周其仁
许多人以为汇率问题就是中国人与美国人的关系。其实,汇率形成也涉及到中国人与中国人之间的关系。目前是央行用基础货币加部分对冲来购汇,进来1美元就要付出过去的8元多、现在不到7元的人民币。基础货币是所谓高能货币,投进了市场还要来回转的,所以外汇进中国越多,不管是顺差、外资直接投资,还是所谓热钱,人民币币值的内在稳定就越面临冲击。如果把汇率目标与货币目标混在一起处理,很容易顾此失彼。
为了汇率目标牺牲货币币值稳定,是因小失大。因为人民币本身的币值稳定,涉及到国内资源配置的效率,涉及到收入分配的公正,还有人民币长远的国际地位。保持人民币的币值稳定,是对内对外的第一件大事。如果人民币的币值不稳定,就没有将来的机会。在法定货币体制下,要把人民币托付给央行好好打理。央行的目标太多,哪个也招呼不好的。还是坚持《人民银行法》,“货币政策目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长。”
而“汇率稳定”当然是一个重要的目标。要是美元响当当的,人民币缺乏自我约束,那么把人民币挂在美元身上,它稳定你也稳定,汇率当然也稳定。问题是这不是当今的现实。现在的现实是美元币值极不稳定。货币不稳定,哪来汇率的稳定,除非你让人民币也和美元一样靠不住。所以,不是我们要不要汇率稳定,而是当下实在没有汇率稳定的条件。明明靠不住的挂钩,非要挂,结果顶多只有名义汇率的稳定,而真实汇率最后还是无法稳定。
出路就是把汇率和货币恰当分开来处理。讲到底,汇率是由买卖行为决定的,而不是靠喊话、叫骂、威胁、辩论、政治压力等决定的。具体讲,无论谁,凡赞成人民币不升值的,就一起出手买美元,横竖多用人民币买美元,人民币就一定不能升值。反过来,不论是谁,凡主张人民币升值的,如部分美国议员和经济学家克鲁格曼,根本用不着大叫大嚷的,你出手用美元买人民币,人民币不就升了吗?当然,人家可能买不到足够的人民币,那我们的金融业就要把服务做上门。
这就是说,用买卖行为来表达真实的意图,也为目标的达成,支付真实的代价。现在汇率问题吵得天翻地覆,在我看来,就是自己要的让别人出价。那还不是行为歪曲?
在这里,谁都可以买或卖,包括政府也可以为自己的汇率目标入场买卖。但是,唯独央行不参加购汇游戏,因为央行手里的购买力,就是基础货币,就是本币的币值。央行买多了,币值不稳定,乱象四起,最后还要付出本币成为国际货币的代价。央行就管一件事:本币币值的稳定。
贸易赤字更值得警觉
郭凯
中国事隔六年之后,三月份再次出现贸易逆差。不同的人对此解读自有不同,难得的是从商务部,到各学者,到各投行,都众口一词的认为,这种赤字只是暂时的,很少有大家的观点这么和谐。对此,我没有什么不同看法。我这里想说的是,中国的进口有点吓人。
正如很多人都注意到了,中国春节之后的那个月的顺差一般都较小,从这个意义上讲今年三月份出现顺差的低位,很大一部分可能只是由于进出口的周期性导致的——今年二月份中国的出口企业很多都放假了(今年的春节尤其晚),生产也停了,三月份的出口自然会小一点。而很多进口,特别是大宗商品的进口,不存在这样的周期性。
但今年三月的逆差,恐怕不止是季节性因素这么简单。请注意一个简单的事实,三月份用美元衡量的进口,创下了中国有史以来的月度纪录——中国从来没有在一个月的时间里进口那么多的东西。中国前一个进口高峰位于2008年的2季度附近,那个时候油价超过100美元一桶,各种大宗商品的价格都处于高位,全球经济正处于危机前的最后狂欢阶段,那个时候全球经济最热门的问题之一是:如何遏制通货膨胀。而今年三月的进口,在进口价格不如2008年2季度的水平的,情况下,中国的月度进口继去年12月之后,再度超越了危机前的高点。
而且,这一进口的大幅度恢复,很难说完全是因为出口的恢复引发的(比如说,加工贸易)。原因至少有二:其一,出口还没有恢复到危机前的高点,相对于进口的恢复,出口的恢复还显得相对温和(尽管从绝对水平说,恢复的态势也很迅猛),即使考虑进了滞后效应结论仍然类似。其二,你看中国进口增长在什么地方,很大一块是铁矿石,油,机械设备,汽车这些东西,这些东西恐怕不是用来加工后出口的,而是供国内使用的。
所以说,强劲的进口,在相当程度上,是强劲的国内需求的反映。内需强劲,难道不是好事,为什么会有点吓人?因为,我有点开始担心这背后所意味着的投资狂潮——没看到中国进口的东西中,去掉用于出口加工的,剩下的主要都是投资品吗?
中国经济向来有“一放就乱,一管就死”的咒语,从某种程度说,现在的“乱”本不应该算太出人意料,10万亿的新增贷款,怎么说也有一大块会按照中国速度,也就是一眨眼的速度,变成钢筋混凝土。你今年不追加7.5万亿的新增贷款,那些凝固了一半的混凝土就会被浪费;你今年追加了7.5万亿,在短期,你会把经济推向过热的边缘,在长期那些建成了的钢筋混凝土会直接或者间接的变成新的产能,从而导致新一轮的产能过剩。3月的进口狂潮,恐怕正是中国经济已经进入“乱”的一个侧面。而在“乱”和“死”之间的那条路,则恐怕会是又细又窄。
2010年,越看越有点像2007或者2008,如果政策收紧得不及时,出口再在未来几个月恢复较好。中国经济今年增长11%甚至12%都不是没有可能,那中国就有可能出现2007年时的情形——高增长和一些瓶颈引起的通胀,比如说粮食,大宗商品或者煤电,谁知道呢。而如果政策出手太重,出现2008年的那种急速冷却也不是没有可能。我曾经更担心可能会出现2008年的情形,但三月的进口数字让我觉得,2007重现的几率已经不小于2008年,而政府稍后可能施以的重手也许要到四季度或者明年才能真正显现出杀伤力。
有不少人也许在为贸易赤字而欢呼,而我则觉得,这种“反常”的事情,是更值得警觉的。
无需担心中国“高”债务问题
王庆
尽管政府债务——包括那些由地方政府融资平台引致的债务——在危机之后出现了快速增长,但分析考察政府整体的资产负债表、地方政府的现金流以及针对不同经济增长速度情景下进行压力测试,均显示中国财政的可持续性并没有受到威胁,特别是当我们考虑到中国政府拥有雄厚的资产时,更是如此。以国际标准来衡量,中国的整体债务水平仍然相对较低,并且不会造成系绕性风险。尽管如此,我们仍期待地方政府融资平台的债务能够有序解决。
高债务威胁没有看上去严重
考虑到或有债务因素,我们估计中国政府债务在2009年底可能高达16.8万亿元人民币,占GDP的51%。在中国,除由地方政府通过融资平台发生的债务,还有两类主要的或有:一是商业银
行股改和重组之前的不良贷款;二是养老金改革的转型成本。根据IMF的估计,源于不良贷款处置的损失约为3.6万亿元人民币,源于养老金改革的转型成本约为1.6万亿元人民币。那么我们是否应该担心中国财政的可持续性呢?
我们认为,包括或有债务在内的中国政府债务虽然很高,但它对财政可持续性的威胁并没有看起来那么严重。这是因为中国政府资产负债表中的资产方是相当雄厚的,这使得中国不同于世界上其他的国家。
首先,中国政府拥有相当数量的流动资产:现金。2009年末,中央政府在银行体系的国库存款达到2.2万亿,占GDP的6.7%,并且这一数字在过去的5年里一直在快速增加。此外,政府和准政府机构在银行体系存款达到3万亿,占GDP的8.8%,同样的,这个数字在过去的5年里也在稳定增长。
其次,根据官方公布数据,在中央政府和地方政府所有的国有企业中,国有股账面价值在2008年约为17万亿人民币,这个数额相当于2009年GDP的51%,也与政府总的债务额度(已经包含或有负债)大致相等。
但是,政府的国有股份能够在多大程度上转化为可偿还负债的资产呢?中国的国有企业是否也像其他国家一样管理不善和持续亏损呢?答案是否定的。经过三十年的经济改革,中国的国有企业部门也发生了根本变化,已经和计划经济时代不可同日而语。比如,2003至2009年,中国规模以上工业企业共实现利润14万亿元,其中国有企业贡献了37%。再如,仅银行、石油、电信三个部门大型上市公司中,国有股市场价值达到8.8万亿,相当于2009年GDP的26%。
第三,不要忘记土地。非农业用地在法律上属于国家所有。农业用地理论上由农民集体所有,但实际上也在政府控制之下。政府能够以远低于市场价的低廉价格获取土地。我们无意估计政府控制土地的价值,但我们认为政府直接或间接控制的土地是政府手中最大和最有价值的资产。简单做一个估计,官方数据显示,2004至2009年政府从土地出让中获得的总收益达到5.7万亿,约占2009年GDP的17%。
商业银行缺乏透明度是最大风险
把地方政府融资平台债务视为政府债务,这就意味着政府将会为融资平台上所发生的所有债务提供担保。事实上,政府在某种程度上或许无法给地方政府融资平台上的债务提供充分、完全的担保,因此银行不可避免地要承受来自融资平台的信用风险。我们估计截至到2009年末有超过6.1万亿人民币的贷款流向了政府融资平台,其中的1/3来自于政策性银行,商业银行向融资平台提供的贷款支持约为4万亿人民币。
尽管现阶段每家银行所面临的来源于地方政府融资平台的风险程度尚不明晰,但我们相信大型国有控股银行(例如工、中、建、农)所面临的风险要比中小型银行(城市商业银行)小得多,因为中小型银行的信贷决策受地方政府的影响较大。此外,我们认为,大银行在地方政府融资平台债务中的信贷风险更容易得到政府的担保。这是因为只有大银行才有能力为涉及更高级别地方政府的大型项目融资,从而获得官方的正式委托和承诺。
然而,由于商业银行对地方融资平台贷款的风险敞口缺乏透明度,这使得市场情绪产生了不利影响,也部分解释了为什么近几个月少数上市银行股价表现不佳。随着时间流逝,更多相关信息可能变得透明有效,我们不期望能快速解决地方政府融资平台存在的相关问题,因为目前尚好的财政状况可以保证政府融资平台不断改进,而不是发生革命性的变化。
为了规范管理地方政府融资平台的借贷行为,有效控制快速膨胀的地方政府融资平台债务,管理层或将在近期出台相关的政策指导意见。该意见旨在增强地方政府融资平台借贷行为的透明度和并强化惩戒约束。特别的,地方政府融资平台应根据经营特征将被划分为三大类:纯公共服务类、商业利益类、其他类。纯公共服务类应从预算外纳入预算内管理。商业利益类应被公司化或私有化。其他类则应综合运用私有化和证券化手段放开运作,并通过一个渐进的过程强制退出。
当然,这些政策指导意见可能主要是针对规范管理新的地方政府融资平台及其行为,而现存的地方政府融资平台和他们之前的运作则不受新规定的限制。这些政策的变化很可能有助于有序地松绑地方政府融资平台债务,这需要中国经济保持良好的发展态势。
不借钱就是“借钱”
胡锋
不借钱就是把货币放在手头不借给别人,我要说的是,这样做实际上把真正的“钱——你的货币所能购买的资源——借给整个社会了,你实际上是在“借钱”。
钱是通过向社会提供产品、服务换来的,你可以用它立即向社会购买一定的资源(产品或服务)。你手头的钱相当于社会打给你的欠条,是债权的凭证,证明社会欠你一定的资源,只要你愿意,你随时可以向社会兑现欠条——意味着你花钱。但是当你没有花钱,也就是把欠条留在手中的时候,也就意味着你允许社会继续欠你东西,你对社会拥有债权。你在“借钱”给社会。中国政府手持大量美元外汇储备不花,性质和这类似,所以我们说中国是美国的债权人。
你把手头的钱借给别人,债权指向的对象发生了转移,由社会变成了特定的借款人,你现在拥有的是对特定个人的债权,你的钱会被特定的人借走向社会购买资源。不借钱你是把资源借给整个社会,借钱你是把资源借给特定的个人,两种情况,你都借出了资源,都是在“借钱”。
你不借钱把闲钱放在手头,那么社会流通的货币将要比你花掉或者借给别人花掉要少,意味着物价水平要比你花钱或者借给别人花时低,那些花钱的人将因之受益,因为花同样的钱可以购买更多的资源。企业或人们借钱不是为了购买更多的资源吗?那么,你不借给他们钱可以达到同样的目的。货币对应着购买力,对应着真实的资源。持有货币意味着这些货币暂时退出了流通,暂时放弃了对真实资源的追逐,那么那些在市场上流通的单位货币对应的资源就多了,也即流通的货币购买力增强了。当你花钱的时候,就降低了不花钱的人手头货币的购买力。当你不花钱时,你就增强了那些花钱的人的货币购买力。持有货币相当于给社会融资,每个人都是一个银行。
不借钱是向全社会融资,你是向全社会每一个花钱的人“借钱”,但别人不知道,没人会感激你。所以你会借钱,让惠及每一个人变成惠及特定的个人,这个人将会因此感激你、回报你,你从而获得物资或者精神上的回报。朋友向你借钱,你不给,朋友会觉得你小气。实际上,你这种不借钱行为才是真正的大公无私行为,因为你借给社会却不图名利。
现实中,很少人把所有的闲钱都放在手头,大部分还是放在银行,因为银行可以付给利息。更重要的是,钱放在手头会贬值,放在银行好歹可以挽回一点损失。知道钱为什么会贬值吗?因为大家把闲钱放在银行。现代银行制度赋予了银行创造货币的特权,当你存1块钱进银行时,银行会给全社会创造出几倍的货币供给,你的钱被稀释了,购买力下降了,就这样贬值了。正是个人将钱存在银行追求利息的行为导致了货币贬值,搬起石头砸自己的脚,获得的利息最终被通胀吞噬,表面看是银行付给你利息,最终还是储户倒贴钱给用户。银行通过威逼(通胀)利诱(利息)迫使个人不得不把闲钱存进银行,所以存款是一种看似自愿实则强迫的行为。