我国上市公司可转债发行动机研究

曾鸿志

提要近年来，随着我国资本市场的发展，许多上市公司选择可转换债券的融资模式。本文结合我国上市公司可转换债券的融资实践，对上市公司发行可转换债券的动机进行实证研究。首先以累积标准正态分布函数N（d2）估计可转债的预期转换率，将中国上市可转债的类型进行负债类型、权益类型和混合类型的分类。综合国内外各种可转债的融资动机理论，对中国上市公司发行可转债的多种动机观点进行实证研究，探讨上市公司特性变量与可转债融资决策的关系。

关键词：可转换债券；公司融资；信息不对称

中图分类号：F83文献标识码：A

我国的资本市场一直存在着股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题，需要尽快推出债券类和权益类的金融产品并完善相关交易市场。可转换债券作为一种中间性的投、融资工具，其市场体系的繁荣和发展将有利于我国资本市场的成熟和金融风险的化解。而我国的可转债市场无论是在绝对规模还是相对规模上，都处于发展的初级阶段。从可转债的自身特点来看，它是一种特殊的投资品种，投资者在获得一定的利息收入的同时，还有可能因为转股而获得较高的资本利得，并且可转债对降低代理成本也有独特作用。对于我国的投资者而言，由于目前我国证券市场投资品种较少，因此可转债融资对于投资者和资本市场本身都具有特殊的意义。例如，近日我国证监会发布规定，允许上市公司股东发行可转换债券，以满足部分“大小非”的资金需求，舒缓“大小非”减持对二级市场构成的压力。

由国内外研究现状可以看出，尽管国内已有不少针对可转换债券价值的理论与实证研究，但对可转换债券融资动机进行研究的还不多。鉴于此，本文综合关于近年来国外所提出的关于可转债发行动机的各种理论，对中国上市公司发行可转债的融资动机进行了多方面的实证研究。

一、样本选择与研究数据

本文参照Lewis，Rogalski and Seward（1999）和Lewis，Rogalski and Seward（2003）使用Black-Scholes评价选择权的基本假设下，以累积标准正态分布函数N（d2）来估计可转债的预期转换率。当N（d2）≥0.6，认为其为权益类型可转债（Equity-Like CB）；当N（d2）≤0.4，认为其为负债类型可转债（Debt-Like CB）；当0.6＞N（d2）＞0.4，认为其为混合类型可转债（Hedge-Like CB）。其中，N（d2）为标准正态累积分布。

二、解释变量的选择与研究假设

本文综合Lewis，Rogalski and Seward（1999）和Lewis，Rogalski and Seward（2003）及蔡政哲（2003）模型中的解释变量，首先给出文献中关于可转换债券发行动机的假设分类如下：

1、信息不对称观点

假说1：发行前公司股价表现越好，越倾向发行权益型可转债。

假说2：发行前公司“自由”资金越多，越倾向于发行负债类型可转债。

假说3：发行前公司发行总额/总市值越大，越倾向发行负债类型可转债。

假说4：发行前发行公司成立年数越大、上市年数越大和资产总额越大，越倾向于发行负债类型可转债。

假说5：发行前发行公司股价波动越大，越倾向于发行权益类型可转债。

2、财务困境成本观点

假说6：发行前发行公司财务杠杆越高，越倾向发行权益类型可转债。

假说7：发行前发行公司获利率越高、股利收益率越高和资产报酬越高，越倾向于发行负债类型可转债。

假说8：财务困境成本越高，越倾向于发行权益类型可转债。

3、税赋观点

假说9：发行前发行公司有效税率越高，越倾向发行负债类型可转债。

4、公司未来成长机会及增长性观点

假说10：发行前发行公司市价账面比率越高，越倾向发行权益类型可转债。

假说11：发行前发行公司资产总额变动越大、资本支出越大和长期资产变动越大，越倾向于发行权益类型可转债。

假说12：发行前发行公司益本比越高，越倾向于发行负债类型可转债。

5、股权结构观点

假说13：发行前发行公司经理人持股比例越高，大股东持股比例越高和内部持股比例越高，越倾向于发行权益类型可转债。

6、解释变量的定义

（1）发行前股价表现：PSPR；

（2）资金宽松程度：Slack；

（3）发行公司上市年数：Age2；

（4）公司规模：Firm Size：InS；

（5）财务杠杆：LR1；

（6）利润率：CP；

（7）股利收益率：Div；

（8）股价波动：Volatility；

（9）有效税率：TR；

（10）市价与账面比率：MB；

（11）资本支出：CE；

（12）大股东持股比例：BO。

三、实证分析

1、样本描述。将预期转换概率进行分类，可明显看出，负债类型可转换公司债远远多于权益类型和混合类型可转换公司债。其次，亦可发现在开放可转换公司债初期，三类可转换公司债发行笔数皆不多，但2003年与2004年发行笔数明显增加，这与2003～2004年间国内对增发股票的条件更加严格有关，2005年没有上市公司获准发行可转换公司债，可能与中国证券监督管理委员会此期间正加紧制定推出新的《上市公司证券发行管理办法》有关，办法中对可转换公司债的发行条件和程序作了较大调整。

2、Logistic回归分析。本研究将资金宽松程度、发行公司上市年数和发行前股价表现这三个信息不对称观点的变量独立出来，分别建立三个模型，当可转换公司债发行公司发行“负债类型”可转换公司债时，虚拟变量Zt=0；当可转换公司债发行公司发行“权益类型”可转换公司债时，虚拟变量，Zt=1。

Zt＝α＋β₁Slack_t＋β₂Size_t＋β₃CP_t＋β₄CE_t＋β₅Div_t＋β₆MB_t＋β₇LR1_t＋β₈MO_t＋β₉TR_t＋β₁0Volatility_t＋β₁1BO（1）

Zt＝α＋β₁Age2t＋β₂Size_t＋β₃CP_t＋β₄CE_t＋β₅Div_t＋β₆MB_t＋β₇LR1_t＋β₈MO_t＋β₉TR_t＋β₁0Volatility_t＋β₁1BO（2）

Zt＝α＋β₁PSPRt＋β₂Size_t＋β₃CP_t＋β₄CE_t＋β₅Div_t＋β₆MB_t＋β₇LR1_t＋β₈MO_t＋β₉TR_t＋β₁0Volatility_t＋β₁1BO（3）

四、研究结论

通过上述实证分析，得出有关公司特性的变量与可转换债券发行公司发行动机之间的关系。我们可以得出以下结论：

信息不对称和财务风险成本中的变量及公司未来成长机会及增长性中的市价与账面比率变量对公司选择可转换公司债契约类型有明显的影响，其中尤其是发行前股价表现、获利率和市价与账面比率；相对的，税赋效应和股权结构对公司选择可转换公司债契约类型的影响并不明显。资产风险的信息不对称不能解释公司发行可转债的动机，也就是可转债在我国并没有被视为或利用为减轻资产风险信息不对称带来的逆向选择成本的一种融资工具。由于我国缺乏发达有效的公司债市场，而当前股票市场投资者对增发股票和配股行为的敌意较深，另一方面市场对企业发行可转债却表现出较多的宽容，所以大力发展可转债市场可谓正逢其时，此时更应该加强对可转债融资的相关理论研究，以保护投资人利益和实现资源最优配置。

（作者单位：江西财经大学金融学院）

参考文献：

[1]郑振龙，林海.中国可转换债券定价研究.厦门大学学报(社会科学版)，2004.

[2]唐耿，马超群.我国可转换债券市场的发展及建议，中国经贸导刊，2004.

[3]王慧煜，夏新平.可转换债券对公司股票价格影响的实证研究，中南民族大学学报(自然科学版)，2004.

[4]蔡政哲.转换机率与可转换公司债融资决策之研究.中原大学硕士论文.

[5]Brennan MJ，Kraus A.Efficient Financing Under Asymmetric Information.Journal of Finance，December， 1987.

[6]Stutzer，A Portfolio Performance Index[J]，Financial Analysts Journal，May/June，2000.

metric Information.Journal ofFinance，December，1987.