关于货币政策与资产价格

张晓慧

鉴于当前全球通胀机理所发生的这些变化,中央银行需要重新思考货币政策如何应对资产价格

货币政策是否需要考虑资产价格?这是理论界和中央银行曾经热议的话题。2007年国际金融危机爆发以来,这个问题再度受到关注。美国住房价格泡沫破裂导致的金融危机在前,当前一些资产价格的显著攀升在后,已令不少人担心未来是否会出现高通胀,甚至担心资产价格膨胀是否会带来更大的金融风险。

一般认为,货币政策的主要目标是保持币值稳定,因为稳定的币值有利于经济持续稳定地增长。不过,全面、准确地衡量和判断币值稳定却并不容易。中央银行家们通常用一般消费品的价格水平来衡量币值。但20世纪90年代以来,资产价格波动却明显加大,对金融稳定及经济运行的影响显著增加。这对理论界和中央银行提出挑战:衡量币值时是否需要考虑资产价格,或者以其他方式应对资产价格膨胀?

对这个问题的讨论中,形成了两类有影响的理念。

第一种理念一度占据主流地位,其支持者认为资产价格不应被纳入货币政策目标。美联储前主席格林斯潘是其代表人物。他们相信:

——决定资产价格的因素复杂多样,既有经济基本面因素,也有投资者易变的信心,而造成资产价格泡沫的深层次原因来自人类的本性;正是悲观和乐观情绪的起伏交替,才导致投机性的过度繁荣。

——由于中央银行在评估资产价格的合理性方面并无信息优势,也很难预测公众信心何时发生逆转,因此难以有效预测和判断资产泡沫是否存在。

——中央银行难以改变影响资产价格的长期利率,也不可能改变人类的非理性情绪,如果将资产价格纳入货币政策目标,无疑会增加货币政策的波动性和实施难度。

——因此,资产价格不应作为货币政策目标。中央银行也不应试图刺破可能存在的资产泡沫。较好的选择是“事后救助”,即在泡沫破裂后,中央银行及时向金融体系注入充足的流动性,以缓解泡沫破裂对经济的冲击。

显然,美联储前期的货币政策操作一直贯穿着上述理念。其中虽有合理之处,但缺陷也很突出。“事后救助”意味着资产价格上涨时中央银行对其放任自流,泡沫破裂后再施以援手。此举容易让投资者有恃无恐,助长资产价格泡沫,累积更大的风险。本次国际金融危机的巨大破坏力,就印证了“事后救助”策略可能带来严重后果。若前几年主要中央银行能适时适度收紧货币,全球房屋和股市泡沫恐怕难以上涨至危机前的高水平,泡沫破裂后的危害也会更小。

第二种理念则认为,货币政策应当关注资产价格变动。但对于具体的关注方式,意见又有不同。

其中,现任美联储主席伯南克认为,在通货膨胀目标理论框架下,货币政策并不直接关注资产价格;恰当的做法是,“货币政策对资产价格关注的程度,仅限于应对资产价格对通货膨胀预期的影响”。

阿尔奇安(Alchian)、克莱茵(Klein)及古特哈德(Goodhart)等著名学者则认为,很多资产价格、特别是住宅价格的大幅变化,本身就意味着货币币值的改变,因此建议以包括资产价格在内的广义价格指数作为货币政策的目标。

阿尔奇安等人的建议,目前似有实施的迫切性。因为从近年来全球经济周期变化的特点看,消费物价指数(CPI)和核心CPI(通常指剔除了能源及食品价格因素的CPI)不能及时反映经济的周期变化。货币政策主要针对消费物价变化反应,也会存在明显问题。

近年来,全球经济周期与通货膨胀变化机理,出现了一些传统框架下难以解释的新现象:

第一,2003年起至次贷危机爆发前,世界经济持续快速增长,但需求膨胀压力并未引起一般性商品价格上涨,而是导致供给弹性有限的初级产品及房地产、股票等资产价格持续上升。

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第二,全球CPI明显上涨在美国次贷危机爆发后才出现。2007年9月次贷危机爆发后至2008年7月前后,全球更为宽松的货币条件及房市股市泡沫破裂后,大量资金涌入初级商品市场,引发初级产品价格大幅上涨。期间,IMF国际初级产品价格指数大幅上涨了55%,其中食品和石油价格分别上涨了32%和72%。由于食品及原油价格在CPI、PPI篮子中占较大的比重,这就引发了全球范围内主要由能源和食品价格上涨带动的“结构性”通胀,导致增长放缓与CPI高企并存。

第三,2008年7月之后,受金融危机加剧、信心整体逆转等影响,初级产品泡沫崩溃,引发全球CPI、PPI迅速下滑。

上述分析显示,经济全球化是通货膨胀机理变化的推动因素。一方面,全球化大大增强了工业生产和供给能力,抑制了一般性商品價格上涨;另一方面,全球化带来的经济发展,也大大增加了对初级产品和资产的需求。加上金融投机的推动,初级产品和资产价格更容易出现大幅上涨。

在这两方面因素的共同作用下,近年来通货膨胀主要表现为“结构性”物价上涨(即一般性商品价格上涨慢、初级产品和资产价格涨幅大)。等到CPI明显全面上涨时,往往已处在经济金融泡沫最后破裂的前夜。

鉴于当前全球通胀机理所发生的这些变化,中央银行需要重新思考货币政策如何应对资产价格。从以上的初步分析来看,为更好地维护币值稳定、促进经济平稳持续发展,金融调控有必要更加关注更广泛意义上的物价稳定,进一步探索和研究更好衡量物价总体水平的方式、方法。这种需要也日益被各界所重视和接受。

世界银行首席经济学家林毅夫认为,各国央行在制定货币政策时,不仅应关注消费物价指数,也应关注股市和资产价格,以防止形成新的资产价格泡沫,造成金融危机卷土重来。国际清算银行和美、日、欧等国的中央银行,也在重新检讨货币政策应关注何种口径的消费物价指数。上述分析表明,我们似乎有必要更加关注消费物价指数之外,更为广泛的物价变动。

当然,改进价格衡量方式、将资产价格纳入物价指数面临不少困难。第一,如何将资产价格变化纳入物价指数统计,本身涉及复杂的因素。第二,由于资产价格时常波动较大、影响因素比较复杂,判断资产价格的基本趋势难度较大。资产价格纳入价格指数后,货币政策也较难根据价格指数选择调控的时点和力度。第三,存在政策国际协调的难题。在尚未形成国际公认的物价衡量指标体系之前,全球各经济体都可能缺乏率先对非CPI价格变化作出反应的动力。因为在其他经济体尚未采取措施的情况下,一方主动实施紧缩性货币政策可能抑制本地经济增长,很难不遭受来自国内各层面的压力。

不过,虽然存在这些问题,但探索完善物价衡量方法、使货币政策更加关注资产价格和初级产品价格变动的影响,从根本上有利于提高宏观政策的前瞻性和有效性,有利于促进经济的长期平稳发展,改善国民的整体福利。因为资产价格对经济运行和公众预期变化更为敏感,资产价格持续上涨可以作为一种判断流动性过剩的早期和直观预警。

从操作的可行性上看,考虑到房地产价格的变动趋势相对稳定,且与经济周期变化较为吻合,可首先探索将房地产价格变动纳入整体物价指数中,加以监测。同时,各国货币当局需要进一步加强政策协调合作,以避免政策调控中的“搭便车”问题,从而维护有利于经济长期可持续发展的国际货币金融环境。

此外,资产及初级产品价格敏感性强、金融投机因素较多、波动大,仅仅依靠货币政策来维护金融市场的稳定运行难度很大,因此需要加强对杠杆和金融交易的监管,帮助防止金融市场的大起大落,共同维护经济的基本稳定。

将资产价格更多地纳入货币政策的视野,有顺应全球经济周期和通货膨胀机理变化、促进金融经济稳定的积极一面。但实践中如何妥善考虑资产价格因素,仍然是货币政策面临的一个复杂和深刻的问题,值得深入探讨与研究。■

作者为中国人民银行货币政策司司长。文中为个人观点,不代表所在机构的意见