我国证券场外交易市场发展模式探析

张 艳

[摘要]本文通过对“三板”市场现状的分析，提出了发展我国证券场外交易市场的初步构想及促使其功能完善的制度设计。我国证券场外交易市场问题的解决，实际上是要解决非上市公众公司发行、流通与交易问题，核心是要建立规范有序、公正透明的场外交易场所，在此基础上，建立新的场外交易场所或完成与交易所市场的对接。

[关键词]场外交易市场产权交易证券市场

[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1004-6623(2009)05-0098-03

一、我国证券场外交易市场现状

场外交易市场从广义来看包括两个层次：第一是体制内的股票代办转让系统。第二是在体制边缘的各级产权交易中心。这两个层次皆处于场外交易市场的雏形，制度设计尚不清晰，交易不够活跃，监管不到位且政策欠连续。

(一)关于股票代办转让系统

股票代办转让系统是中国目前的“三板市场”，是唯一合法的证券场外交易市场。除了承接历史遗留问题公司和退市公司，三板市场一直在谋求获得新的发展机会。2006年1月16日，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》(以下简称《办法》)出台，也称之为“新三板”，吸引了一批优质的高科技、高成长企业参与试点。3年来，试点企业规范管理和发展，股份报价转让系统的价值发现功能和高效低成本按需融资的优势初步显现，共有9家挂牌企业完成或启动了10次定向增发股份，共发行1.2亿股，融资4.66亿元，市盈率平均为16.38倍。

业内人士认为，目前中关村代办股份转让试点初步显现良好效果，达到了预期目标，为下一步深化试点、扩大试点范围和建设统一监管下的全国场外市场积累了经验，奠定了基础。代办系统在总结试点经验、完善制度、稳定运行的基础上，应尽快向全国其它有条件的国家级高新区扩大试点。

从市场需求来看，有信息显示，目前国内共有2000多家IPO的未来储备，其中已经上报证监会的400多家，上报各地证监局的700多家，另外还有其它完成股改的1000多家。深交所相关负责人对此表示，按照此前IPO的发行节奏，规模如此庞大的储备数量，再用10年都发不完。因此，拟主板上市公司有可能先在三板上挂牌进行预披露，未来新三板在公司数量上可能会超过主板。

(二)关于大区域产权交易中心和地方产权交易中心

据有关资料介绍，非上市公众公司约有10000家，也有人说有6到10万家，沪深交易所的体制无法容纳。据不完全统计，全国已有200多家各类产权交易机构，目前规模较大的有上海联合产权交易所、北京产权交易所和天津产权交易所，这三大产权交易所是国务院国资委指定的产权平台，还有一些省市建立了产权交易所。从产生路径和发展趋势来看，产权交易所具备三个功能：第一，国有股权的转让。第二，实行以整体转让方式为主的股权交易制度。第三，非公众股份公司的股权登记、过户、转让、分红，以及在目前的产权交易中心的定向私募。目前至少有20万家以上的公司，同时在跟创业投资、风险投资密切结合。

二、我国证券场外交易市场功能的缺失

严格地说，我国OTC市场只具备三板的雏形，存在着股权交易的“双轨制”，即体制内的代办转让系统和各地不同级别的产权交易中心。距离成熟场外交易市场还有一段距离。

(一)市场定位模糊，层次不清

目前，依托在证券行业协会下的代办系统提供两个方面的报价转让服务：“两网”系统的法人股公司和主办退市公司提供股份转让交易服务；为中关村科技园区非上市公司提供股份转让报价服务。这两个报价系统完全分开，交易规则和功能完全不一样。真正接近OTC市场特征的是中关村园区的试点。

部分产权交易所，开展非上市股份公司的股权转让业务，因而成为事实上的证券场外交易市场。但是它缺乏合法的身份和明确的监管机构，交易品种也五花八门，既有国有股权，也有民营企业的股权转让，交易的合法性不能得到保证。股份转让实行的方式是一次性不拆细、不连续的整体转让，存在大量地下买卖行为。同时，各地产权交易中心和代办转让系统处于完全分割的状态，无法实现不同规模的企业在不同市场上有序流动。

(二)功能缺失

首先，融资功能受到很大限制。目前，在代办股份转让系统进行转让的股份公司大部分不能发行新股。公司挂牌后，也不能通过增发、配股等形式进行再融资。近些年来代办系统融资功能的试点，虽然融资功能已经显现，其规模仍然有限。

其次，规模受到制约，流动性差。截至2009年7月，老三板上51家挂牌企业市价总值157.53亿元，流通市值67.74亿元。截至2009年7月，在新三板上挂牌企业56家，总股本23，34亿股，全年成交笔数538笔(1614万股)。与当前每日成交金额2千多亿元的主板市场相比，三板市场的资源配置效率低下。

(三)制度供给不足

场外交易市场功能缺失的深层原因是制度供给不足，缺乏灵活的交易制度。

1交易制度有欠灵活

目前在代办系统“老三板”的交易品种，主要是退市公司和“两网”系统的法人股公司股票，股份转让以集合竞价的方式配对撮合，现股份转让价格不设指数，股份转让价格实行5％的涨跌幅限制。股份实行分类转让，价格形成采用的是可能成交价格预揭示制度。在市场交易不活跃时，其交易成本扩大，交易成功几率低。我国“老三板”交投清淡的局面印证了这一点。

“新三板”的交易方式与“老三板”不同，其核心是主办券商制度下的协议转让。这样的交易制度对主办券商诸多限制，如公司股份转让只能委托一家证券公司、主办券商不得自营所代办公司的股份等，使主办券商缺乏做市的动机，同样导致交易萎缩、流动性差的冷清局面。

2监管制度难以落实

目前主办券商对股份转让公司的信息披露和日常行为进行监管，然而证券公司作为一个经营实体承担这样的监管职能显然不符合其逐利动机，因此无法有效实现制度执行职能。而另一方面，根据股份转让公司信息披露实施细则的规定，所有挂牌企业均采用统一的信息披露制度，要求较高，也加重了企业的运行成本。

3缺乏明确的转板制度

严格说来，在三板市场与交易所市场之间尚未形成互通机制。新三板市场上企业达到主板上市标准，必须遵循主板市场的准入规则重新申请IPO，没有形成“绿色通道”，大大限制了企业在不同市场之间的有序流动，这是导致三板市场流动性低的又一根源。

三、发展我国证券场外交易市场的构想

(一)明确定位

场外交易市场应定位为中小企业、创业企业股份的流通场所，准确说来是为公开发行非上市股份有限公司和非公开发行的股份有限公司的股份转让提供服务。场外交易市场需要扮演这样的角色：应该是培育的市场。200人以上非上市公众公司的股份交易，为中小企

业和新兴产业服务。这是主流，目前只有中关村的10家。当孵化至主板或创业板上市条件时再转板，它应是孕育二板市场的重要基础。应该是重整和购并的市场。它注重从主板和二板退市企业的壳资源的再利用，当其达到主板和创业板市场标准时再重返市场。应该是破产的市场。进入三板后若经营不善，企业无力维持只有进入破产程序。

(二)明确场外交易市场的层次结构及各自的服务对象

场外交易市场作为资本市场的塔基，可分为两个层次：

1全国性的场外柜台交易市场。统一的全国性的场外交易市场的核心是交易制度、登记制度的标准化，而且是信息系统全国联网。具体可以以证券公司股份代办转让系统为依托，逐步扩大其功能，进一步改进和完善其交易结算制度，使之更能适应非公开发行和公开发行非上市股份有限公司股份转让的需求，提供股份转让服务。200人以上的符合条件非上市公众公司都可考虑目前的股权代办转让系统挂牌交易。应扩大试点范围，除了中关村科技园区外，国内其它54个园区分批进入，这将正式确认三板作为“统一监管下的全国性场外市场”的定位。

2大区域的产权交易中心和地方产权交易中心。产权交易市场的定位是更低层次的场外交易市场，属于多层次证券市场“塔基的塔基”，200人以下非上市非公众公司净资产或者股本总额在1000万以上的股份的转让。交易方式以柜台交易为主。首先，要清理全国的产权交易市场。目前我国产权交易所存在着重复建设、多头管理、无序竞争等问题，急需清理和整合，原则上一个省或直辖市只设一家。第二，在信息共享的基础上，实现地区联网和全国联网，发挥信息平台的功能。第三，明确其法律地位，促进产权交易市场的规范化和发展。应制定统一的产权交易市场管理法规，明确产权交易市场的法律地位和监管体系，规范产权交易市场组织者、参与者的职责，完善交易结算制度和风险控制制度，促进市场规范有序发展。

(三)促使场外交易市场功能完善的制度设计

1关于交易制度。交易制度设计的目的是形成价格发现机制，提高市场流动性。而设计原则是，在场外交易市场体系内，公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司的股份转让应有所区别。这是因为发行条件不同，公司应履行的信息披露义务不同，公司股份的投资风险也不同。场外交易制度的发展方向是，在代办转让系统目前的集合竞价制度下。引入做市商制度予以补充，提高市场的流动性，但是有必要通过一定的制度设定，提高做市商的做市动力。在产权交易所的非公开发行公司，目前还是采用柜台转让的方式，当形成全国联网的统一信息平台后，可引入多元做市商制度，形成有效的价格发现机制和形成机制，提高市场的流动性。

2关于转板制度。转板制度的建立包括两个方面：一是建立场外交易市场与交易所市场的转板机制，确立两者间相互补充、相互联通的良性互动机制。明确交易所市场和场外交易市场不同的市场定位和发展重点，在两个市场间形成一种良性竞争的局面，并建立相互联通的机制，使交易所的退市公司可以到场外市场挂牌，场外市场的挂牌公司如果达到交易所的上市条件，也可以申请到交易所上市，使场外市场起到上市公司孵化器的作用。针对不同层次市场风险的特征，实施有差别的监管和风险防范制度，维护市场秩序，提高市场运作效率。二是产权交易所与证券市场互补衔接，形成产权交易市场与代办转让系统之间的“绿色通道”。

3关于监管制度。为确保场外交易市场正常运行，应该构建一个完善的监管体系，实行国家集中监管和自律管理相结合的监管模式。具体来说，中国证监会应成立专门的部门监管非上市公司，由其具体制定场外交易市场运作和信息披露的统一规则。应重新修订相关的配套规章制度，避免因法律真空或法律疏漏而导致市场受损、投资者权益受损。这些需同步完善的配套规章制度至少包括：非上市公众公司的证券交易发行与交易规则、证券登记与结算规则、股份募集与广告宣传规则、经营管理与公司治理规则、监管与违规处罚规则、上柜／撤柜／转板及信息披露规则等，防止出现伪证券化、类证券化、准证券化问题。而中国证券行业协会作为行业自律组织，则负责市场的日常运行。可以效仿他国经验，建立一套在自律和约束方面行之有效的会员制度，负责上柜企业挂牌交易的申请登记工作。不同监管主体在各自职权范围内操作，以保证场外交易市场的顺利运转。