由大小非解禁看我国股市当前问题

李　昭

[摘 要] 随着2007年底非流通股的逐渐解禁,此次从2005年开始的股权分置改革进入第二阶段,然而我们却看到中国股市在之后的一年中暴跌超过70%。本文通过梳理近期学者的主要论点,总结得出我国股市当前面临的问题,并试图从解决供求平衡和提高消费者信心方面相应整理出解决方案。

[关键词] 大小非;市场供求;制度规范

我国股市从2005年迎来新一轮牛市,上证指数从当年6月6日998点一路高歌猛进,直至2007年10月16日的历史最高6124点只用了两年零四个月时间,其间无论市场参与者、媒体还是政策制定者都欢欣鼓舞,陶醉在资本市场繁荣的气象中;然而,自那以后股指有如自由落体般一泻千里,截至2008年11月上证指数最低触及1660点,一年多一点的时间73%的跌幅,中国A股已经进入“熊市”的声音随处可闻。

能使A股市场产生如此剧烈的萎缩,原因自然是复杂并且是各方综合作用的结果。然而随着时间渐长,大家的声音日渐统一,认为虽然不能排除国际经济放缓和严峻的金融形势所带来的影响,但是造成这次中国股市剧烈动荡的主要原因还是由2005年股权分置改革形成的,从2007年底开始陆续解禁的限售股(非流通股)这一极大的“利空”因素。

一、大小非解禁(减持)

1、减持情况

从2005年6月股权分置改革试点启动以来,非流通股股东在有章可循的情况下,逐步获得了手中非流通股在交易所上市交易的流通权。截至到2007年底,1527家A股上市公司中未完成股改的仅剩下27家,其中23家为面临退市风险的ST和*ST类的上市公司,股改完成比例超过98%。

根据证监会2005年9月4日颁布了《上市公司股权分置改革管理办法》,大非指的是大规模的限售流通股,占总股本5%以上;小非指的是小规模的限售流通股,占总股本5%以下。依据这一办法“锁一限二”的规定,2008年到2010年的三年间将是限售股解禁的高峰期。

业内大部分的声音都表示实际的减持压力并不如人们想象的那么夸张。进入2008年后,整体经济面的疲软也减低了大小非持有的减持预期,并且,国有股作为大非的主要构成,大幅减持的可能性并不大。

2、背景

(1)必要性。我国证券市场存在的非流通股和流通股并行的制度,是由于在证券市场设立和国有企业股份制改革之初,我国有关政策和行政法规对股份制企业的股权设置以持股者的所有制性质来确定所导致的。机制和体制上的先天不足最终导致了中国证券市场“同股不同权,同股不同利”现象的长期存在,也在刚刚建立的中国证券市场中埋下了深深的隐患,严重威胁着中国证券市场的健康发展。

股权分裂造成了流通股股东和非流通股股东在收益与风险上的严重不匹配,流通股股东的净风险和非流通股股东的净收益处在一种市场风险对冲的状态。同股不同权使得这样的不匹配状态被固化,流通股股东几乎承担了所有不利因素所引发的所有风险,而非流通股股东面对风险只是一个旁观者。

(2)2001年股改。2001年6月12日,国务院出台了《减持国有股筹集社会保障资金暂行管理办法》,由此迈出了国有股减持的重要一步。然而两天后也就是14日上证综指见顶2245点,随即以急跌方式展开了自1994年以来最大规模的调整,不断滑落至1500点左右,下跌幅度达35%,股流通市值从18000亿元人民币减少至10800亿元,损失7000多亿元。10月22日,证监会紧急暂停了《减持国有股筹集社会保障资金暂行管理办法》,10月23日大盘便出现几乎全线涨停的壮观景象。

国有股减持引起股市动荡和股民不满,非但无法按原设想筹集社会保障资金,反而导致股民信心和整体筹资功能丧失,广大中小股民蒙受惨重损失,企业股份制改造上市被迫陷入停顿,社会保障基金投资也被套严重亏损。

然而大多数学者认为,此次股改的失败并不是国有股减持本身造成的,而是政策的偏差所引起的减持价格过高和减持方式不当。“同股同权同价”这一理论应该存在于成熟的、市场化起点基础的市场上,并不适合于中国的特殊背景(计划经济起点)。进来是计划价,出去时是市场价,是不合规则的。

非流通股的全流通化是中国市场化改革的必然趋势,而这一过程中最关键的就是占到非流通股总量高达96%的国有股和法人股(截止2001年)的减持问题。国有股减持已经成为优化资本市场功能、深化中国市场经济改革的一大战略趋势。

3、基本政策

基于2005年9月14日中国证监会发布的《上市公司股权分置改革管理办法》(下称《管理办法》)规定,上市公司股权分置改革,是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制,消除A股市场股份转让制度性差异的过程。

根据相关股权分置改革的操作程序,当上市公司的原非流通股出售时,应当遵守《管理办法》规定;实施股权分置改革方案涉及股东减持或者增持股份,导致股东持有、控制的股份总数发生变动的,应当遵守《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》及本办法的规定;因实施改革方案引发要约收购义务的,经申请可免予履行要约收购义务。

二、问题及解决构想

中国股市在2007年10月中峰回路转,结束了两年多以来疯狂上涨的牛市。超过70%的跌幅在大多数学者看来主要是由于大小非解禁进入第二阶段所引起的,大量非流通股陆续进入解禁期,巨大的“利空”信号,再加上全球经济疲软,在投资者信心上加上了浓重的阴影。

1、存在问题

当前市场的主要问题,学者们的观点大致可以分为两类:

(1)市场供求失衡。“从市场操作的层面上说,股票供应增加了,一定要同步产生相应的需求,才能够保证供求平衡,维持股价的稳定。现在,限售股不断解禁,由此带来的巨大供应却没有相应的资金来承接,因此也就导致了股市的下跌(桂浩明,2008)。”从资金的供给来看,从紧的货币政策本身就减少了市场的资金供给,加之证监会有意控制基金发行量,且由于市场表现的不佳,储蓄资金不再流向股市,都使得市场的资金供给大为减少。

(2)市场投资者信心缺失。当股市峰回路转的步入熊市时,害怕股价继续下滑的恐慌心理会使更多的非流通股急于套现,以免收益减少,这种集中的卖空相当于砸盘,市场投资者的恐慌情绪也就是完全可以想象的了。现阶段的大小非减持对证券市场的影响主要是对投资者心理层面造成的影响,以及由此而形成的“羊群效应”。

2、解决方案

(1)针对市场供求失衡,相应的解决办法就是平衡市场供求。对于当前的中国证券市场,由于大小非的大量解禁上市,以及对未来新IPO发行融资的预期,整个市场上呈现着供过于求的状态。

一方面从提高需求的角度来讲,要增加合规资金入市,缓解过剩的供给压力。另一方面,从减少供给的角度来说,禁止新股发行,推进资产重组和产业整合,给予大小非持有者远期利益预期,使其重视股权价值而不随意套现。

(2)投资者信心的缺失一方面来自于整体经济的不景气,另一方面也是出于对中国股市整体状况的迷茫和不信任,因此,在加强股市制度规则建设的同时,也要稳定股市上大量持观望态度的中小投资者的信心。如政府可以通过在向市场提供利好信号,适时推出股指期货和融资融券,向中国市场引入风险对冲机制等。

三、小结

大小非解禁、中国股市的全流通化,正如大多学者所言,是必须的也是必然的趋势。问题本身并不是出在要不要解禁,要不要流通,而是如何流通。

随着2007年底大小非解禁开始,证券市场问题日益明显,政府虽然对此也出台了一些政策,但是从市场、学界以及媒体的反应来看,效果并不明显,甚至可以说并没有取得预期目的。对于中国证券市场目前的现状而言,政府应当一方面完善市场规则体制,尤其是眼下大小非流通的相关政策规定,给大小非流通提供一个稳定、健全的渠道;另一方面适时推出完善市场风险规避的衍生产品,如股指期货、融资融券以及创业板,从而为众多投资者提供一个稳定信心的保证,也给中小企业提供融资舞台,同时也为资金的平稳退市提供途径。这样不仅可以保证我国证券市场健康稳定发展,同时也能在一定程度上影响整个金融市场的秩序,对中国经济的发展是有利无害的。

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