人民币升值的障碍何在?等

外汇储备分不得

郭凯

每年一开人大政协两会，就会有人出来嚷嚷分外汇储备或者花外汇储备。我曾经碰到过一个财政部的官员，也有类似的抱怨——人民银行管外汇管得那么差，还不如交给财政用。好在他只是在抱怨，我回了一句，如果你喜欢高赤字，花外汇储备没问题，因为花外汇储备本身就是一个财政行为。对方也是行家，我这么一说他就明白了。当然，也真有抢中央银行外汇储备补财政窟窿的，这就是最近的阿根廷，拿央行的外汇储备去还债，最初央行行长不同意，总统就把央行行长给赶下了台，换了一个自己的人，然后她自己任命的行长执行了自己下的抢中央银行外汇储备的命令。

我稍微换一个角度来聊聊这个话题吧。

假设两个提议。

提议一：让人民银行分68万亿人民币给全国人民花(合1万亿美元)。

提议二：让人民银行分1万亿美元外汇储备给全国人民花。

这两个提议对全国人民而言，是完全一样的。提议一，是每个人分到大概5200块人民币。提议二，是每个人分到大概770美元。你有了5200元人民币，你可以轻松的到银行换成770美元。你有了770美元，也可以轻松的换成5200元人民币，两件事情对老百姓而言是完全等同的，没有什么本质差别，虽然我估计对绝大多数老百姓而言，他们会喜欢发人民币，而不是发美元。因为发了美元也没法用，最后还是要换成人民币才能花。

若不想成把外汇储备分给老百姓，想成分给财政部也行。

提议一：分6.8万亿人民币给财政部。

提泌二：分1万亿美元给财政部。

因为财政部的财政支出花的主要都是人民币，因此财政部拿到1万亿美元之后能做的是把这1万亿美元拿到人民银行再换成6.8万亿人民币(经过商业银行也可以，只是多一个环节而已)。所以，人民银行分1万亿美元给财政部，其实就是给财政部6.8万亿人民币，两件事情完全等同。对财政部而言，两个提议的效果是一模一样的。

这就是所谓的“二次结汇”的问题，人民银行看起来分了1万亿美元的外汇储备，但因为在国内只能用人民币交易，最后这1万亿美元又回到了人民银行，而人民银行等于是放出了6.8万亿的人民币。因此，所谓分外汇储备最后就变成了印票子，而印票子是几乎不会增加任何人的财富的，要不然想让老百姓富也太容易了。

当然，有人会说，要是没有“二次结汇”的问题，是不是外汇储备就能分了?老百姓和财政部可以把美元留着，然后花在国外，这不就没有问题了?答案是，仍然不是。分外汇储备的结果是人民银行的资产减少了(外汇储备是人民银行在国外的资产)，但人民银行的负债并没有变化(流通中现金，商业银行在人民银行存款以及央行票据等是人民银行的负债)。分了外汇储备，通俗的说，人民银行就有“资不抵债”的问题。商业银行资不抵债的结果是倒闭，而中央银行永远不会倒闭，如果中央银行资不抵债，绝大多数时候，无非会有三个结果可以解决：通胀，贬值或者是财政部出面对央行注资，最后一个结果当然就是把分出去的外汇储备还回去，前两个结果则是让老百姓手里的钱购买力下降。必须得说的是，这些事情不一定会立即发生，但这些事情一旦发生，对央行的信誉和一个货币的破坏力是很大的。我们可以拭目以待阿根廷抢中央银行储备的后果。对了，千万不要轻易相信阿根廷官方的通胀数据，那里的统计局长就是因为公布了真实的通胀数据被现任总统的丈夫，也就是前任总统赶下台了，自从换了新统计局长之后，阿根廷的通胀一直都很“温和”。

主要威胁并不在喧嚣的欧洲大陆，而在沉默的英国经济

金岩石

欧洲经济最近麻烦不断，冰岛危机悬案未了，希腊危机又沸沸扬扬，索罗斯基金做空欧元，罗杰斯放言英镑崩盘，还有传言说西班牙也要爆发债务危机。一时间，山雨欲来风满楼，仿佛金融海啸的“第二波”即将拉开序幕。

以经济总量来衡量，冰岛和希腊都是很小的国家，希腊的GDP总值仅占欧元区的2.5％，其债务危机并不足以动摇欧元的基础。虽然欧盟国家之间并没有经济救助的责任和义务，但是为了欧元的稳定，德国等其他欧盟成员国是不会坐视不救的。冰岛和希腊政府此时把“烂账”摊开，其实是想在金融危机结束之前，尽可能让别的国家分摊一些亏损。欧元是全球最大的流通货币，如果欧元作为货币同盟真的解体了，这不仅会影响欧洲，还会波及世界，美国和中国也都会受到冲击。到目前为止，欧盟还没有要求国际货币基金组织介入，也没有求助于美国和中国，这就说明欧元还没有解体的危险，其成员国的财政困难还是谋求在欧盟内部解决，所以危机的解决应该只是一个时间的问题。

欧洲经济复苏的滞后有多种原因，从外部原因看，美国次级债危机引发的金融海啸是对欧洲经济的第一次打击。金融海啸导致全球贸易额急剧萎缩，国际贸易2009年下降了12％左右，欧洲从2009年三月开始，美元兑欧元等主要货币大幅度贬值，人民币／美元之间相对稳定的汇率也使人民币上了美元贬值的“滑梯”，所以，两大主要货币在2009年联袂贬值对欧洲经济构成了第二次打击。两次打击使反应迟钝的欧洲经济措手不及，毫无还手之力，再加上欧盟成员国之间的以邻为壑，所以欧洲的经济形势持续恶化如同雪上加霜。但是，2009年美元和人民币的联袂贬值帮助了中国的经济复苏，也止住了美国经济的下滑，全球经济危机的“多米诺”骨牌效应终止了，中美两国的经济稳定将会逐步传导到欧洲，从而有助于欧洲经济的企稳复苏。

从货币的角度看全球经济的一体化，五大货币构成了一个新的版图。2009年以欧元区、美中日英为代表的五大货币总量的增长为8.38％，中国以+27.59％排名第一，英国以+13.91排名第二，欧元区仅增加了4.53％，从这个意义上说，欧元区国家还有能力继续执行宽松的货币政策来缓解欧盟成员国的流动性不足。值得特别关注的并不是欧洲大陆，而是英伦三岛，英国的广义货币增长仅次于中国，但却没有伴随着经济的复苏。英国2009年的GDP总额为2.6万多亿美元，广义货币的总量为3万多亿美元，其M2／GDP之比为1.15：1，我想，这应该就是罗杰斯先生预言英镑即将崩盘的原因之一。

曾经讲过，G-20会议的结果就是启动了“发票票——吹泡泡”的经济政策，中美两国的“发票票”立竿见影，资产泡沫应声而起，为国民经济注入了信心。相比之下，中国的股市楼市相互激励，两个“泡泡”都很靓丽，美国刚刚吹起了一个“泡泡”，股市从道琼斯指数最低6500点区间反弹到万点以上。现在，中美两国的泡沫经济复苏正在化虚为实，逐步向基本面的经济复苏转变，而在英国经济中，超额货币的注入并没有产生明显的泡沫效应，基本面的复苏更是无踪无影。所以，对全球经济复苏的主要威胁并不在喧嚣的欧洲大陆，而

在沉默的英国经济。但从大趋势看，经济复苏的态势已经确立，悲观传言中的“第二波”危机并不存在，因为金融海啸的后果之一是强化了主要经济体之间的经济一体化，一损俱损，一荣俱荣。

强势美元才刚刚上路

何志成

晒一晒所有关于美元反弹仅仅是昙花一现或者说已经是强弩之末的论据就会发现，绝大多数人都是一个观点：美元走强不符合美国的战略利益。因为美国奥巴马政府要扩大就业，要增加出口，要减少赤字，别的招基本没有，唯有恢复弱势美元政策。在他们看来，美元此轮走强完全是美国政府导演的，是没有基本面支撑的，因此：“美元未来大幅度下跌基本上没有悬念”。

我想反问：美元指数此轮上涨的性质仅仅是“反弹”吗?为什么这个世界很少有人判断美元自去年末开始的上涨是“转势”呢?讨论美元必须站在更高的战略角度，而且是先从美国奥巴马政府是否希望美元走弱开始分析。

复苏支持美元走强，强势美元未必打击出口

我一直认为：弱势美元不符合全世界大多数国家的利益，同样也不符合美国自身的战略利益。即使眼下美元指数已经接近了关键点，我仍然这么看，如同美元指数不涨，中国政府很难减持美国国债一样，美元不走强，美国政府很难从容退出(过分积极的财政政策)。即使是为了平安地退出，为了恢复美联储的资产负债表，美元目前也不能选择下跌。更何况，美元此轮走强并非被美国政府操纵——这种说法太有市场了，其实只是利用所谓国家利益而老调重弹，把市场行为上升为政府行为甚至货币战争的高度真是悲哀。

美元未来继续上涨的概率肯定大于下跌的概率，因为美国经济复苏步伐决于欧洲和日本，同时美元继续走强对美国经济是有极大好处的。

对于第一点，有必要重复我关于美元“远反转”的四阶段论证：2007年中——2008年初是超跌反弹阶段，是对长达7年多的趋势性下跌所作的第一次历史性修正；2008年下半年到年末是第二阶段，主要表现是全球风险资产的平仓潮使美元成为避险资产；目前开始的是第三阶段，主要特征是美国经济复苏程度远超过其他大经济体。这是美元的复苏阶段。后面还有第四阶段，真正成为强势货币的阶段。从这个意义上讲，美元反转之路还刚刚走到一半。当然，我从来都认为，这个反转不是一帆刚顷的，会伴随很大程度的震荡，时间也会很漫长——为什么要将这个理论命名为“远反转”呢，核心就是一个“远”字——要等待很长时间，美元汇价上涨之路会走得很远。由于美国经济的基本面远远超出它的几大对手——欧洲、日本包括英国，因此美元指数“远反转”第三阶段(复苏阶段)不会轻易地夭折在81.5下面。

对于第二点的分析更加重要：美元走强并非美国政府所操纵，但却是美国政府所希望的。目前美元走强的主要动力来源于基本面。这也是为什么美联储敢于提高贴现率的基本面依据。如果问美国人民希望看到什么，美国政府希望美国人民看到它什么政绩，当然是经济复苏。而美元走强恰恰是经济复苏的最重要特征。至于美元贬值可以提高美国的出口竞争力，可以更加快美国经济的复苏。这是老调重弹，很容易被驳倒。我们看到，美元走强并非刚刚开始，而自美元开始走强之时，美国的出口也开始恢复，相信美元只要不大幅度走强，其对美国产品的出口竞争力不会出现明显的抑制作用。实际上，货币强弱对商品的国际交换仅仅是一个方面，因为在商品的国际市场定价中，劳动力价值仅仅占很小部分，商品的稀缺性或垄断性才是大头，而美国恰恰占据了最大头。货币弱则出口强的传统理论其实已经被颠覆了，只要看一看欧洲的情况就明白了，欧元自去年年中开始下跌，目前已经跌去了25％左右，但其出口形势非但没好转，GDP仍然在零左右徘徊。这生动地说明，货币强弱变化，尤其是短期的变化并不能刺激出口，更不能刺激经济繁荣。

强势美元造就美国成为大赢家

为什么在美元强势已经非常明显之时，美联储却出人意外地宣布提高贴现率呢?为什么美元指数与美国股市的跷跷板现象，即美国股市上涨美元一定下跌，在最近一段时间却明显地改变了呢?

美国这种与中国保持一致的政策态度充分地说明，中美两国的货币政策已经拴在了一起。这个道理很简单，中美两国是当前世界最大的两个经济体，而中国更是最具增长潜力的经济体，将这个经济体纳入美元体系，美元走强的基本面依据是不是更能具有市场说服力呢?而在眼下，美国政府更需要美元走强。为什么?为了平安地实施“退出”计划。

之所以美联储敢于先于欧洲日本开始退出，比如最近的提高贴现率，不仅是对美国经济有信心，而更重要的原因却是，美联储提高贴现率不仅可以刺激美元进一步升值，更可以刺激美元从全世界尤其是新兴市场经济国家向美国回流，为美国政府提供活水。当这个资金流远远超过各国减持美元的额度时，当美元走强与美国股市上涨同步时，美联储修正其资产负债表的举动将不用付出任何成本，因为当全世界的美元回流美国时，美国金融机构的流动性必然非常充裕，归还美联储借款赎回美联储购买的债券将异常踊跃，被全世界经济学家抱怨多日的美联储将在一夜间“脱贫致富”，成为各国央行的模范和好典型；更可以让奥巴马政府庆幸的是，美国政府为挽救美国金融机构所投入的巨额现金流也能够顺利地从市场回收，而且由于股市走牛，原先低价购买的股票普遍已经翻倍，因此美国政府可以悄悄地卖出股票，最保守的估计将盈利30％以上。在投入时积极果断，在赎回时悄无动静不会引发美国股市暴跌。这难道不是奥巴马政府最大的政绩吗!

分析到这里，大家应该明白了，美元不会跌，更不会如一些人所预言的暴跌，而是将持续走强。