应计异象研究综述及启示

罗绍德 李愈婷

会计研究中有两个重要领域，即信息含量研究和价值相关性研究。基于会计信息的市场效率研究，是检验利用已有会计信息构造投资策略能否获取超额回报。Sloan（1996）运用Freeman（1982）的盈余自回归模型考察盈余的持续性，将盈余分解为应计和现金流，发现应计项目持续性低于现金流量持续性，美国市场高估应计项目、低估现金流量，采用买入高应计公司、卖出低应计公司的投资组合，可获得10.4%的超额收益，该现象被定义为“应计异象（accrualanomaly）。

一、西方对应计异象的分析解释

对于应计低持续性的原因，现有文献对其解释分为以下几类：一种认为应计异象是投资者的功能锁定造成的；还有认为应计异象是会计歪曲的结果；另外有学者提出边际收益递减导致应计的低持续性。

（一）应计异象的功能锁定假说。应计异象的功能锁定解释认为，应计异象纯粹是投资者的功能锁定造成的，而非管理层的盈余操纵。学者们对这一解释存在广泛的争议并通过开展进一步研究检验这一假说。Zach（2003）认为Sloan的应计异象功能锁定假说并不能完全解释应计异象。Zach检验了时间序列下具有极端应计项目的公司，观察其在下一期的表现，该极端表现是否消失抑或是作为一种习惯性依然保持。研究结果与应计异象功能锁定假说并不一致，发现具有极端应计项目的公司是习惯性、具有粘性的（sticky）的，约25%的极端应计公司在下一年依然保持。而且发现未来的超额回报在很大程度上，受这类粘性公司影响。高应计的粘性公司通常伴随高成长性，而低应计的粘性公司有更大的破产可能。

Dechow同样对盈余功能锁定假说提出质疑。Dechow（2008）将现金盈余分解为三部分，认为投资者的盈余功能锁定假说并不能完全解释应计异象，投资者能够准确的评估分配给债权人和股东的现金盈余，被错误定价的是被用于再投资的盈余，即应计和留存的现金盈余。

（二）会计歪曲。另外有学者研究认为应计异象的存在是会计歪曲的结果。Fairfield（2003）认为Sloan（1996）所考虑的应计不但是盈余组成成分，而且也可以由净经营性资产增长分解为应计和长期净经营性资产的增长，他发现在控制当前盈余的情形下，应计和长期净经营性资产的增长与未来盈余具有同等的负相关关系，因而认为应计的低持续性主要是一种自回归现象。Fairfield（2003）认为在Sloan等人的研究中，对未来盈余的表征变量都使用了下期的投入资本（总资产或净经营性资产）作为除数，而他们的研究发现应计与投入资本之间的相关性比现金流量更强，在以当期净经营性资产作为未来盈余的除数后，应计的低持续性特征消失了，因而认为应计低持续性不是来自于盈余管理，而更可能来源于稳健主义偏差和边际投资收益递减规律。在实务中广泛存在的稳健主义会计方法再加上公司投资的增长状况产生了应计成分的低持续性。这种假设或可成为“永久会计歪曲”，因为一旦采取稳健主义会计方法，其影响将一直持续下去。

与Fairfield（2003）不同，Dechow（2002）和Richardson（2005）用过去、现在和未来的经营现金流量对营运资本变化进行回归分析所得到的残差作为应计质量的表征变量，发现应计质量与盈余持续性正相关，因此认为应计成分的低持续性来源于应计的暂时性估计误差。

会计歪曲的另一种情况是管理者的盈余管理，Xie（2001）运用Sloan（1996）引用的Mishkin（1983）的方法，检验Jones模型中的应计的市场定价，测试股价是否理性的反映了包含应计项目的盈余信息。结果发现市场存在错误定价，高估了异常应计项目，而对正常应计的测试并不显著，市场对总应计的高估主要来自于对异常应计的高估，说明对异常应计的高估主要是由于操纵盈余造成的。

（三）增长的低持续性。Zhang（2007）认为应计异象产生原因在于应计中包含了关于投资/增长的信息，导致了未来股票负的回报和应计的相对低持续性。Zhang指出，由于行业或企业不同，应计项目所含投资增长和持续性的信息也不尽相同。在应计与员工增长率具有较强相关性的行业或企业中，应计异象较强；相反在应计与员工增长率较弱相关的行业或企业中，应计异象较弱。这一结论支持投资/增长假说，Zhang认为应计既是盈余的一部分，也是净经营资产增长的组成部分，来源于当期净经营资产增长的高应计项目，可能导致了未来的低回报现象。

西方文献重在对应计异象原因的探讨，提出了各种解释与假说，但现有文献尚无定论。诚然，功能锁定现象、会计歪曲和企业增长都能在一定程度上解释应计的低持续性，但要区分哪一个是主要影响因素则比较困难，这也是对于应计异象原因探讨的瓶颈所在。因此，除了对其原因进行探究，也有学者试图从其他角度分析应计异象。如应计异象与第三方行为特征的问题，Beneish（2002）研究了内部交易对于盈余质量以及市场对应计的定价是否具有信息含量的问题。结果发现，内部交易信息对实现预测公司的正向应计的质量是有效的；应计的错误定价主要是由于对正的应计的错误定价而引起的；投资者没有理解对一些正向应计的低持续性。

二、对我国应计异象的研究

我国学者对应计异象研究主要是效仿Sloan等西方学者的方法，检验我国资本市场应计异象的存在性问题，但研究结论仍存在较大争议。而且，构造类似Sloan的投资策略得到的超额回报率也有很大差别。

（一）我国资本市场应计异象存在性及构造投资策略的超额回报。对于我国部分研究与西方文献较为相似，即肯定了应计异象在我国资本市场的存在性，同时构造投资策略获得较高的超额回报。王庆文（2005）以1998—2000年沪深A股为样本，剔除曾被ST或PT的上市公司，按应计项目划分10个组合构造套利策略，获得7%～9.7%的超额投资回报，与Sloan（1996）结果接近。

然而，也有文献虽然肯定了应计异象在我国资本市场的存在性，但通过构造套利投资策略，所获得的超额回报较小。刘云中（2003）运用Sloan（1996）的方法，检验我国资本市场1998—2000数据，发现应计的持续性低于现金流的持续性。借助Mishkin（1983）检验理性预期假设分析方法，结果显示公司股价也未能完全反映现金量和应计量产生的会计盈余的持久性的差异。但是通过构造投资策略，买进会计应计低的公司股票，卖出会计应计高的公司股票，仅获得3%的超额收益率，远远小于Sloan（1996）的10%。李远鹏，牛建军（2007）沿用Sloan（1996）的方法，检验我国资本市场1998—2002数据，发现会计应计在预测未来盈余的持续性上显著低于现金流量。但利用Mishkin（1983）检验发现，无法拒绝市场对会计应计正确定价的原假设，即不存在应计异象。进而按照Sloan（1996）的投资策略，产生的超额回报平均仅有3.2%。这一结果与刘云中（2003）结果非常相似。

另外，彭韶兵，黄益建（2007）考察2001—2004年沪深上市公司数据，发现股票未来回报与应计项目正相关但不显著。张国清，赵景文（2008）研究发现未来的股票回报率与应计项目负相关，并且可靠性越低的应计项目组成部分其负向相关越强。

（二）应计异象原因探究。我国学者同样也对应计异象进行进一步研究，并试图分析其原因。林翔，陈汉文（2005）选取我国资本市场1992—200年数据，运用Sloan（1996）方法检验应计和现金流的持续性，结果显示应计持续性较低。使用Jones（1991）模型，分离正常应计和非正常应计分别表征和计量增长和盈余管理的影响，发现增长和盈余管理降低了应计的持续性，但并不能完全解释。

如上所述，李远鹏，牛建军（2007）按照Sloan（1996）的投资策略，产生的超额回报平均仅有3.2%，然而，作者认为这并非是我国资本市场具有高效率，不存在应计异象，而是特有的制度造成的。充分考虑我国独特的制度背景，如资本市场退市制度，通过剔除了亏损公司后，投资策略的超额回报上升到7.4%～9%。

此外，我国学者同样试图从其他角度探究应计异象。例如比较不同资本市场的应计异象。姜国华，李远鹏，牛建军（2006）针对我国AB股市场研究发现存在显著应计异象，并且存在国内外盈余报告差异异象，即市场的效率受到会计准则差异的影响。

三、未来研究的启示与设想

纵观我国新型加转轨的资本市场，建立时间较短，相关制度还不健全，发展尚待完善，而市场投资观念也不成熟。从各个层面上看，我国依然是一个新兴资本市场。以哈佛Andreishleifer教授为代表的“法和金融学”认为，没有监管或监管不力的证券市场，也即效率比较低的证券市场的发展往往受到制约。具体表现在证券市场的规模小、投资者参与程度低、企业的融资成本高、企业的价值低。这样的情况造成了一个恶性循环，越是需要资本的国家，资本市场越不发达，效率越低，从而制约了经济的发展，使这样的国家更需要资本，经济发展更困难。因此，对我国资本市场的研究可以发现错误定价的非效率行为，纠正偏离内在价值的现象，促进资本市场高效率的运行。

国内研究利用Sloan（1996）的方法构造投资策略获得的超额回报存在较大差异，文献对应计异象的存在性也无定论，但有较为一致的认识就是，应计异象在国内资本市场表现并不十分显著，并非我国资本市场具有高效率，而是由于我国独特的制度背景造成的。那么，基于我国特殊的制度背景，应计异象的程度、成因及影响与国外有较大差异，值得我们以后深入探讨。例如李远鹏，牛建军（2007）引入退市制度背景来探究应计异象，这一思路值得借鉴。

对于应计异象问题的研究的发展，有以下几方面可以进行深入分析。应计异象成因的研究；应计异象与第三方行为特征；应计异象与其他异象的关系；应计异象在不同资本市场的比较研究。此外，我国现有文献对市场异象的研究，多从投资者角度，基于行为金融学进行解释，然而我国的会计信息往往受到大股东的影响，所以基于会计信息的市场效率研究就不能仅从投资者角度解释，而应同时从公司治理层面寻求答案。