商品住宅开发项目财务基准收益率测算方法

张慧洁

（陕西职业技术学院，陕西 西安 710100）

随着我国市场经济的稳步发展，房地产投资活动日益活跃，1998年国务院下发了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发[1998]23号），正式开始全面实施住房分配货币化，并实施了积极的税收政策和住房金融政策，鼓励居民住房消费，这项政策的实施加快了我国商品住宅开发建设的速度。房地产开发项目经济评价参数的确定是房地产投资项目的经济评价的依据，确定参数值的目的在于衡量竞争性建设项目的盈利能力,避免由于决策失误而使企业陷入投资困境。房地产项目经济评价参数系指用于计算、衡量房地产项目费用与效益的主要基础数据，以及判断项目财务可行性和经济合理性的一系列评价指标的基准值和参考值。房地产项目经济评价参数应根据国家与行业的发展战略和发展规划、国家的经济状况、资源供给状况、市场需求状况、各行业投资经济效益、投资风险、资金成本及项目投资者的实际需要进行测定。房地产开发项目经济评价基准参数值的测定与选用，应遵循同期性、有效性、谨慎性和准确性的原则，并结合项目所在地区、所处行业以及项目自身特点。

1 基准收益率的概述

关于基准收益率的含义，有多种不同的解释。在《建设项目经济评价方法与参数》中，财务基准收益率是指建设项目财务评价中对可货币化的项目费用与效益采用折现方法计算财务净现值的基准折现率，是衡量项目财务内部收益率的基准值，是项目财务可行性和方案必选的主要判断。财务基准收益率反映了投资者对相应项目占用资金的时间价值的判断，应是投资者在相应可接受的最低财务收益率。

2 确定基准收益率已有方法

2.1 社会折现法

社会折现率是计划经济时代由国家有关部门行业官方测算公布的，《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）是按照2006年以前的财税价格条件,根据当时各行业的代表性企业的统计数据,并考虑了国家产业政策、行业技术进步、资源优化、价格结构等因素按照统一的方法制定的，用来评价国有投资项目,它代表行业内投资资金应当获得的最低财务盈利水平和行业内投资资金的边际收益率。

2.2 加和法

加和法，或称安全利率加风险调整值法，它是确定基准收益率的最原始方法之一，其理论基础是：投资者投资须获得相应的补偿，将这些补偿率加起来就是基准收益率。

2.3 加权平均资金成本估算法

企业在开展投资活动时，需要为投资项目筹集资金，资金可来自内部，内部资金不足时则需要从外部获得，获得的途径包括银行借款、发行债券或股票等。不论资金是什么来源，使用资金均要付出代价，即资金提供者或投资者预期或要求获得的收益。资金提供者之所以要求获得这一收益，是因为他预期至少可从具有类似风险特征的投资项目（即所谓的“次最佳投资项目”）获得同样的收益，这就是资金的机会成本，简称机会成本。显然，资金成本是企业投资项目必须达到的最低收益，为简便起见，我们把企业的资金分为两部分：负债资金 和权益资金 。一般说，决定资金成本高低的主要因素有两个，一是企业的风险，二是企业的资金结构。

2.4 德尔菲法

德尔菲法依据系统的程序，采用匿名或背对背的方式，使每一位专家独立自主地做出自己的判断。专家之间不得互相讨论，不发生横向联系，只能与组织人员发生关系。在收到专家的问卷回执后，将他们的意见分类统计、归纳，不带任何倾向地将结果反馈给各位专家，供他们做进一步的分析判断，提出新的估计。通过二、三轮次专家问卷调查，以及对调查结果的反复征询、归纳、修改，最后汇总成专家一致的看法，作为预测的结果。

2.5 资本资产定价模型

资本资产定价模型其已经成为现代金融财务学中研究风险投资的一个重要方法。因其是投资组合的预期报酬率，可以把它应用到房地产中确定投资项目的基准收益率。资本资产定价模型的计算公式如下：

3 资本资产定价模型相关参数的确定

3.1 无风险利率的确定

资本资产定价模型存在一个假设：市场上存在一种收益大于零的无风险资产，而且所有投资者均可以按照该无风险资产的收益率进行任何数量的资金借贷，该种无风险资产的收益率就是无风险利率。在下文将分别统计并计算出近几年国内的国债回购利率和银行一年期存款利率，然后根据两者的特点进行选用。

3.2 社会投资平均收益率的确定

投资收益率又称“净资产收益率”、“资本利润率”。是指企业净利润（即税后利润）与所有者权益（即资产总额减负债总额后的净资产）的比率，用以反映企业运用资本获得收益的能力，也是财政部对企业经济效益的一项评价指标。

3.3 系数的确定

对于投资一个项目的风险，在资本资产定价模型主要是以 系数来表示，是风险的一个度量。虽然所有的项目都会遭受风险的影响，但是，风险的影响程度是不一样的。当一个项目预期对风险的反应，比市场投资组合的反应更大，则该投资项目相应的β就更大，反之，其相应的 就小。对任何个别的投资项目，其β由下式给出

式中：Rm—市场投资组合的期望收益；Ri—投资项目的期望收益；σ2m—市场投资组合收益的方差；COV（Rm,Ri）—Rm,Ri的协方差；ρ(Rm,Ri)—相关系数σi—投资项目期望收益的标准差。

通过这样的计算过程，很容易发现该方法解决了影响基准收益率确定中的关键因素：风险和融资。而且该方法考虑了项目的地域性、个别因素及时间性，计算过程明确，计算方法也较简单，具有一定的可操作性。同时，该方法几乎没有什么主观判断，上市公司的数据考虑到国家政策、社会经济发展、技术进步、资源的稀缺程度等的影响。并且，融资问题考虑到了投资者的实力状况。

[1][2]建设部.国家发展改革委.建设项目经济评价方法与参数（第三版）[M].北京：中国计划出版社，2006.8

[3][5]建设部.房地产开发项目经济评价方法[M].北京.中国计划出版社

[4]刘洪玉.中国住房市场的现状和未来[J].建筑经济，2007.（4）