我国企业并购中的财务问题研究

郑利斌

摘 要:近年来,部分国外跨国公司通过并购方式进入国内市场,国内并购市场日益活跃,我国企业界将面临激烈的并购竞争。但目前我国企业并购在理论研究、方法策略和操作程序上与国外相比有很大差距,而财务问题是企业并购中各种问题的核心和焦点。因此,研究我国企业并购中的财务问题,对引导我国企业并购行为持续健康发展具有重大的理论意义和现实意义。文章对企业并购中的价值评估、支付方式和融资等重要财务问题进行了分析,并提出了解决问题的方法。

关键词:企业并购 企业价值评估 支付方式 并购融资

中图分类号:F275 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)11-160-02

一、企业并购的基本理论

1.并购的概念。并购,又称“购并”,是合并兼并(Merger)与收购(Acquisition)的合称,一般缩写为“M&A”,泛指在市场机制下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。处于并购方的企业为并购企业,处于被并购方的企业为目标企业。并购的含义有最狭义、狭义与广义之分。最狭义的并购,即我国公司法上所定义的吸收合并或新设合并。设A、B为两个公司,A+B=A为吸收合并;A+B=C为新设合并;狭义的并购,指一家企业凭借兼并其他企业来扩大市场占有率或进入其他行业,或者将该企业进行资产剥离、分割出售以牟取利益的行为;广义的企业并购,除了狭义的企业并购以外,任何企业经营权的转移(无论形式上或实质上的转移)均包括在内。

2.并购实现的必要条件。(1)企业并购的主体与客体条件。主体是指具有独立的法人资格,直接从事和参与生产流通企业组织以及与生产相结合的某些具备法人资格并有适度生产经营规模的研究组织。客体是指被并购企业资产,而不是企业本身。被并购企业资产既可以是实物形式的资产,也可以是证券形式的资产。企业主体与客体的存在是并购得以进行的最基本条件。(2)完备的市场体系。市场体系是指由商品市场与生产要素市场共同组成的,各种市场之间存在内在有机联系的整个系统。由于企业并购是企业之间的资本转移行为,其实际完成需要有来自金融市场、产权交易市场、信息中介市场等各方的支持。因此,完善的市场体系的建立是企业并购能够顺利实现的重要条件。(3)良好的市场环境。良好的市场秩序主要表现为通过价值规律实现自我调节,使市场上大部分经济行为处于有序状态而非混乱状态。具体内容包括:进出有序、价格由供求双方自行确定、打破垄断等。(4)必要的中介机构。企业并购是一项极其复杂的系统工程,涉及面广,同时需要相关领域的专业知识及技术的支持。常常需要投资银行、财务公司、会计事务所、律师事务所、资产评估机构的帮助,一起协调完成整个并购工作。

3.并购的基本过程。(1)并购计划阶段。企业在实施并购策略前,需根据宏观经济环境、行业状况、企业的发展阶段、资产负债情况、经营状况和发展战略等诸多方面进行并购需求分析、确定并购目标企业的框架特征、选择并购方向和方式、安排收购资金以及对并购后企业的未来境况作出客观的分析与评估。(2)谈判阶段。一旦当并购企业决定实施并购决策时,并购就进入谈判阶段。并购企业必须与目标企业的管理层、主要股东、各级主管部门等相关层面就交易转让的条件、价格、方式、程序、目的等进行沟通和谈判,并在达成初步共识的基础上,签署转让意向性的文件。(3)尽职调查与并购实施阶段。在结束商业谈判并支付一定的保证金后,并购企业须聘请资产评估机构、会计师事务所等中介机构协助对目标公司进行全面的尽职调查,以审查前期所获信息的真实程度,寻找存在的潜在问题。尽职调查包括对目标企业的财务审查、生产经营审查和法律审查。并购企业根据尽职调查结果,重新对目标企业审视,包括对并购标准重新评价,以决定是否实施并购行为。(4)并购整合阶段。并购企业需要对被购企业的治理结构、经营管理、资产负债、人力资源、企业文化等所有企业要素作进一步的整合,最终形成双方的完全融合,并产生预期的并购效益,这才算真正实现了并购的目标①。

二、我国企业并购中存在的财务问题

1.并购目标企业价值评估问题。企业并购过程中的目标企业价值评估是一个非常复杂但至关重要的步骤,科学、公正地对目标企业进行价值评估,不仅有利于节约并购成本,推动并购谈判的顺利进行,而且也是获得并购成功的关键。一是重视对有形资产价值的评估,而忽视无形资产的价值;二是信息不对称,数据失真,导致不必要的并购损失;三是企业并购的评估方法选择受限制,影响结果的科学性、合理性;{2}四是资产评估机构未能充分发挥其职能。

2.并购企业的支付方式问题。(1)支付方式单一。目前我国大多数的并购仅限于“现金支付—资产置换”的简单模式。现金支付方式要求收购方必须在确定的日期支付相当大数量的货币,受到收购方即时付现能力的制约,而且会增加目标企业的税收负担。在跨国并购中,采用现金支付方式意味着收购方面临着货币的可兑换性风险以及汇率风险。支付方式的落后和单一,使得大规模的企业并购受到资金短缺的约束。(2)某些特殊支付方式风险较大。目前在我国出现了一些特殊的支付方式,如在政府直接干预下将经营不善陷入困境的目标企业无偿划转给收购方,收购方虽没有形式上的支付,但实际上承担了大量的安置和剥离成本。另外还有债转股式等特殊支付方式,这些方式下的并购成本往往无法精确计算,而且不利于并购过程中和并购后的成本控制,使得并购后整合困难,财务风险较大③。(3)股权结构不合理,影响支付方式的选择。我国证券市场存在国有股一股独大、流通性差的现象,这是导致政府干预、定价困难、换股比率难以确定等问题的根源,也是并购市场支付方式单一、不合理的根源。只有解决国有股股权流通的问题,才能使支付方式公开、公平、公正,也才会有多样化的选择。随着股权分置改革的完成以及大小非解禁的开展,这一问题正在逐步改善。

3.并购企业的融资问题。在公司并购中,融资问题是决定并购成功与否的关键因素之一。而从我国企业并购的发展进程来看,长期以来并购资金的来源问题成为制约大规模战略性并购的主要瓶颈之一。目前我国企业在并购融资方面的主要问题表现为:(1)政策限制导致融资渠道狭窄。首先是政策对融资方式的直接限制。根据《股票发行交易管理暂行条例》第43条的规定,“任何金融机构不得为股票交易提供贷款”;根据《公司债券管理条例》第20条规定,“公司发行公司债券所筹集的资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本公司生产经营无关的风险性投资。”我国为了抑制企业在二级证券市场的风险投机行为而出台的上述规定,虽然在很大程度上维护了金融市场的稳定,但同时也限制了通过二级市场进行的正常并购行为。其次,对融资数量的限制是企业融资渠道狭窄的另一个重要原因。1998年以前,我国银行贷款实行计划规模管理,专款专用,不得融通。1998年1月1日起才取消了贷款额度,推行银行的资产负债管理。对企业股票和债券发行数量的控制则延续了更长的时间,虽然控制的方式在不断变化,但实质上都限制了企业在资本市场上的整体融资能力。(2)融资成本与决策问题。融资成本包括有形成本和无形成本。20世纪90年代以来,中国股票市场的发展速度远远快于债券市场。非上市公司偏好于争取上市募股融资,上市公司则偏好于配股和增发新股。这与国外成熟市场经济国家企业融资决策次序“内部融资—债务融资—股权融资”相背离。我国企业并购融资存在突出问题。首先是对融资成本分析不充分,甚至多数企业都忽略了无形成本;其次是融资决策时过于主观,偏重股权融资,对并购融资的综合资金成本欠考虑,没有将各种融资方案的加权平均融资成本与相应方案的投资收益率进行比较,导致并购融资效益低下④。

三、我国企业并购中财务问题的解决方法

1.对目标企业实施科学的价值评估。(1)对目标企业报表信息进行有效控制。财务报表是对目标企业价值评估时的重要依据,只有建立在真实、准确财务报告基础上的财务分析,才能得出有价值的信息和结论。但目前有关财务报表粉饰问题、会计作假等问题层出不穷,使得通过分析目标企业报表信息进而评价其价值显得意义不大。因此,对目标企业的报表信息进行有效的控制显得十分必要。包括以下几个方面:审查《利润表》,以防止目标企业增报收入,低报费用;加强对非经常性项目收益的审查;加强对《资产负债表》的审查,防止目标企业虚增资产,缩水负债。(2)全面评估目标企业的资产。企业的资产包括有形资产和无形资产,在对目标企业的资产进行评估时,不仅要对目标企业的有形资产进行评估,还应当对无形资产,像品牌价值、专利技术、商誉等无形资产价值进行评估,不可忽视无形资产的价值,因为无形资产价值有潜在收益,往往会给并购企业带来源源不断的远期利益⑤。(3)选择合理的方法评估目标企业的价值。成本法是指在被评估资产的现时重置成本的基础上,扣减其各项损耗价值,从而确定被评估资产价值的方法。可用公式表示为:资产评估价值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值。成本法的使用条件广泛,对于一切以资产重置、补偿为目的的资产业务都适用。

市场法也称现行市价法、市场价格比较法,是指通过比较被评估资产与可参照交易资产的异同,并据此对可参照资产的市场价格进行调整,从而确定被评估资产价值的一种评估方法。这种运用通过市场检验过的结论来评定资产价值,很容易被并购双方所接受。因此,市场法是资产评估中最为直接、最具有说服力的评估方法之一。市场法只适用于以市场价值为基础的资产评估业务。

收益法是指通过估算被评估资产未来预期收益并折算成现值,借以确定被评估资产价值的一种评估方法。根据评估对象的预期收益来评估其价值,是很容易被并购双方所接受的。收益法一般适用于企业整体价值的评估,或者能预测未来收益的单项资产或无法重置的特殊资产的评估活动,如企业整体参与的股份经营、中外合资、中外合作、兼并、重组、分离、合并均可采用收益法。此外,可以单独计算收益的房地产、无形资产也可应用此法。(4)转变政府角色,理顺并购机制。为降低主并企业的并购成本,政府部门往往干预企业转让价格,授意评估机构评降低被并购企业的企业价值,严重歪曲了企业价值评估机制,使并购行为呈现盲目性、非理性。针对这种问题,政府部门要顺应市场经济的发展要求,按市场规律办事,改变观念,转变角色,最重要的是国家相关机构要改变评估政府业绩的方式,不能仅凭政府所辖地区效益差的企业数量多少来衡量其业绩优劣,从源头上解决政府包办并购的行为,使企业并购行为朝健康有序的方向发展。(5)加强对资产评估等中介服务机构的监督。为了适应公司并购的实践,中介机构应快速发展,为主并公司和目标公司提供信息、咨询、融资、资产评估及策划并购策略等服务。从制定交易计划开始直至并购后的整合结束,全程参与、跟踪并服务。加强对资产评估等中介机构的监督,资产评估等中介机构要坚持独立、客观、公正的职业道德形象,不被人所左右,加强行业竞争意识、风险意识,开展行业间有序健康竞争,增加服务项目的同时提高服务质量,充分发挥应有职能。

2.选择合理的并购支付方式。(1)实行支付方式多样化。首先,合理适当地鼓励卖方融资。好处在于:一是可要求并购方支付较高的利息;二是因为收购款项分期支付,税负自然也分期支付,可享受税负延后的好处。其次,支持换股并购。优点主要表现在:对并购公司而言,不受并购方获现能力制约;对目标公司股东而言,股权支付方式可推迟收益时间,享受延期纳税的好处。最后,发展直接融资市场、拓展融资渠道。有条件的企业应积极发行可转换债券。这种支付方式能以比普通债券更低的利率和更灵活的方式发售可转换债券,借以解决并购交易的支付问题。(2)全面考虑主并公司的财务状况和资本机构,优化支付方式。在我国企业并购中,主并企业常常忽略公司的财务状况及资本结构,使得企业在选择支付方式时与企业的财务状况及资本结构不符甚至相背离,给企业造成众多隐患。每个企业的自身情况不同,在选择支付方式时应全面考虑其财务状况及资本结构,具体问题具体分析。如果主并企业拥有充足的自有资金和稳定的现金流量、同时在本企业的股票被低估的情况下,主并企业更愿意选择现金支付方式,因为采取换股并购方式需要增发股票,有可能导致每股收益被摊薄,对本企业股东不利。反之,如果主并企业财务状况不佳,目前或不远的将来企业资产的流动性较差,而且股票价格被高估,则更愿意采取换股方式进行并购。主并企业并购前后的资本结构也对支付方式产生重大影响。主并企业资产负债率高,财务风险较大,主并企业往往采取换股方式,以降低负债水平,优化资本结构。(3)建立规范的证券市场环境。良好的股权结构有利于形成相互制衡、有效的公司治理结构,有利于实现公司股东价值最大化,同时也有利于支付方式多样化的实行。由于目前我国证券市场存在国有股一股独大、流通性差的缺陷,因此建立规范的证券市场环境迫在眉睫。我国在2005年进行的股权分置改革的目的就是要改善上市公司的治理结构,以消除制度赋予非流通股对公司的垄断控制权,防止同股不同权,同股不同利的现象继续发生。股改后,非流通股获得流通权,可以通过减持上市公司股份的方式获得现金用于并购活动;全流通使得股票可以随时变现,增强持有股票的并购主体的现金支付能力;股价反映所有股票价值也为换股并购提供了定价依据,避免了大额现金的支付,以股权支付为代表的支付手段才有自由发挥的空间,从而有利于实现支付方式的多样化。

3.推进融资自由化,实现并购融资目标。(1)鼓励金融工具的创新与使用。多样化的融资渠道使企业在并购支付方式上可以灵活选择,从而获得最好的资金来源和最低的资金成本。我们应借鉴国外经验,在发展资本市场的同时审时度势地推出一系列行之有效的金融工具,如可转换公司债券、垃圾债券、LBO、MBO、ESOP等金融工具⑥。在借鉴国外金融工具创新的同时,应加强开发适合我国国情的金融工具,为我国企业并购融资提供更好的融资工具。(2)加强对融资方式的引导。第一,大力发展股票融资。近年来中外企业并购案例尤其是涉及价值量巨大的并购重组案例,多数都是通过股票融资来实现并购。与其他融资方式相比,股票融资具有不可替代的优势,它没有固定的到期日,无需偿还,是公司的永久性资金来源;第二,引导企业混合融资。在实际运作中,结合企业实际,依据宏观经济环境和不同的融资条件,寻求各种资本结构中的融资成本与融资风险的均衡和对称。在二者之间进行权衡,既采用债务融资也采用权益融资,使债务融资和权益融资优势互补,保持合理的比例结构,分散融资风险⑦。(3)充分考虑融资的成本与主并企业的资本结构。由于各种融资方式均有自己的优缺点,企业有时可以同时采用几种融资方式来筹集资本,以达到最佳的融资效果。在考虑用各种融资方式筹集长期资本时,企业一般要首先设计出筹集到所需资本额的几个不同资本结构方案;其次将几个方案进行数据计算和分析,如果投资收益率大于加权平均融资成本率,则表明融资方案是有利的,融资效益好,否则融资方案效益差,该方案不可取。这个过程就是企业资本结构的优化和融资决策的过程。

总之,并购日益活跃于资本市场作为企业间的一项复杂产权交易活动,涉及并购要素越来越多。为保证企业并购成功,在进行企业并购时,要认真分析、研究并购中的财务问题,以免出现财务问题,导致企业陷入财务困境和财务危机之中,以至无法实现企业并购的预期价值。因此,对我国企业并购中的财务问题进行研究,对引导我国企业并购行为持续健康发展具有重大的理论意义和现实意义。

注释:

①王晓元,朱进强等.并购与重组[M].上海:上海财经大学出版社,2006

②程德兴.对我国企业并购目标选择问题的思考[J].科技创业月刊,2007(10)

③张交程.论我国企业并购的定价问题[J].四川经济管理学院学报,2008(09)

④张纪勇.我国企业并购融资中存在的问题及对策浅议[J].金融经济,2007(20)

⑤马妍.对我国并购支付方式的实施现状的思考[J].财经论坛,2008

⑥Patrick A.Gaughan.Mergers,Acquisitions,and Corporate Restructurings[M].China Machine Press,2005

⑦殷磊.企业并购中的融资问题及对策分析[J].江西广播电视大学学报,2006(1)

(作者单位:山东省聊城市公路管理局 山东聊城 252000)

(责编:若佳)