

经国务院批准，2008年4月，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。截至2008年12月31日，基金资产总额5623.70亿元，也就是说，未来社保基金将有约560亿人民币可用于投资股权投资基金。在全球经济下滑、股权投资基金募集来源收缩的情况下，这无疑给处于寒冬当中的PE们带来了希望。“社保基金投资PE对人民币基金的发展将起到正向的作用。”中国风险投资协会常务副会长尹生德表示，最显著的一点就是社保基金将为PE注入新的资金来源，有助于股权投资行业的发展。

全国社保基金将在15至20年后才发生支出，其负债期限较长，中短期支付压力较小。这种资产负债特性要求社保基金必须围绕长期投资目标实行长期投资战略，并在一个较长时期内对投资执行情况进行考核和评估。“社保基金代表了更稳定、更追求长期回报的资金来源。”CLPA有限合伙人协会秘书长徐刚曾对记者作以上表述。

在具体的实践中，2004年，全国社保基金参股“中国-比利时直接股权投资基金”，2006年向我国首只产业基金渤海产业投资基金投资了10亿元人民币。全国社保基金投资的另外两只市场化私募股权基金也具有不错的口碑，鼎晖投资基金管理公司的前身是中国国际金融有限公司的直接投资部，规模达30多亿美元。其投资的蒙牛乳业、百丽鞋业等成长型民营企业在业内获得良好口碑。而弘毅投资成立于2003年，是联想控股有限公司成员企业中专事股权投资及管理业务的子公司，已在国内投资了十几个项目。

因此，随着政策的逐渐解禁乃至倾斜，社保基金将成为我国本土私募股权基金最重要的资金来源和主要力量。

2.应该对私募股权投资基金的特定募集对象做出明确的界定，鼓励储蓄类机构特别是寿险公司入市

目前我国各类金融机构所做的私募基金产品有两大缺陷。一是把私募产品做成了公募产品，超越了《公司法》、《证券法》规定的向200个以下的特定对象募集资金的规定。第二是没有统一的特定对象的界定标准，其最低投资额从5万元人民币到5000万元人民币均有之。因此银、证、保三个监管机构应该对此有一个统一的认识和管理。

其次，银行、保险公司，特别是寿险机构、养老基金，由于其是储蓄类的机构，会利用自身信息加工的优势，将小额投资人转为自身的负债，替他们承担风险，然后自己进行投资，因而有可能成为股权投资基金的重要投资人。

吴晓灵曾表示：“从组合投资分散风险的理念出发，不应禁止储蓄类的机构从事股权投资，而应在风险控制上做好功课。”首先，应限制其投资于已上市和未上市股权的比例。同时，还应限制储蓄类机构投资于单一基金时所占该基金的最高比例，以减低损失的程度。其次，可指定严格的拨备要求，最高可要求100%的拨备。第三，可在计量风险资产权重时加大投资于股权基金的资产的风险权重。为慎重起见，中国的储蓄类机构可先从投资股权投资的基金的基金做起，以减少投资失误的概率。

允许储蓄类机构投资于股权投资基金是在培育市场经营主体，同时也是在培育自己债权投资的市场，应该是一个双赢互动的过程。

[1]杨葵.风险投资的筹资研究[M].上海：上海财经大学出版社[M].上海：2007.

[2]中国科学技术促进发展研究中心.中国创业风险投资发展报告2007[M].北京：经济管理出版社,2007.

[3]邓小明.国外风险投资资金筹集来源及其启示[J].商业时代,2008(3).

【注】本文为北京市属高等学校人才强教计划资助项目成果，项目编号为PHR201007125。

（作者单位：北京工商大学经济学院）