董事会结构与公司绩效实证研究的回顾与展望——一个内生的视角

杜沔，刘振杰

（汕头大学商学院，广东汕头 515063）

董事会结构与公司绩效实证研究的回顾与展望
——一个内生的视角

杜沔，刘振杰

（汕头大学商学院，广东汕头 515063）

对自80年代以来关于董事会结构与公司绩效的关系理论与实证的文章进行综述，董事会的作用主要有五种不同的理论视角：法律视角、代理理论视角、资源依赖视角、阶级霸权视角与管家理论视角，关于董事会结构与公司绩效关系研究方法的理论依据有外生与内生假设，实证研究的结果存在较大的分歧，越来越多的文献发现董事会结构与公司绩效关系是内生决定的，国内关于董事会内生性的文章刚刚开始，不管是理论机理还是实证方法都需要进一步研究。

董事会；结构特征；公司绩效；内生性

一、前言

虽然董事会越来越被公认为企业成功的重要因素，董事会被认为是为所有公司带来了强有力的、有竞争性的优势，是当今最强有力的资源之一，那些伟大公司一定都有一个伟大的高层管理团队，一个伟大的高层领导集体，这就是一个独立和有效的董事会。伟大的董事会意味着伟大的公司（Shultz，董事会白皮书）。但是有人却质疑究竟董事会是否能够发挥其在公司治理中的作用？如果不能，它为什么还能够存在？董事会结构与公司绩效谁是因谁是果？在过去的几十年里，这个问题已经引起了经济、金融、管理与法律等许多学科学者的广泛兴趣,但是其研究的结论存在差异。为此本文对20世纪80年代以来国内外董事会结构与公司绩效关系的理论与实证文献进行综述。

二、关于董事会结构与公司绩效的理论综述

董事会是一种经济制度，在理论上是帮助解决在组织与管理上固有的代理问题，虽然董事会要满足很多监管需求，但是它的经济上的功能是由它要解决的组织问题而决定的。然而，有关董事会的经济学理论是非常有限的［1］。关于董事会制度的作用几十年来的研究大致遵循五种不同的理论视角：法律视角、代理理论视角、资源依赖视角、阶级霸权视角与管家理论视角。［2］

法律视角认为董事会是依照《公司法》中赋予的权力来保护股东利益。董事会不能直接经营公司，董事作为股东的代表在董事会行使权力，董事会授权管理层实施公司的战略目标。股东将他们的决策控制权托付给他们的代理人——董事们，这样股东们对董事会的权利仅限于选举和解聘董事会的董事。董事会的主要职责是审议批准公司重大的经营决策与聘用、评估、解聘公司首席执行官与其他高级主管，以保证企业成功制定并实施正确的战略与保证企业管理阶层领导能力延续。

代理理论视角认为由于股东的所有权与经理人的经营权分离，作为代理人的经理人可能为了追求自身效用最大化，而不顾股东利益最大化，董事会的作用是选择、奖励、监管与解雇高管人员，减少代理成本，以确保股东价值的最大化。1932年Berle and Means［3］观察到由于公司所有权和控制权的分离导致董事会倾向于由管理者所控制，控制权倾向于掌握在那些选举代表委员会以及选举董事的人手中。因为代表委员会是由现任经理任命的，现任经理实际能指定其继承人。1998年Hermalin和Weisbach［4］也指出公司并不受公司法所包含的程序的控制，公司法指出股东选择董事会成员，但是实际上股东几乎总是对经理提供的候选人名单进行投票，这份候选人名单不是由CEO选择的，就是由他支持的。管理者对董事选举过程的明显控制导致Berle，Means和Jensen等许多学者的质疑：董事是否能有效监控？相反的观点认为由于董事关心他们自己在经理或董事劳动力市场的名誉促使他们对经理人的有效的监督（Eugene和Fama，［5］；Fama and Jensen，［6］）。但Holmstrom［7］表明，关注声誉并不能纠正所有代理问题，事实上还会产生新问题。Hermalin和Weisbach［1］认为董事会是一种市场的解决组织问题的方式，一种内生的帮助改善代理问题的机构。无论董事会的优点和缺点是什么，都是一种市场方法解决组织内部契约问题的机制。

资源依赖理论认为邀请新董事进入董事会是为了增进公司积集资本的能力，通过新董事在社会中的威望来增强公司名誉，以应付外部环境的威胁。公司可以通过邀请处于能够对公司造成影响的外部环境中的具有丰富知识的领导者加入董事会，来增强董事会的竞争力。

阶级霸权视角认为将董事会看作是具有统治地位的资本主义精英使其权力永久化的一种手段。依据这个理论，董事会角色的重点在于，基于社会地位和影响，选择“合适”的董事，组建精英阶层的网络作为一个公司战略和交叉任职的董事会能被看作同类综合并伴随等级和控制。

经理层霸权视角认为组织内部的董事会只是法律上的，而不是事实上的治理团体，公司的经理层实际上掌握着运营和控制公司的权力。董事会实际上是一个“法律虚拟体”并由经理层所支配，这使得它在遏制经理层和股东之间发生的代理问题方面是无效的。［8］

法律视角、代理理论与经理层霸权视角讨论的焦点都是经理人与董事的利益一致与冲突问题；资源依赖和阶级霸权理论讨论焦点集中于公司间的相互联系和交叉任职董事会理论的应用。

三、关于董事会结构与公司绩效关系的实证文章回顾

董事会是一个为了解决组织所固有的代理问题而内生出来的制度，董事会是公司治理必不可少的部分，关于董事会为什么会存在，他们可以做什么，他们是否改善公司的绩效方面的问题越来越引起学术界的注意，20多年来成为金融界学者关注的重要问题，但有正式的关于董事会的理论是很有限的。

（一）关于董事会实证研究主要存在三个方面的问题。

1．研究董事会特征与公司绩效的关系：早期的研究主要是这方面的研究，这些实证文章在衡量董事会质量即董事会特征变量时主要采用独立董事比例、董事会规模、董事长与总经理是否合一、董事会的会议安排等。

2．研究董事会行为与公司绩效的关系：除了研究董事会特征对公司绩效的影响外，进一步的研究是研究董事会行为对公司业绩的影响：如Warne、Watts和Wrauck［9］与Drakos and Bekiris［10］研究管理层变更可能性与公司绩效关系，Denis和Sarin［11］研究所有权和董事会的变化与高管离职、前期股票价格表现、公司控制权的威胁关系等；董事会行为包括CEO薪酬、CEO的替换、收购、毒丸计划等。

3．研究董事会特征与董事会行为的关系，后期的实证文章较多是研究此类关系：如Boone，Field，Karpoff和Raheja［12］研究董事会规模、独立性和公司规模、年龄与多样化程度关系，董事会独立性和管理者影响力关系等，Lee［13］研究董事会结构和CEO薪酬关系，其它有研究CEO的替换、收购、信息披露、毒丸计划以及经理薪酬的决定与董事会特征关系。

由于我国对董事会的实证研究只有十几年的历史，主要的实证研究文章大部分是董事会特征与公司绩效的关系方面的，近年才开始有文章研究董事会行为与公司绩效的关系或董事会特征与董事会行为的关系，故本文主要是针对第一个问题——国内外董事会特征与公司绩效的关系实证文章的综述。

（二）国内外关于董事会结构与公司绩效关系的实证研究的回顾。

表1 上世纪80年代以来国内外董事会特征与公司绩效关系的实证研究的主要文章

续表：

续表：

续表：

从上表可以得出以下结论：

1.早期的研究大多假设董事会结构与公司绩效是外生性决定的，主要采用单方程最小二乘法的检验方法，没有得出统一的研究结论。

早期研究董事会结构指标主要有外部董事比例（即董事会独立性）、董事会规模、董事长与经理两职分离。Hermalin和Weisbach［14］采用对数似然函数方法对美国1971-1983与1988年的322家上市公司样本进行检验,得出当CEO接近退休时，企业倾向于增加内部董事，刚刚更换CEO后，任期短的内部董事更可能离开董事会，在公司业绩不佳时，内部董事更可能离开董事会，而外部董事更可能加入公司；Byrd和Hickman［15］采用单方程最小二乘法对1980-1987年美国128家收购要约投标的样本公司进行检验,得出独立董事比例与公司绩效呈显著的倒U型关系；DavidYermack［16］采用OLS估计对1984-1991年452家美国上市公司进行检验,得出董事会规模与公司价值负相关的结论；Mak和Kusnadi［19］对2001年新加坡公司样本与2000年马来西亚样本得出董事会规模与公司价值负相关结论；Linck、Netter和Yang［21］采用OLS，逻辑回归方法对1990—2004年近7000家美国公司样本进行检验，得出董事会规模越来越小，独立性越来越强，小公司董事会规模增长更快而大公司董事会独立性增长更快。Coles、Daniel和Naveen［23］得出复杂公司比简单公司拥有更大董事会和更多外部董事，在复杂公司，公司价值随董事会规模增大而增大；Duchin，Matsusaka和Ozbas［26］对美国1996-2005年2897家公司样本进行检验，得出董事会独立性对业绩确实有影响，且影响取决于信息成本：若成本低，业绩随外部董事增加而增加；若成本高，业绩随外部董事比率增加而减小。以上研究除了Mak和Kusnadi［19］采用新加坡与马来西亚样本外，其它都采用美国公司样本，得出独立董事比例与公司绩效呈显著的倒U型关系，或者董事会独立性对业绩的影响取决于信息成本，董事会规模与公司价值负相关的结论，后期的研究进一步将公司划分为大规模与小规模、复杂与简单不同样本进行分别验证，得出不一致的结论。

2.后期的实证研究大多假设董事会结构与公司绩效是内生性决定的，研究结论与外生假设结论存在分歧。

自Bhagat和Black［17］采用内生性研究方法得出绩效差的企业增加了董事会的独立性,没有证据表明董事会独立性好的上市公司业绩较好之后,采用内生性研究的有Prevost、Rao和Hossain［18］采用联立方程三阶最小二乘法对新西兰上市公司的样本进行检验，得出董事会组成与公司绩效正向相互影响，外部董事比率与董事会规模正相关与内部人持股非线性关系；Lehn、Patro和Zhao［25］采用单方程二阶最小二乘法对1935-2000年81家美国上市公司的样本进行检验，得出内生性处理之后董事会结构、规模与公司绩效无关；Coles，Daniel和 Naveen［23］采用三阶最小二乘法对1992-2001年美国上市公司样本进行检验，得出复杂公司比简单公司拥有更大董事会和更多外部董事；公司价值与董事会规模呈U型关系，这种关系在复杂公司与简单公司不同，复杂公司价值随董事会规模增大而增大，简单公司正好相反。Bennedsen，Kongsted和Nielsen［24］采用IV工具变量估计方法对丹麦1999年7000家少数人持股的有限责任公司样本进行检验，得出对于规模大的企业，董事会规模与公司绩效负相关，对于规模中小的企业，董事会规模与公司绩效关系不明显；Wintoki、Linck和Netter［27］采用GMM面板估价方法对1991，1993，1995，1997，1999，2001和2003年7000家美国公司样本进行检验，得出董事会结构与公司绩效没有关系，没有考虑内生性方法证明董事会与公司绩效有因果关系是有偏的。从以上结论归纳得出董事会独立性与公司绩效关系结论有没有关系与正向相互影响；董事会规模与公司绩效关系有无相关性与呈U型关系，这种关系在复杂公司与简单公司不同，大规模与小规模公司不同，这些研究结论与以上外生假设的研究结论存在差异。

3.国内董事会结构实证研究主要采用外生性假设的单方程估计，内生性假设研究刚刚开始，结论存在较大分歧。

国内在董事会结构与公司价值方面，采用最小二乘法单方程检验的有：李有根和赵西萍等［28］采用1998、1999年沪深新上市的91家公司样本进行检验，得出独立董事比例与公司绩效呈U形关系；分别有李有根与赵西萍等［28］与杨慧馨与侯薇等［39］采用描述统计与相关性方法分析沪深2000至2002年963家上市公司，得出董事会规模与企业价值没有关系；高明华和马守莉［30］采用最小二乘法对沪深2001年的1018个上市公司样本进行检验；刘启胜与刘跃［32］采用偏相关分析与列联表的卡方检验对沪深152家上市公司进行检验；肖曙光［36］采用多元回归分析对1998至2003年的全部A股上市公司1264家样本进行检验；杨慧馨与侯薇等［39］、魏成龙与郑军［40］采用描述统计与相关性分析对沪深上市公司2003-2008年的医药上市公司样本进行分析；姚伟峰与鲁桐［42］采用随机前沿分析方法与OLS方法对对深沪交通运输和高科技信息技术行业2002至2006年的106家上市公司进行检验，一致得出独立董事比例与公司绩效不存在显著相关性；靳云汇与李克成（2002）［31］采用最小二乘法对沪深两地1999年新上市的公司进行检验得出独董比例与公司绩效正相关结论；于东智［33］采用描述性统计分析与线性回归方法对沪深1997-2000年1088家上市公司样本进行检验；于东智与池国华［34］采用截面与面板线性回归方法对1998至2001年沪深上市公司1160家样本进行检验，得出董事会规模与公司绩效呈显著的倒U型关系；于东智与池国华［34］、王鹏与张俊瑞等［41］采用最小二乘法对2005至2007年沪深两市A股上市公司样本进行回归，得出两职合一与公司绩效呈正相关关系。由上分析表明国内实证检验方法主要是统计描述与最小二乘法的一元回归检验方法。

国内首先采用考虑内生性的两阶段最小二乘检验的有王华和黄之骏［37］采用2001至2004年的143家高科技上市企业进行检验，得出经营者股权激励与独立董事比例存在显著的反向互动关系，而经营者股权激励和非执行董事比例存在显著的正向互动关系，独立董事比例与企业价值间存在显著的负向互动关系，非执行董事与企业价值间存在正向互动关系，王跃堂和赵子夜等［38］采用单方程二阶最小二乘法对2002-2004年A股3476家上市公司样本进行检验，得出独立董事比例和公司绩效显著正相关。由此可见国内关于董事会结构与公司价值关系的实证研究主要采用单方程估计，2006年以后开始有学者采用联立方程，但还是采用单方程估计的两阶段最小二乘检验检验，没有人采用联立方程估计方法与系统GMM方法。

四、国内外关于公司董事会结构与公司价值关系实证研究展望

（一）越来越多的研究表明董事会变量与公司价值是内生决定的

早期的研究往往把董事会视为外生变量,认为其本身不受其他因素的影响。这种假说主导了相关实证研究很多年,但却始终无法解开这样一道难题:如果不同的董事会结构会影响公司价值,那么有效市场竞争会自动淘汰价值较低的公司,最终导致整个市场只留下唯一的最优董事会结构，然而,现实并非如此，现实中存在着许许多多差异显著的董事会结构，这始终困扰着董事会外生假说。

后期关于董事会的研究大多采用内生假设，内生观点认为,公司董事会本身并不是一个独立的外生变量,而是有关公司内部特征（公司性质、规模和战略等）、公司治理机制（股权结构、债券结构）以及外部政治、经济、文化和法律环境等诸多微观和宏观因素共同作用的均衡结果。由于每个公司所处的内部和外部环境存在差异,它们会根据具体情况权衡董事会结构和公司绩效最大化之间的关系,选择最适合本公司的董事会结构,从而导致不同的董事会结构并存,这就从理论上弥补了董事会外生假说固有的缺陷。

Hermalin和Weisbach［4］早在1998年通过一个博弈模型说明董事会的董事与CEO的关系“是一个明的或暗的谈判结果，现任董事和将填补董事会空缺的CEO之间的谈判结果。CEO在有关董事会成员选择的整个过程的议价能力来自于他相对于潜在接班人的认知能力。董事会结构与绩效之间的很多实证结果在这个模型中呈现均衡现象。

2003年Hermalin和Weisbach［1］认为两个重要的问题使得有关董事会的实证研究问题更加复杂。首先，几乎所有的重要的变量是内生性的，通常的内生性的问题同样困扰着这种研究。比如，公司绩效受到目前董事的影响，同样潜在地影响以后董事的选择。很多研究忽略了这些问题而导致了很难解释的研究结果。第二，许多有关公司治理实证研究的结果都可以解释为均衡或者不均衡现象。但是在一个特定的研究中很难区分这两种拥有显著不同的对政策含义的解释。在评价有关董事会研究和公司治理方面研究的时候，内生性和结果均衡性质都必须小心地予以考虑。不仅董事会对公司绩效具有直接的促进效应,而且公司绩效也会对董事会产生一定的反馈效应,两者在一个系统中是相互依赖的关系。

2010年Wintoki,Linck和Netter［27］进一步补充了董事会内生假说,认为内生性的另一个来源是不同公司治理机制与公司绩效之间相互作用的动态性。至于董事会与公司绩效之间的动态影响过程,可以从理论和实证两个角度来分析。

（二）20世纪以来的研究由采用美国公司样本向采用澳洲、欧洲、亚洲公司转变，国外主流学术期刊还很少见到有关中国上市公司样本的研究。

对几个主要学术期刊数据库EBSCO host与Academic Research Library数据库、Lexis Nexis Academic学术大全数据，Springer数据库，Elsevier SDOL数据库，John Wiley电子期刊，Emerald经济管理学数据库进行搜索发现，近年这方面的研究越来越多是采用澳洲、欧洲、亚洲国家的样本。

（三）国内关于董事会结构内生性研究的文章刚刚开始，不论是理论机理还是实证方法都需要进一步研究。

我国王华和黄之骏［37］与王跃堂和赵子夜等［38］已开始采用内生假设来研究董事会结构与公司绩效关系，但主要采用单方程二阶最小二乘法进行估计，研究方法存在一定问题。

首先，单方程线性模型假定解释变量是确定性变量并与随机误差项无关，如果某个或多个变量是随机变量且与随机误差项相关，采用最小二乘法估计是有偏的，联立方程中的单方程估计能够解决联立方程模型系统中每一个方程中的随机解释变量问题。其次，单方程二阶最小二乘法检验存在损失变量信息问题，联立方程的2SLS估计在估计联立方程系统中某一随机方程参数时，考虑没有在该方程中的变量的数据信息，也就是说尽可能利用单方程中没有包括的而在模型系统中包括的变量样本观察值的信息，这是单方程计量经济模型的估计方法所不能达到的。

我国关于董事会结构内生性的实证研究有如下一些问题需要进一步进行探讨：什么原因造成我国关于董事会结构与公司价值实证研究结果分歧？以前我国关于董事会结构与公司价值实证研究方法存在什么问题？在我国制度背景下，董事会特征变量是制度安排的结果还是公司价值与外部环境作用的结果？哪些因素影响董事会的构成与董事会的规模？如何随着时间的推移而变化，高管变动对公司价值产生什么影响等等。

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Literature Review on the Relation between Board Structure and Corporate Performance:An endogenous perspective

DUMian，LIU Zhen-jie

（School of Business,Shantou University，Guangdong Shantou，515063）

The paper reviews the theoretical and empirical literatureontherelationshipbetweenboardstructureandcorporate performance since 1980s.There are five different theories about the role of the board of directors：legal perspective,agency theory, resource dependence,class hegemony and majordomo theory.There are exogenous and endogenous hypothesis in theoretical basis about the relation between board structure and corporate performance.There are great differences in the empirical results.More and more literature finds that board structure is determined endogenously.The domestic studies on endogenous board structure have just begun. Both theoretical mechanism and empirical methods need further study.

Literature review；boards of directors；structure character；endogenity

F 121.26

A

1001-4225（2010）06-0060-10

2010-09-10

杜沔（1959-），女，广东澄海人，汕头大学商学院教授，硕士生导师。

刘振杰（1984-），男，山东菏泽人，汕头大学商学院硕士生。

广东省自然科学基金（8151503101000034）；教育部人文社会科学·规划项目基金（10YJA630028）

佟群英）