基于ADL-ARCH模型的我国外汇干预目标之实证研究*

李 科，陈 平

一、引 言

从对外汇干预的实证研究结果来看，20世纪70年代和80年代的许多研究表明，干预的目的是熨平短期汇率波动。自1973年西方主要工业化国家实行浮动汇率制以来，汇率波动剧烈;汇率在短期内的过分波动会降低它作为相对价格所发挥的引导资源合理流动的功能，对经济的稳定运行造成不利影响。而20世纪90年代的研究发现，干预的目的是防止汇率偏离目标汇率水平，稳定汇率是外汇市场干预的主要目的。这说明各国的央行倾向于将汇率稳定在合意水平作为一项宏观经济基本政策操作。

在美国，外汇市场干预比较成熟，其目标是抗击紊乱的市场，即汇率明显偏离经济基本面，市场不反映汇率的双向风险;在日本，外汇市场干预的目标是，平滑明显偏离经济基本面的汇率的过度波动;在英国，外汇市场干预是用来应对英镑汇价的过度波动，或支持货币政策目标(抑制通货膨胀目标);而在加拿大，外汇市场干预主要是阻止加拿大元的信心丧失，信心丧失也许潜在导致过激预期以及货币价值的持续、急剧下降，并威胁到货币政策的执行。那么，从经验数据的结果来看，我国现阶段汇率干预的目标主要是什么呢?

二、中央银行外汇市场干预目标

从国际外汇市场干预的实践来看，中央银行的干预行为主要出于这样几个目标:影响汇率的短期波动性;影响汇率的波动区间;作为宏观经济政策的一种工具以及配合实现其他政策目标。从1976浮动汇率制度合法化以来，西方学者对各国央行在外汇市场干预中所追求的目标进行了广泛而深入的研究，若干有代表性的研究包括:多恩布什(Dornbusch，1980)，盖特纳(Gartner，1987)，多明戈斯(Dominguez，1993)，等等。这些实证研究的思路均是先假设一个央行干预反应函数，然后用计量经济学方法对事先假设的央行反应函数进行估计和分析，进而判断央行所进行的外汇干预是逆风向干预还是目标干预。国内学者在研究外汇市场干预时，对干预目标的认识也存在不同看法。孙明春(1998)提出，外汇市场干预的目的主要分为两种类型:一是市场出现动荡时，通过干预维持汇率的稳定;二是市场基本稳定时，通过干预使汇率达到中央银行认为合适的水平。刁锋(2001)通过实证研究得出:我国央行对于人民币(相对于)美元的升值，央行的对抗性干预非常明显，而对于人民币的贬值，我国央行会袖手旁观，甚至进行顺风向的干预。

综上，可以将我国央行外汇干预的目标做如下归纳。

(一)汇率波动超出目标区的干预

在不同汇率制度下，外汇市场正常性波动区间的含义并不相同，但是，在一定程度上可以说，所有的汇率管理都是把汇率固定在目标汇率的区域之内。当目标汇率的区域宽度为零时，就成为钉住汇率制;当区域宽度为无穷时，则属于完全自由浮动;而管理浮动汇率制则属于中间状态。汇率波动区间在理论上应该以真实的长期均衡汇率为轴心，在此轴心上下确定一个可以接受的偏离临界值。当市场汇率由于各种因素的影响偏离了预定的波动区间，形成趋势性的、较长时期内的低估或高估，并可能对经济运行产生不利影响时，中央银行应该入市干预。如果在实际的操作中，央行所设立的区间和均衡汇率的域值出现了明显差异，央行仍然实行入市干预就成为了固定的、僵化的汇率干预。

这样，中央银行进行干预的目标、时机就十分明确，即维持汇率在预定的波动区间之内。在外汇市场供大于求、汇率上扬并且突破预定的波动区间时，中央银行入市买进外汇，增加外汇需求和本币国家供给，通过调节外汇供求状况，促使汇率回落到预定的区间之内。央行希望通过此时的干预推动汇率向目标水平运动。一般地讲，中央银行汇率干预是属于目标性干预，只有在汇率偏离过远，且汇率回返途中，中央银行为了加快汇率回返预定区间的速度，才会出现干预方向与汇率运动方向的一致。

(二)为抑制汇率短期波动的干预

正常情况下，汇率水平在外汇市场会围绕均衡价格不断波动，长期内汇率的波动相对表现出一定的规律性。短期内由于引致汇率波动因素较多，既包括市场供求变动，也包括市场预期、政治因素等非经济因素，其波动呈现一定的随机性。一旦汇率在短期内出现大幅度的、单一趋势的波动，而央行不加以干预的话，则可能在投机者的追涨杀跌、市场预期不定等因素影响下继续恶化。这将影响汇率的长期稳定，进而对投资、储蓄、资本流动和对外贸易等产生不良影响。因此，当中央银行认为短期内汇率的大幅波动超过宏观经济良好运行所能承受的范围时，为了出清外汇市场，必然会采取相应的干预措施。

根据市场的价格变动机制，中央银行减小外汇市场短期波动趋势的干预必然是逆风向性的，即与市场上汇率的单方向波动趋势方向相反。在短时期内本币呈现单一下跌趋势时，中央银行进场买入，使得本币需求上升，从而阻止价格进一步下跌;反之则卖出，从而在短期内将汇率维持在一定水平。通过逆风向干预，央行希望达到减轻汇率波动的目标。

(三)实现长期的汇率均衡目标靠配合实行有效的货币政策

在开放型的市场经济中，外汇市场运行与整个经济金融运行相互作用，相互影响。一方面，外汇市场的波动能够影响到经济运行情况和趋势;另一方面，经济金融的总体运行状况在方向上决定了外汇市场的变动趋势。从中央银行干预活动的配合效应角度看，中央银行在外汇市场的干预应该与公开市场操作以及具体的货币政策动向搭配起来，并且保持目标和货币政策的目标一致。不过，长期的汇率变动或决定都不是靠干预而实现的。这一目标要靠长期稳定的货币政策来最终实现。这就从宏观基本面决定了外汇干预可能具有的持续性以及长期无效性的特点。这一点在我们的实证检验结果中得到了很好的支持。

三、研究方法

(一)自回归条件异方差模型(ARCH)

传统的经济计量模型假定样本的方差保持不变，随着经济理论的发展及实证工作的深入，已发现这一假设不甚合理。越来越多的研究者发现，经济类时间序列数据，诸如股票价格、通货膨胀率、利率、外汇汇率等，经常出现方差随时间变化的特点。许多金融学家和计量学家对发达国家成熟市场的波动性进行了广泛的研究，得出一些金融时间序列的ARCH模型。

并假设在时刻(t－1)所有信息已知的条件下，扰动项t的分布是:

(二)自回归分布滞后模型(ADL)

自20世纪70年代末起，计量经济学家认为模型的建立应该是从一个能够代表数据生成过程的自回归分布滞后(ADL:Autoregressive Distributed Lag)模型进行逐步简化，最后得到包含变量之间长期稳定关系的简单模型。基于以上的研究思想，乔根森(Jorgenson，1966)提出了(p，q)阶自回归分布滞后模型的基本表达式:

考虑到模型的长期稳定性，在下文中我们结合运用ADL-ARCH模型来拟合我们外汇干预以及汇率的时序变动过程。

四、我国央行外汇干预的逆风向性检验

为了研究中国央行针对于汇率干预行为的特点，本文对外汇干预目标的分类采用最常见的标准，即将干预目标分为改变汇率波动和实现特定汇率目标两种。与此相对应，央行的外汇干预行为被分为“逆风向干预”和“目标干预”。

根据定义，我们知道，逆风向干预是指由本期汇率偏离上期汇率所引发的，旨在减轻汇率波动或改变汇率走向的外汇市场干预。笔者按照这一思路设立一个央行干预反应的实证模型:被解释变量是以绝对量的外汇储备对数变换值表示的外汇市场干预，解释变量是表示汇率变动增量及其他被认为会影响央行干预行为的变量，然后利用计量经济学方法对事先设立的央行反应模型进行估计和分析，进而在统计显著性水平上，判断央行所进行的是不是逆风向性干预。数据期间从我国实现经常项目完全可兑换时开始，以此我们对中国1996年1月到2008年8月间外汇干预的目标进行第一步检验。

我们设定被解释变量是中国人民银行进行的外汇干预额。鉴于外汇干预数据的保密性，我们按照通行的做法，以央行外汇储备量的变动量作为代理变量。用dres表示外汇干预的绝对数量(单位:亿美元)，为了获得数据的良好计量性质，我们将其进行对数化变换，使用被解释变量dlres。解释变量中最关键的是人民币汇率的变动，用de来表示人民币汇率的月度变动数值(直接标价法)。计量软件使用的是EVIEWs5.1。在我们建立模型之前首先分析两增量序列的平稳性质，如表1所示。

表1 时间序列的平稳性检验

我们进一步考虑在两者之间建立有限分布的滞后模型来模拟真实的经济关系。在包括了所有显著的变量，并且考虑了模型的简洁性和更高的拟合优度的前提下，我们提出以下计量模型:

从初步结果①该结果由于未能通过残差检验所以未予以上报。上来看，这个拟合模型各项系数显著。但通过我们对于残差的分析得知，被解释变量对于自身的影响具有长期记忆性。其回归去残差序列不能通过自相关和异方差检验，造成了主要系数的不显著。我们通过进行残差序列的ARCH.LM检验，其原假设是:ARCH模型里所有回归系数是否同时为零。若概率大于给定的显著性水平，则序列不存在ARCH效应，即不能拒绝没有ARCH效应的零假设。由于检验结果在5%的水平显著不为0，我们发现其遵循ARCH(1)过程。进而，我们对于人民币外汇干预的变动建立如下的ARCH(1)模型:

ARCH模型与分布滞后模型相比较而言，表现出了更好的拟合优度。所有的系数均在1%的水平上通过Z显著性检验，F检验P值统计量达到0.000。模型的残差遵循白噪声过程。以上所有解释变量的系数都是显著的通过联合显著性检验。

我们从以上的计量模型可以看出，汇率变动对外汇干预的影响系数C(2)的P值是0.001水平上显著为负的。解释变量估计系数为负，表明人民币相对美元的升值引发了中国央行买入美元抛售人民币的外汇干预活动。显然，我国央行确实在进行着逆风向外汇干预。在汇率上升时外汇的干预加强。滞后项的系数显著说明我国外汇干预具有长期性和持续性。我们说过，长期的汇率的变动或决定都不是靠干预而实现的，这一目标要靠长期稳定的货币政策来最终实现。我国在实行外汇币值稳定的干预时，国内并没有实行配合的货币政策，中央银行在外汇市场的干预活动所产生的政策效应难以顺利扩展到经济运行中去，从而使得汇率干预的目标长期不可能实现。当然，这也是和我国一方面长期与持续的双顺差，同时又坚持缺乏弹性的汇率制度有着密不可分的联系。

五、央行外汇干预与市场波动性关系检验

上述检验虽然已经证明了中国的外汇干预是逆风向干预，但由于中国外汇市场的特殊管理制度，如外汇管理执行强制结售汇制、央行对外汇指定银行实行结售汇周转、外汇限额管理，以及中国对参加银行间外汇市场的主体资格实行严格限制等，所以我国外汇市场上的交易行为大都表现为央行托市，主要是央行买进其他参与主体的外汇头寸余额。有鉴于此，我们可以初步假设，中国人民银行进行外汇干预的另一目标是熨平波动。或者说，央行的被动的外汇干预、实行渐进式机制改革、阻止人民币过大过快升值的政策举措等，从客观上看也起到了熨平外汇市场波动的作用，抑制了针对人民币汇率浮动的投机性行为。如果真是这样，央行的一次外汇干预行为就可以使用一种手段，最终同时达到两个目标。其中一部分是减慢了币值升值的速率，另一方面可能是主观或客观地减小了外汇市场超出升值预期的波动性部分。究竟这个假设成不成立呢?我们可以做如下检验。

要检验央行进行外汇干预对超出升值预期的波动部分的反应，首先应该剔除掉人民币汇率中按趋势进行渐进升值的部分。本文设定了反映汇率制度改革结构变化的虚拟变量，采用了样条回归(Spline Regression)来进行线性趋势的剔除，此处我们允许汇率形成机制改革推行时点汇率发生了跳跃性变化这一假设。具体的模型和回归结果如下所示:

模型的拟合优度达到了54.9%，所有的系数均在1%的置信水平下显著，我们可以将实际值、拟合值和残差绘制成图(如图1)。

图1 外汇干预过程样条回归的拟合图

这样一来，我们就获得了去除升值预期之后未预期到的汇率波动序列residuxp。我们将residuxp作为解释变量加入不包括汇率变动量的模型方程中来进行显著性检验。如下式:

最终，我们可以发现外汇干预对于未预期到的汇率波动的反应只在10%的水平上显著。并且影响系数的数值－0.779相对比较小。所以，我们得出结论:央行针对外汇市场进行的波动性的干预是在5%的统计水平上不显著。

上述检验证明，1996年之后我国央行外汇干预的主要目的，还是机械地维护人民币币值的趋势性稳定。人民币外汇干预出清外汇市场、抑制市场的波动的干预效应非常微弱。

六、央行外汇干预与市场对称性关系检验

接下来，我们就人民币外汇干预对于升值和贬值的对称性进行检验。为了证实央行对于币值不同变动所持的干预态度的差别，我们引入汇率变动为正或负的一个虚拟变量dummy。为了避免出现多重共线性，我们采用交积项的形式，同时反映出虚拟变量和解释变量的影响。我们使用ML-ARCH(Marquardt)的方法进行回归，最终得到以下的拟合方程:

我们可以进一步把回归方程的系数的检验统计量汇成表2。

表2 回归方程系数检验统计量

同理，我们也可以将ARCH(1)的方差回归方程系数汇成表3。

表3 方差方程系数检验统计量

其中所有的变量都能通过检验并且在1%的置信水平下统计显著。方程的各个拟合指标表现良好，联合显著性检验F统计量值为9.470，相应的P值为0.000。方程残差呈现出白噪声过程。对方程进行1阶的残差自相关LM-ARCH检验，我们也发现结果以0.61的伴随概率不能拒绝不存在ARCH效应的零假设(见表4)。

表4 残差序列相关 LM 检验

由实际值—拟合值图也可以看出，该含有(Dummy)的ARCH(1)过程非常好地解释了央行外汇干预行为的统计特征。

通过观察回归结果我们可知，解释变量DE*(1－DUMMY)的z统计量(－2.900)表明它对被解释变量的影响是显著的，而解释变量 DE*DUMMY的z统计量(－2.673)也在1%的显著性水平上拒绝零假设，这表明它对被解释变量的影响是显著的。但是，解释变量DE*DUMMY的系数值(－5.157)是DE*(1－DUMMY)的系数值(－0.079)的63倍。所以，就此得出结论:我国央行进行的外汇干预具有非对称性特征。为了维护币值的稳定，央行在升值和贬值的情况下都会进行外汇干预，目标均为维护币值的稳定。但在1996年至2008年这一段特殊时期内，人民币先经历贬值然后又经历了升值的过程中，从数据上来看，央行明显对于贬值实行了更大力度的逆风向干预;而对于升值，央行在进行外汇干预的同时，辅助进行了人民币的扩大弹性和人民币的汇率形成机制的改革。这样一来，我国央行对于升值趋势的外汇干预并没有预想的那么强烈。

图2 外汇干预波动的ARCH模型拟合图

七、ADL-ARCH模型样本外预测

计量模型的一大功效在于预测。本文根据模型(7)进行预测。数据分为两个阶段，1996年1月到2008年4月和2008年4月到2009年8月，前一时间段用于估计，后一时间段用于预测。本文采取的是静态预测(static forecast)，即使用解释变量的实际值而不是预测值来计算向前一步预测的序列值，因为使用的是实际值，所以静态预测的精确度要高于动态预测(该方法使用估计值进行预测)。从图3可以更加清晰地看到预测趋势:实际值与预测值拟合较好，并且全部在95%的置信区间以内。图4中得出的绝对误差均值(mean absolute error)为0.010，显示预测误差较小。

图3 外汇储备增量序列以及预测序列比较图

图4 外汇储备增量序列模型预测

八、研究结论

综上所述，我国央行进行的外汇干预既有逆风向目标干预的特征，而且表现出了较强的非对称性特征。央行追求的目标主要是币值稳定，而出清市场和减少外汇市场波动的行为在统计上并不具有显著性。不管是人民币升值还是贬值，我国都进行了逆风向的干预，对于人民币的稳定起到了明显的效果。但在升值和贬值的过程中，我国实施的外汇干预的强度是不一样的。对于贬值的汇率变动，央行的外汇干预较强，而对于升值的汇率变动，央行采取了较弱的外汇干预。虽然说贬值过程中反应出来的外汇干预的即时效应比较明显，但我们看到，这个时间段比较窄，人民币在这段时间内币值本身变化较小，相应的干预量的变化却很大。这一时段内外汇干预更多的显现出短期性和非持续性;在升值过程中却显得外汇干预的效应相对不算明显，但是我们也应该注意到这段时间伴随着人民币币值的较大变化。所以我们说这一时间段的外汇干预具有长期性和持续性。这也从一个侧面反映出我国外汇干预目标仍然是带有较强政策性意图的，而外汇干预目标考虑到市场均衡方面的因素仍显不足。

为了解决货币政策操作受阻、中央银行干预操作的高成本、操作被动持续性等问题，本文提出政策建议如下。

第一，干预操作的政策建议。包括:修正外汇干预的目标以减少干预的频度和数量;中央银行在进行冲销干预时，可利用自身的干预行为向市场传达信息，进而影响市场参与者对汇率走势的预期;依靠灵活的财政、货币政策的配合来维持富有弹性的均衡汇率。

第二，加快我国货币市场的建设。特别是国债市场，完善间接宏观调控的工具尤其是公开市场业务。积极稳妥地推进利率市场化改革，扩大中央银行和商业银行持有债券资产，完善债券的回购市场。

第三，开发、培育新的调控工具。由于目前我国央行的调控工具主要集中在即期交易，外汇远期、货币互换等交易手段没有得到充分地发展，尚需要开发和培育新的调控工具。

第四，进一步扩大外汇市场主体的参与范围，放宽对交易中心会员持汇规模的限制，丰富外汇交易的内容和品种。

第五，汇率政策和浮动汇率管理体制要进一步完善。充分贯彻“双向波动、小幅升值”人民币国际化路径，为央行外汇干预提供良好的制度环境。

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