基于共生的VC/PE产业链及其现状分析

田增瑞 葛 俐

摘 要:文章通过对VC、PE的具体阐述以及VC、PE相互联系的分析,引申到当今广泛存在的VC、PE共生现象,在对VC、PE共生现象作具体研究后,进一步从产业链的角度提出了VC/PE产业链,并对VC/PE产业链的定义及现状作了细致说明,最后结合我国具体情况,总结了我国VC/PE产业链在其发展过程中存在的问题及其原因。

关键词:VC(风险投资) PE(私募股权投资) VC/PE产业链共生

中图分类号:F830 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)11-028-03

一、绪论

VC(风险投资)、PE(私募股权投资)作为风险投资的两种主要方式,在国外已经经历了数十年的发展,形成规模庞大的投资群体,并逐渐形成集聚;但在我国风险投资却是刚刚起步,只有短短的发展历程,虽然如此,我国的风险投资也有着明显的进步:风险投资刚刚兴起时,VC、PE各自独立;经过几年发展,VC、PE之间逐渐渗透、相互影响,形成了现在的共生现象,并基于VC、PE共生形成了VC/PE产业链。

二、VC/PE产业链的核心——VC、PE的共生

VC、PE的共生存在是VC/PE产业链形成的核心,而要想深入研究VC、PE的共生存在,就必须首先弄清楚VC、PE的定义及其相互联系。

(一)VC、PE的定义及相互联系

1.VC的定义。VC,即风险投资,英文为Venture Capital,至今已经有半个多世纪的发展历史。风险投资与一般意义上的风险(risk)和投资(invest)有所区别,它不仅是人们从事其他活动时伴随的不可避免的风险,还是一种为了获得一定收益主动承担风险的行为,其风险具有可控性;并且它是一种权益资本,而不是一种借贷资本,它是投资活动和融资活动的有机结合,这也就决定了风险投资家既是投资者也是经营管理者。根据我国官方的最新定义,风险投资即是指投资人在承担很大风险的基础上,将风险资本投资于新近成立或快速成长的新兴公司(主要是高科技公司),为融资人提供长期股权投资和增值服务,培育企业快速成长,一定时间后以某种退出方式撤出投资,以期取得高额投资回报的一种权益性投资。

2.PE的定义。PE,即私募股权投资,英文为Private Equity。根据国外相关研究机构的定义,PE是指通过私募形式对私有企业,即非上市企业进行的权益性投资,在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。

基于不同的出发点,PE有广义和狭义两种解释,广义的私募股权投资可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本、Pre-IPO资本,以及其他如上市后私募投资、不良债权Distressed Debt和不动产投资等等。狭义上的私募股权投资是指对己经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资。

3.VC与PE的联系和区别。VC、PE是金融业的一种变革和创新,作为一种高技术与金融相结合的投资机制,它们是以高风险为代价来追求高收益的资本投资形式,二者之间有着密切的联系。PE和VC都是对拟融资企业的投资,其资本的运作都经历了融资、投资、退出的过程,近年来,在国内资本市场上,很多传统上的VC机构也介入PE业务,而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目,两者在实际业务中界限越来越模糊。VC、PE这种密切的相互联系决定了二者之间有着类似的特征,从国内外发展的情况来看,大致具如下:(1)具有高风险高收益的特征。VC、PE投资的失败率一般高达70%~80%,但另一方面,如果风险投资获得成功,就会带来很高的收益,不仅能弥补失败项月的亏损,而且还有很大的剩余收益。(2)投资周期较长,属于中长期投资。VC、PE投资的一个投资周期即从选择协议阶段再到辅导阶段,最后到风险资本的退出阶段,通常大约需要经过3-7年的时间。(3)投资过程高度专业化与程序化。由于VC、PE投资主要投向高科技企业且由于高风险的特性,这就要求风险投资家具有高度的专业化和程序化,精心组织、安排和挑选,尽可能地锁定风险投资。(4)VC、PE属于渐进性的权益投资。风险资本不是一种借贷资本,而是一种权益资本。VC、PE投资者在企业发展不同阶段通过不断地购买风险企业的股权,将风险资本有计划地逐步投入风险企业,一般风险基金在风险企业的种子阶段、创业阶段就开始融资,这期间风险最大,则投资额较少,约占投资额的10%,当公司进入到所需资金较多的扩张和成熟阶段时,随着风险不断降低,风险资本的投入也不断增加。(5)风险企业家的素质要求很高。风险投资公司是否能够融通资金,很大程度上取决于风险投资家的魅力。投资者本是本着对风险投资家的信任而进行投资的,而风险投资家在挑选风险企业或风险项目时,企业家的素质是首选的条件。

虽然二者联系密切,有着许多的相同点,但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念、投资特点、投资行业等方面也有不同之处,具体见表1。

(二)VC、PE的共生存在

VC、PE在其发展过程中,其相互联系逐渐加深,已经由最初的相互独立发展到今天的共生存在。随着我国整个风险投资行业的发展,结合风险投资行业天生具有的高风险的属性,越来越多的风投企业意识到独立经营的困难性,企业之间的相互合作开始变得频繁,并渐渐得演化为企业间的合作共生,形成了当今VC、PE的共生存在的现状。

VC、PE的共生是指VC与PE相互合作,在风险投资企业的不同发展阶段投入资金(VC资金投入大多在企业的种子期和初创期,PE的投资大多在企业的扩张期和成熟期),通过对风险企业的运作,实现资本增值,再进一步退出获得收益的过程。具体来说,VC专注于私营的、早期的以及高速成长的企业,而PE则关注比较成熟的企业,追求单个投资项目的资本收益。由于VC与PE对企业的投资阶段不同,故单独的VC投资或者PE投资其成功率较低、投资收益率较低;而VC与PE合作则可以为企业提供持续的资金资助,能够更好地帮助企业一直发展达到成熟,同时能够为VC与PE带来理想的回报,达到双赢。这也就是VC与PE共生合作广泛存在的根源。

三、VC/PE产业链定义及现状

(一)VC/PE产业链定义

VC与PE共生促进了VC/PE产业链的形成。VC/PE产业链是一个以资本为运作对象的价值增值链,即资本增值链,它是由风险资金的供给者(投资者)、风险资金的运作者(风险投资机构)、资金的使用者(风险企业)组成的“三位一体”资金循环体系,即资金从投资者流向风险投资公司,经过风险投资公司的筛选决策,再流向风险企业(主要包括VC对风险企业种子期和初创期的投资、PE对企业扩张期和成熟期的投资以及在此基础上VC与PE的共生合作),通过风险企业的运作,资本得到增值,再退出,流回到风险投资公司,风险投资公司再将收益回馈给投资者,风险投资就是在这三者之间循环运转,以期实现风险资本的增值。这种依据特定的逻辑联系和时空布局形成的上下关联的、动态的资本增值链即是VC/PE产业链。

VC/PE产业链还有一个最重要的特征,就是VC/PE投资是一种循环性的投资。VC/PE组织一般具有固定的存续期间,在项目进入成熟期后,VC/PE组织必须将手中持有的权益性资本售出收回并实现资本增值,然后,资本金返还投资者并分配增值收益。投资者收回资本后选择新的VC/PE组织投入资本,风险资本进入新一轮的循环。

(二)VC/PE产业链的现状分析

2007年随着海外VC、PE数量的增长、国内VC、PE的崛起,中国的VC、PE行业流动性过剩,面对一个好项目,VC、PE竞相出价。尤其是针对Pre—IPO的项目,平均市盈率已经达到16倍,使得一批VC望而却步。基金规模小的VC开始从成熟项目向前端企业演进,以期获得良好的回报。我国VC和PE产业链开始形成。本土的创业投资中,国资创业投资一般投资于初创期和成长期,具有VC的特点,而一些资金来源于民间资本的创业投资,和外资创业投资一样,多投资于扩张期和即将上市企业,具有PE的特点。因此国资VC一般是投资初创期的项目,也有少数为成长期项目;另外由于国资创业投资机构的资金规模比较小,也限制了其向扩张期企业投资。外资PE和民间PE的资金规模一般较大,他们多是寻找收益稳定且回报高的扩张期与上市前的项目进行投资。

全球经济的衰退使得国际债券市场、资本市场巨幅下调,而这一背景使得投资机构美元基的募集以及在国际资本市场的退出变得日益困难,从而使原有的“两头在外”的筹资、退出模式不可持续,进而人民币基金的募集以及在境内资本市场的退出变得更具可行性。但与美元基金不同的是,人民币基金很少有机构投资者参与,绝大多数资金来自富裕的个人及在经济扩张阶段积累了不少财富的企业,他们的共同特点是投资理念尚不成熟,短期心理较强,对基金管理机构的干预也更频繁。这种资金来源的短期性决定了投资机构在选择投资阶段时也更倾向于后期投资。从而有了VC变成了PE,PE全扎堆Pre-IPO,进而引发投资的日渐白热化,而对企业价值的投资则少有关注。因此,投资的短线性决定了投资人对企业的真正价值重视不够,仅看其短期的收益性,而这种特性又决定了目前的投资主要靠涨价、靠关系,投资团队本身的能力成为次要。可以说目前的行情是特定时期下的一个怪胎,这种怪胎必然会在宏观经济周期调整之际不断完善、修正,因而近两三年行业内的清洗便不可避免,但留下的基金或管理机构便会形成中国VC/PE产业链上的核心单位。

四、我国VC/PE产业链存在问题及原因分析

虽然中国的风险投资迅速发展,但是中国的VC/PE产业链,相对于国外成熟的VC/PE产业链,有着很大的差距。我国VC/PE产业链存在问题及原因如下:

(一)风险企业融资难

目前风险企业融资困难重重,部分企业发生倒闭,而另一方面,PE和VC握有大量资金,却为寻找一个好项目而费尽周折。

中国目前PE和VC的界限已经很模糊,出现了“VC,PE化、PE,VC化”的现象。经济利好时,VC纷纷PE化,整个市场都在寻找已经发展到一定规模的有实力的企业进行投资,但实际大量有很好前途的中小企业却因缺乏资金的推动而举步维艰,经济形势衰退时,PE纷纷VC化,导致大量的成熟的做大做强的企业缺少资金支持。这些大大小小的VC/PE盲目跟风投资致使了VC/PE产业链的运作低下甚者中断,导致了一系列的连环恶性反应使得大量资本深陷泥潭无法抽身,而行业的叠加和重复投资同样造成了大量的资本和设施浪费,VC/PE产业链的运作低下甚者中断已经对中国的风险投资市场和资本市场造成了相当大的不利影响。从VC/PE产业链的角度来说,稳定的VC/PE产业链应该是,在企业的初创期有VC,为创业企业提供增值服务,帮助企业做强做大,随着企业的成熟发展,再通过PE对即将做大做强的企业通过资本运作上市(IPO)退出,VC应该对发展初期的风险企业投入更多的精力,而PE要负责企业后期的发展壮大阶段的融资需求,未来的PE和VC不应当过多地关注Pre-IPO项目。应该根据VC和PE的投资阶段、投资规模、投资特点等方面的不同,从支持创新、实现国家创新战略方面应将VC和PE的理念进行分离。

(二)VC/PE资金来源单一

经过20多年的发展,目前资本结构已日渐多元化,包括政府资本、国内企业(民间资本)资本、外资机构资本、金融机构资本和其他类型的投资资本。但与发达国家相比,资金来源主要集中于政府财政拨款、国有大型企业和科研单位自筹资金、与高新技术产业化相关的金融机构,以及国外的私募股权投资基金,民间资本的比重仍然比较低。

(三)缺乏退出渠道

国外发达资本市场经过多年发展,已经形成了包括IPO、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等一个完善的多层次的资本市场,为VC/PE提供了健全的退出渠道。虽然目前我国创业板市场已经推出,但是VC/PE退出问题的本质不在于有没有创业板市场,而在于有没有多层次的退出市场。而目前国内多层次资本市场尚在构建,包括并购与重组、产权市场、新三板、借壳、OTC、股权市场、定向增发、换股等,各种方式在一个充满不确定性的市场里,试图展露出不同的个性并获得发展的空间。处于退出主导地位的IPO只有零星的退出,大部队均在等待状态中;并购重组作为退出的另一条重要渠道,表现相对活跃;而其他退出渠道毕竟还在起步摸索阶段。

五、结论

通过分析,我们清晰地认识到:VC、PE共生现象作为当今广泛存在的风险投资方式是有其根源的,VC/PE产业链的发展取决于其核心——VC、PE的共生,VC、PE只有处于稳定的共生均衡状态才能促进VC/PE产业链的健康发展,促进我国风险投资行业的逐渐兴盛。

参考文献:

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2.谈毅.我国风险投资制度安排的演进与创新.研究与发展管理,2004(3)

3.徐孝成.IPO暴堵资本退出寄望多层次突围.清科投资资讯,2009(4)

4.章彰.创业投资:理论与实践.CNKI优秀博士论文库,2000(4)

(作者简介:田增瑞,副教授,东华大学管理学院,研究方向主要有风险投资、产权市场等;葛俐,硕士研究生在读,东华大学管理学院,研究方向为风险投资等 上海 200051)(责编:贾伟)