脱离币值稳定而强调汇率稳定是缘木求鱼等

脱离币值稳定而强调汇率稳定是缘木求鱼

不少政策目标分开来看各有各的道理，可只要加到一起，每时每刻都打架。与本系列评论相关的，我们可以举“汇率稳定”与“币值稳定”为例。分开来看，汇率稳定值得追求，币值稳定也值得追求。问题是，这两项目标不容易加到一起，非要同时去抓，不免熊掌与鱼难以兼得。

先谈汇率稳定吧。全球化让无数中国公司天天做跨国生意，汇率稳定当然重要。对出口商来说，接到的订单以外币——主要是美元——计价，生产或收购产品的成本花的可是人民币。从接单签约到把人家要的商品卖掉，总有一段时间。倘若期间人民币对美元升值，那这家出口商的成本无端端就因此增加了。譬如订单说1美元1件丝绸衬衫，签约时的汇率是1美元兑8元人民币，那么出口商只要把成本控制在每件7元，每出口1件就可赚1元。新情况是，签了订单之后人民币升值，譬如1个美元只能兑6元人民币，那么如果其他不变，这位出口商每出口1件衬衫就立刻要赔1元人民币。反过来，倘若期间人民币贬值，出口商就多赚了。这时候，“倒霉的”就是进口商：实际成本与订立进口合约时估计的成本相比，无端端多出来一截，把进口利润活活吞掉了一大口。

所以，汇率不稳定让进出口各方不敢贸然订约，因为谁都怕独自承担汇率变化的风险。可是不订约怎么做生意呢?甲不事先告诉乙以什么价买——或者卖——多少产品，乙又怎么决定买多少原料、请多少人工、生产多少产品呢?很明白，汇率不稳会增加全球贸易的交易费用，而科斯说得好，交易费用高过一定点位，可以使原本可能发生的交易根本无从发生。交易收缩，生产也收缩，工人就业、投资收益、政府税收统统收缩，经济就下去了。这说明，汇率稳定当然是一个值得追求的政策目标，尤其在全球化时代，对中国这样高度倚重外向的经济。

币值稳定也重要。原来货币别无他用，就是帮助完成商品和服务的转手，是实现交易的媒介。这是货币最基本的职能。其他的货币职能，包括存储、衡量尺度等等，离开了交易媒介都谈不到。人们为什么存钱?还不是为了将来有得花——就是充当将来的交易媒介。即便有报道说，某些人数钱本身就能数出快感，那也是在交易媒介的基础上才可能的事情。倘若货币在任何情况下也换不来可以享受的商品与服务，数钱或许还不如搬石头。

交易媒介本身要可靠。不单是物理上可靠，更要求价值上可靠。想想看呀，如果你我辛辛苦苦工作获得的货币报酬，拿在手里越来越买不回原来可以买回的商品和服务，我们对这样的货币能不敬而远之吗?普通百姓都知道“票子毛了”这回事，就是货币的币值不稳，更准确地说就是货币贬值。此事说小很小，说大很大，专看“票子发毛”的程度究竟有多严重。货币史的教训说，币值不稳定轻则扰动市场中人的预期，无端增加交易成本一与汇率不稳定的功用一样，重则民怨沸腾、社会不稳定。再严重呢?像魏玛时代的马克或蒋委员长的金圆券，极端发毛的票子连同发行它们的政府都会随风而去。

这无非是说，汇率稳定可欲，币值稳定也可欲。那么，可以同时追求汇率稳定与币值稳定吗?从逻辑上看，可以的，也是应该的，甚至似乎不太困难。因为汇率不过是两种或两种以上货币之间的市场之价，只要互相换手的货币保持各自的币值稳定，它们之间的市价即汇率自然就是稳定的。是的，只要若干种互相来往的货币都保持币值稳定，汇率稳定就是必然的结果。

在历史上，各主要货币之间由币值都稳定而带来的汇率稳定，真的发生过。这就是19世纪到20世纪初的“黄金时代”。根据艾肯格林(BarryEichengreen，2008)的研究，工业革命使得早在1717年就偶然采用了金本位的英国，成为世界贸易与融资的主导力量。“这使许多国家以英国为榜样，努力与英国贸易，并从英国输入资本”，于是包括德国、法国、美国在内的全世界主要国家都实行了货币的金本位制。由于黄金币值稳定，所以每个国家的通货仅仅是名称不同而已，实质上都代表着特定重量的黄金。在此前提下，“汇率”自动稳定，因为如果1美元总是等于1/20盎司黄金、1英镑总是略少于1/4盎司黄金的话，美元英镑之间的汇率就真正是固定的。诚如崇尚金本位的奥地利学派经济学家所言，国际金本位制等于世界各地使用同一种货币。这也意味着，只有在“同一个世界，同一种货币”的状态下，才有严格意义上的汇率稳定。

不过，即使在最理想的金本位时代，黄金也有阴影。这是因为，金本位的基石——政府和货币当局信守货币承诺，确保发行的货币可以平价兑换黄金——常常受到多种压力而动摇。并不是每个政府在每一时刻都能够严守发行货币以黄金储备为本的“游戏规则”：不少政府迫于紧急情况要搞一点“信用发行”，虽然开始的时候还为这部分超额发行的货币提供政府债的担保；另外一些国家实行比例制，就是黄金储备只占通货的一个比例(如比利时、芬兰、瑞士等，黄金储备仅占通货的35％—40％)；还有的国家如美国，则受到白银问题即复本位制的困扰。等到商业银行普遍只留部分储备金应对存款人可能的挤兑，货币当局不得不充当“最后贷款人”时，金本位的基础就从根本上动摇了。此时，当央行作为最后贷款人对部分储备商业银行所诱发的挤兑伸以援手时，央行信守关于货币兑换黄金的承诺遇到的就不是技术性难题了。当然，最后推倒金本位的还是第一次世界大战，在各国争相以通胀为战争筹资的生死关头，币值稳定被弃之如敝屣。

教训很清楚：各主要货币的币值稳定是汇率稳定的前提和基础。币值稳定一旦摇晃，汇率稳定也随之摇晃。这绝不是因为汇率稳定本身不重要、意义不伟大，而就是因为做不到。脱离币值稳定而强调汇率稳定，不过是缘木求鱼罢了。

开放民间投资，中国宏观难题的总钥匙

2010年是中国经济最复杂的一年，宏观调控面临多重的两难选择，虽然有辗转腾挪的空间，但是如果不能破解这些两难，始终是一柄达摩克利斯之剑。

比如财政政策和货币政策。去年中国经济增长8.7％，主要是政府投资的功劳，今年维持经济复苏的良好趋势，需要继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，否则经济有减速甚至二次探底的可能。但是，财政政策的边际效应正在出现递减趋势，扩张难以持久，而宽松的货币政策，又有引发通胀压力的可能。

再比如汇率政策和人民币升值。第二轮中美战略与经济对话刚刚结束，对话成果丰富。这得益于双方巧妙避开了人民币汇率这个敏感话题，但是，人民币汇率终究是困扰中美经济关系的心腹之患，最终是绕不开的。人民币升值也面临两难：升值，则一部分出口行业的利润被进一步压缩，增加失业；不升值，外界压力越来越大，热钱不断涌入，进口成本和外汇储备的机会成本也

在增加。

房地产调控也有类似的两难，新政已出台一个多月，市场成交量持续萎缩，目前已接近冰点，但是，价格依然坚挺，市场观望气氛浓厚。广州的房地产新政刚刚出台，跟北京的严厉相比，显得过于温柔，没有在国家统一规定基础上增加任何新的“重拳”。这表明一些地方政府对房价下跌后果的担忧。如果房价没有一定幅度的回调，舆论和公众的不满会加剧，则不排除更进一步的撒手锏会拿出来。但是，如果矫枉过正，房价剧烈下跌，也不是短期内就业和增长能承受的。

宏观调控进亦忧，退亦忧，然则何时而乐耶?必须找到解开这些矛盾的钥匙。这个钥匙，就是开放民间投资。

不错，扩大内需，是中国经济结构性转换的核心环节，消费是比投资更好的拉动经济增长的马车。但是，一方面，消费的增加，需要大幅度增加居民收入，还要调整收入分配的结构，涉及利益格局整合，不是短时期内可以完成的。另一方面，增加居民收入的基础是增加就业，而经济增长的目的也是就业。但是，消费并不会直接增加就业，投资才是增加就业的利器。当然这里的投资主要是民间投资。去年的政府投资，多是资金密集型的大型项目，对就业几无助益。

现在，到了该正视民间投资作用的时候了。只有扩大民间投资，才能破解上述的两难选择之痛。

财政政策出现效应递减，是因为政府投资没有引起乘数效应，所有政策有效的前提是这种“四两拨千斤”的效果，即带动民间投资的增加。开放民间投资，才不至于担心持续扩张财政的弊端，把财政赤字控制在安全边界内。只有增加民间投资，宽松的货币政策才可全身而退，进而控制银行风险。沪深股市最近的跌势表明，中国经济过度依赖刺激政策，经济尚未过渡到依靠自身力量前行的阶段。有了民间投资的断后，刺激政策退出，才不会引发股市的剧烈下跌。

汇率政策本是宏观政策，不是产业政策，所以，不能以某些产业承受不住压力，就拒绝汇率制度改革。但是，出口行业毕竟是中国经济增长和就业的主渠道，汇率调整不能不顾及于此。如果能开放民间投资，而不是仅仅把民间资本局限于出口加工这个狭窄的范围，人民币汇率的调整步伐，就可以加快，中国经济的外部压力就将减少。

房地产价格难以“撼动”，是因为富裕人群除了买房，过多的钱无处可去。有钱人最怕财富贬值，必然寻找投资渠道。而遍观中国的投资领域：实业投资受到严格限制，而一般制造业早就饱和，无钱可赚；股市受到国内外诸多因素的影响，并且有泡沫崩溃的严重教训；辣椒、大蒜之类小儿科似的炒作，难以把握。而土地的相对稀缺，城市化进程，流动性泛滥的时代，为房地产价格的坚挺，提供了“坚实”的土壤，且中国房地产至今未出现过像样的调整，所以，资金滞留房地产，有其必然性。如果开放民间投资，让有钱人有更多途径挣钱，集聚在房地产业的资金就会分流，房地产市场将走上正轨。

正是基于乘数效应不明显，国务院5月13日公布了《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，即“新非公经济36条”，与5年前的那个“非公经济36条”相比，此次进一步拓宽了民间投资的领域和范围。特别是对民间资本进入金融领域开了一个口子。我们相信，这仅仅是开放民间资本的第一步。毕竟，国内民间资本如今已积累到了足够大的规模，知识和人才、技术储备，也非5年前可比。所以，现在该是扩大“对内开放”的时候了。

一个投资领域对外开放，而对内封闭，在道理上是难以说通的。现在，虽然允许民营资本进入某些过去的“禁区”，但口子仍嫌过小，不过瘾。这里的关键是进一步开放某些垄断领域。我们有《反垄断法》，但是，有人戏称这个法只打苍蝇，不打老虎。问题是，如果如此重要的一部法律，成为一纸具文或者紧箍咒，势将贻误中国经济发展大计。国内很多地方的垄断，从国际经验看，其实并不“关乎国计民生”，只不过因为它是“已成之局”，就被接受下来而已。所以，有必要重新审视这些“关乎国计民生”的行业，对民间资本把口子开得更大一些。

美联储重构市场的前景趋好

继美国经济于2009年第四季度大幅增长之后，2010年3月份美国房产市场又显著放量上升，其他经济领域的恢复回升也出现了不少亮点，这种初步出现的连续正反馈已经为美联储重构抵押贷款市场和加息提供了有利条件，未来美联储在金融监管改革中重塑监管权限、重构抵押市场和加息的前景逐步趋好。与美国经济联系最为紧密的加拿大央行已经放弃了维持最低利率至6月底的立场。就更进一步证明北美经济已经初步确立了恢复趋势，短期前景美联储将以重构抵押市场、改革与加息、出售资产等为中心。

美联储政策变革创新成分多

虽然加拿大央行可能会在二季度之内就提前加息，但美联储加息所代表的政策变革中，其创新成分和色彩会更多，并足以引领欧美市场行为出现新的变化。

首先是“无就业复苏”的问题已经不构成障碍，在2009年第四季度经济大幅反弹增长和目前房市放量反弹的条件下，如果再用“就业率”这个条件确定货币政策，显然就不符合经济和市场的实际了。其中最主要的问题是，房市放量反弹可能并非真实的逆转，而是投资者或者金融机构提前预期行为的反映，但房市放量回升则必然会推动2010年一季度经济增长大幅上升，实际上就是市场和经济正反馈的趋势确立并得以延续，这会对货币政策构成重要影响，短期内也会对就业率形成快速的连锁刺激。

其次，在经济回升的正反馈趋势延续的条件下，加息将有助于全面启动美国经济。金融危机至今，美联储一直采用最低区间利率，市场信贷活动急剧萎缩，特别是实体经济的信贷活动大幅萎缩，整个市场信贷活动主要通过央行的直接输送赖以维持，其中为金融机构完善修正资产负债表提供援助的成分最大。实体经济连续大幅扩张之后，如果金融机构和流动性市场各个领域不能同步跟随扩张，意味着市场将自主选择新的金融机构和流动性体系，此时尽快恢复市场实际利率的自由竞争迫在眉睫，这需要美联储首先将利率区间调整到位，以尽快启动市场利率正常化，实现救助金融体系、弥合金融经济和实体经济的目标。而启动市场利率正常化的过程非常复杂。并主要会引发信贷市场剧烈或尖锐投机的问题，这既要求美联储利率区间的调整要提供足够的空间，又会促使美联储同时利用其他工具平抑实际利率的波动，就自然会比加拿大等央行有更多创新的成分。

政策动向与数据预期的反映

由于2009年四季度美国经济增长达到5.7％，而美国各方对全年经济预期均在3D％左右或以上，如果房市放量反弹等有利趋势继续延续，那么美国全年实际经济增长可能会更高。将这些条件与控制通胀、维持实际正利率等因素一起分析，那么美联储基准利率应该调整到2.00％附近，并引导竞标利率向这个目标靠拢，进而推动市场利率正常化后反映宏观经济中的实际信贷水平。在区间利率和利率竞标的机制下，实际上要求美联储的利率区间上限要足够高，以使竞标利率处于区间中间附近波动，这会使美联储在加息时上调区间上限的幅度超过市场预期，并不太可能仅仅是0.25％这样的幅度，很可能会是一次调整50、75或100点的幅度，这种创新的成分目前在各国央行还很鲜见。

当然，如果利率区间上限大幅上升，即便实际竞标利率升幅有限，也会推动实际市场利率大幅走高和剧烈动荡，不太可能顺利地维护美联储设定的目标区间。这就要求美联储动用新的工具平抑市场，这些工具仍然还属于释放流动性的范畴。不过由于金融机构在美联储中抵押了大量头寸，因此美联储通过释放流动性平抑信贷成本是以解脱金融机构负债、缓解其资产负债表为条件的，在此之外才是宏观范畴的回收流动性及其各种工具。因此，尽管这些分析表明在美联储完全启动退出策略后，会出现市场紧张、再度释放流动性等多次反复的局面，但是，只要在宏观经济连续正反馈的条件下，这只会是美联储一个崭新的、更丰富的舞台，并借以确立其更牢固的监管地位。