美国衍生品监管改革与评介

刘明彦　伍　壮

金融创新产品主要表现为衍生品,金融衍生品由于其非标准化主要在OTC市场交易。OTC衍生品市场巨大的风险通常认为转移给了那些有能力承担风险的投资者,实际上它是本轮危机风险的传染源。对此,美国监管当局建议对OTC衍生品市场和资产证券化(ABS)进行连贯和协调的监管,以提升市场透明度和市场纪律的作用,并要求所有对OTC衍生品保持交易记录并定期报告。

美国OTC衍生品市场监管改革的内容

加强对证券化市场的监管

次级和其他房贷市场放款标准的过度宽松最终引发了一场金融危机,放松贷款标准的根源在于对非银行抵押贷款发起人和经纪商监管的缺失。贷款标准的放松同时反映出市场纪律的松弛和信贷质量的下降,原因是贷款发起人企图通过证券化将风险转移给投资者而不是自己持有那些贷款。因此,美国监管当局建议采取措施解决此道德风险问题,主要措施包括:

要求发起人保留部分证券化资产

证券化市场最主要的问题之一就是缺乏对贷款人和证券化机构与证券化资产相挂钩的有效激励,贷款人和证券化机构没有积极性对证券化相关资产质量进行控制,这个道德风险问题被日益复杂和不透明的资产证券化结构进一步恶化。信息披露不充分扩大了投资者、证券化机构和投资者之间激励的不足。

联邦银行监管机构应当要求贷款发起人至少保留5%的证券化资产,并禁止发起人直接或间接对冲这些资产的风险,以建立发起人与证券化资产业绩之间紧密的经济联系。联邦银行监管机构应当有权要求证券化发起人保留风险的形式和有效持有期,特定情况下监管机构可以调整。

监管机构应要求证券化市场的参与者的薪酬与相关贷款的长期表现挂钩

证券化过程应当对参与者提供适当的激励使其为客户、借款人和投资者提供最好的服务。要这样做,经纪商、发起人和承销商及其他参与证券化过程参与者的薪酬应当与证券化资产的长期表现挂钩,而不只与证券化资产金额相关。为此会计准则应当改变证券化发起人销售收益即期确认的规定,而是调整为特定期限之后。同样基于业绩的确定证券化费用的中长期方法应当激励参与者提高承销标准。证券化发起人应当对投资者通过标准声明或保证对所发起的证券化贷款和相关ABS的风险进行担保。

证券交易委员会应当在证券化的标准化和透明度方面进行努力,并有权要求ABS发行人提供详细的报告

美国证券交易委员会目前正在提高证券化中发起人、承销商和信用评级机构的信息披露标准,要求ABS发行人提供详细的财务报告。

投资者和信用评级机构应当获得必要的评估证券化交易资产质量相关信息,通过这些信息可以对ABS的市场风险、流动性风险及其他风险进行评估,ABS发行人应当披露贷款与抵押品价值之比和经纪人发起人每种证券资产的薪酬收益和风险保留。

美国监管当局督促金融业实现证券化交易中法律文件的标准化以提高其透明度,使投资者更容易理解,以便做出合理的决策。对于住宅抵押支持证券,如果住宅抵押贷款修订有利于整个证券化信托,那么修订的情形和规则应当清晰统一。

证券交易委员会应加强对信用评级机构的监管,要求信用评级机构具有严格的利益冲突披露政策和程序,以提高信用评级过程的统一性

信用评级机构应当对结构信用产品和非结构债券的评级予以区别,并披露结构信用产品在不确定和潜在波动情形下的信用评级表现。信用评级机构应当向投资者公开披露信用评级的风险,比如违约率和违约损失率,以及信用评级中所没有包含的风险。这些披露应当解释结构产品的风险特征,即通过大量个人贷款分散风险从而为高级投资者提供保护,与传统的公司债券有本质不同。

信用评级机构应当详细披露它们对结构金融产品的评级方法,包括对发起人的定性评价,以利于使用者和市场分析人士对评级方法的有效性进行客观判断。信用评级机构应当向证券交易委员会披露所有未公开的评级数据和方法。

监管当局在监管实践中应当尽量减少使用信用评级

监管当局在监管实践中使用信用评级时应当认识到同样信用等级的结构信用产品和非结构性信用产品之间的差别。

基于风险的监管资本要求应当准确反映结构信用产品的风险,包括进行高杠杆投资的表外公司的证券化资产中优先级部分的系统性风险和再证券化风险。监管当局应尽可能减少公司通过证券化降低资本要求的可能性,尤其是证券化并没有真正减少公司的风险。

对包括CDS在内的所有OTC衍生品实行全面监管

OTC衍生品市场,包括CDS市场,应当接受全面监管以实现相关公众政策目标:(1)防止衍生品市场给金融市场带来系统性风险;(2)提升衍生品市场的效率和透明度;(3)防止市场操纵、欺诈和内幕交易;(4)确保OTC衍生品适合于非专业投资者。

近几十年来金融市场最大的变化就是金融衍生品的爆炸式增长和快速创新,这种增长和创新主要出现在OTC衍生品市场,而不是在严格监管的交易所。2000年美国《商品期货修正法案》在很大程度上给予OTC衍生品免受商品期货交易委员会监管的权利。另外,法律限制美国证券交易委员会对特定类型的OTC衍生品进行监管。结果OTC衍生品市场几乎成为监管的真空。

对OTC衍生品,尤其是CDS的疏于监管在本轮金融危机中终于带来了灾难性的后果。金融危机之前,许多投资者和机构持有大量CDS,尤其是与ABS挂钩的CDS,这些复杂的金融衍生品的特征即使是经验丰富的投资者也难以理解。

当ABS价格下跌时,与之挂钩的衍生品风险变得显而易见。一些机构相信即使市场暴跌,衍生品仍能够为他们的投资提供保护并带来收益。但本轮危机中,巨额CDS压垮了一些金融机构,使那些相信投资受到保护的CDS购买机构损失惨重。OTC金融衍生品市场监管的缺失使监管当局无法识别和缓释衍生品市场形成的系统性风险。

由于衍生品市场蕴含着系统性风险,美国《商品交易法》和证券法律应当修订,应要求所有标准化OTC衍生品通过受监管的中央结算对手进行结算。所有OTC衍生品交易商和其他投资者都与交易对手建立了庞大的头寸,应当接受谨慎的监管,包括保守的资本要求、业务实施标准和报告制度。

应当通过修订《商品交易法案》和《证券法》,授权给商品期货交易委员会和证券交易委员会,要求所有OTC衍生品保持交易记录并及时报告。

当前美国法律试图通过限制交易对手的类型对缺乏经验的投资者予以保护,但这些限制并不严格。修订当前《商品交易法案》和《证券法》中的有关规定,以加强对参与者的限制和衍生品交易的信息披露要求。

实现OTC市场与证券市场监管的协调

商品期货交易委员会和证券交易委员会应当向国会提交修改监管法律的建议,以实现期货市场与证券市场的监管协调。

期货与证券监管的目标相同:保护投资者、确保市场诚信和提高价格的透明度。尽管证券市场与期货市场存在差异,但两个市场间存在的监管差异已经不再合时宜。尤其是衍生品市场的成长和新衍生品工具的创新使解决证券市场与衍生品市场监管的差异变得迫在眉睫。

许多在商品与证券交易所交易和OTC市场交易的金融产品面临着多头监管,结果导致监管原则与监管法律之间的冲突,甚至导致监管法律纠纷,浪费监管资源。金融产品监管的不确定性抑制了金融产品的创新,阻碍了金融产品之间、交易所之间的公平竞争,使美国商品期货交易委员会与证券交易委员会的监管制度相一致,有助于实现OTC衍生品在受监管的交易所和透明的电子交易系统进行交易,并不会限制竞争。充分竞争有利于提高市场效率,对所有市场参与者都有益。

实现期货与证券监管的统一需要建立一套新产品和自律组织制定规则的评估和批准程序,但需要保持机构之间现有方法的相对稳定。实现证券法律与期货法律的协调并不需要修改或废除有关农业、能源及其他大宗商品期货、期权的规定,以维持现有市场法律和监管的稳定性,保护市场。

加强对系统性重要支付清算系统和金融机构的重大行为的监管

金融机构休戚相关使金融机构间支付、清算系统的稳定性至关重要,稳健的支付清算系统可在危机中降低不稳定性,而脆弱的支付清算系统则可能成为金融冲击的传染源。

2008年当主要金融机构处于金融危机的重压之下时,美国政策制定者对特定金融交易的缺陷深感忧虑,尤其是众所周知的三方回购合约和OTC衍生品,担心它们成为危机的传染源。危机之前美联储与其他监管机构及市场参与者共同努力以克服这些交易的缺陷,但收效甚微,因为这需要市场参与者的集体行动。目前美国联邦机构对这些交易的监管是不完全和割裂的,过度依赖道德劝告,反映出需要一家综合性监管机构对具有系统性风险的支付清算活动进行监管。

美国财政部建议通过立法对具有系统性影响的支付清算系统进行界定,并设定对其监管的目标和原则。美联储有权搜集任何交易清算系统的信息,以判断该系统是否具有系统性影响。美联储要求具有系统性影响的交易系统执行特定风险管理标准,并具有稳健的风险管理政策和实践,确保系统在极端情形下能够履行清算功能。

如果一个交易系统的风险管理政策和实务不能达到监管标准,美联储有权要求其限期整改。美联储可要求有重要影响的清算交易系统提交运行报告,从而对该系统面临的系统性风险进行评估。

美国财政部建议对金融机构有重大影响的支付、清算和结算活动通过立法进行限制,设定这些活动的目的和原则。如果美联储有理由认为一项支付、清算或结算活动具有系统性影响,它有权搜集相关信息进行评估。从事有系统性影响清算活动的金融机构需要遵守美联储制定的相关标准,并定期进行报告。

对美国OTC衍生品监管改革的评介

对OTC衍生品市场选择加强监管而不是取消,显示出美国政府科学的态度

数据显示,2008年7月全球OTC衍生品名义值高达684万亿美元,而同期期货交易所的衍生品名义值约为80万亿美元,前者是后者的8倍,整个衍生品名义值大约是全球GDP的12倍。OTC衍生品,尤其是与次级房贷相关衍生品的泛滥是本轮金融危机的根源,如果按照一些发展中国家政府的简单思维,极可能将OTC衍生品市场关闭。但美国政府采取加强监管,计划将原来置于监管之外的OTC衍生品市场与交易所同样监管,提高OTC衍生品市场的透明度和效率,降低其对金融系统的冲击,无疑是明智之举。就像中国房地产“绑架”了银行业和民众一样,OTC衍生品已经“绑架”了美国金融业和政府,关闭OTC衍生品市场只会引发新一轮金融危机,加强监管使其系统性影响在可控范围之内,显然是最优选择。

对OTC衍生品市场实施与交易所同等监管困难重重

20世纪80和90年代,大型金融OTC市场和商品衍生品的出现对商品期货交易委员会的监管框架提出了挑战。根据《商品交易法案》的规定,期货交易只能在商品期货交易委员会监管的市场中进行,OTC市场的合约可能被法院判为非法,但未上市的期货合约又无法履行。2000年,美国国会通过了《商品期货修正案》,部分解决了这个法律不确定性问题,规定在特定条件下衍生品在OTC市场交易可以不受商品期货交易委员会监管。《商品期货修正案》之所以通过,是美国金融机构大力、重金游说的结果,目前改变OTC衍生品市场的监管规则需要国会的批准,当年支持OTC金融衍生品市场不受监管的各方势力可能仍具影响力,要想他们通过对自己利益集团不利的法案可能不是一件易事。另外,OTC衍生品市场已经是无形的全球市场,如果仅是美国实施严格的监管,美国金融巨头可能将其交易转移到国外,甚至导致资本的外流,但金融业的风险并没有降低。要协调欧盟、日本、英国与美国对OTC衍生品市场实施同样的严格监管,是一项艰巨的任务。

如果美国OTC衍生品监管改革落实将产生全面而深远的影响

美国《商品期货修正案》规定能源类商品相关的期货交易可以在不受商品期货交易委员会监管的OTC交易所进行。正如美国参议院在报告中所指出:“过去,美国能源期货都是在美国监管严格的交易所进行,像纽约商品期货交易所,这些交易所接受商品期货交易委员会的全面监督,包括实时监测以发现和阻止价格操纵和欺诈交易。然而,近年来一种形式和结构与期货合约交相似的合约(互换合约)交易量大幅上升,这些衍生品在OTC电子市场交易,不受任何监管。”不受监管的OTC电子交易所不需要向商品交易委员会提交大额交易商报告,从而成为金融大鳄操纵国际原油价格的乐园。如果美国对OTC衍生品市场实行严格监管,要求OTC衍生品市场交易商保留所有交易记录,并向商品期货交易委员会就大额交易进行报告,那么操纵市场的国际投资银行就会“浮出水面”。如果那些OTC衍生品市场的主要价格操纵者想免于曝光和受到处罚,退出将是它们的最优选择。由于OTC衍生品市场流动性相对不足,结果极可能导致市场价格的大幅波动,但严格监管的OTC衍生品市场的建立有助于真正发挥其价格发现功能,更多反映实体经济的真实供求关系,实现世界资源的有效配置。

(作者单位:中国民生银行中国建设银行)