发行市政债券的可行性与模式探究

周　州

摘 要:地方政府现阶段有限的融资途径与沉重的债务负担已成为制约中国城市现代化的高速发展的瓶颈。而市政债券作为国际上流行的新型政府融资手段在近年也被国内热烈讨论。文章以我国经济强市广州为例,结合宏观经济环境、相关制度与社会因素等数据分析,探讨该市发展市政债券的可行性,并结合国外经验提出发展市政债券相关模式选择的建议。

关键词:市政债券 发行 可行性 模式

中图分类号:F290 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)09-081-03

我国处于工业化和城市化加速阶段,但国家日益严重的地方财政收支状况制约着国家经济社会的高速发展,有限的地方财力与城市基建的高额投资需求形成强烈矛盾,甚至成为制约城市化进程的瓶颈。准市政债券被地方政府一次次地尝试,而国内官员与学者也呼吁放松对地方发行债券的管制并作出监管措施。处于高速发展的我国现阶段,城市建设问题更显重要,需要更好的融资手段以解决过紧的城市建设财政预算。市政债券可行性与管理模式的选择不仅与我国的宏观经济政治环境有关,也与每个市政债券发行的基础单位—城市的实际情况有关。而广州等城市作为21世纪中国重点发展的城市,需要更大的资金应对日益增加的城市建设需求。笔者认为市政债券作为一种新型的政府融资手段,在广州这样的城市不仅必要而且是可行的。

一、市政债券发行必要性

市政债券是地方政府或其授权代理机构发行,用于当地城市基础设施和社会公益项目建设的有价债券。市政债券的优势明显,如减轻中央财政负担,优化地方融资结构,税收减免等,而作为国际上城市政府负债的主要手段。与国家公债不同,市政债券通常禁止用于弥补地方财政预算赤字,而只能用于下列用途:(1)解决有税收与支出周期错位或其他原因引起的临时性财政资金周转问题;(2)为各项公共资本计划提供资金支持,如城市建设维护、学校建设、供排水系统等;(3)支持并补贴各类促进地区发展和增进居民福利的私人活动(Fisher,1996)。

近年来,我国工业化和城市化进程加速。而在全球金融风暴影响下,中国目前的经济增长的“保八”已到了需要大量增加公共基础设施投入来引导的阶段。同时,依据城市化三阶段理论,中国目前正处在加速发展的第二阶段。根据国务院发展研究中心的相关研究,中国城市化水平将由2000年的36.22%提高到2020年的60%左右,城市化率每年将提高1.2%。而财政资金是城市基础设施建设资金的主要来源。目前中国财政投入的比重仅占35%,而在发达国家,国家财政无偿投入一般占到各国城市基础设施建设投入的50%以上。显然,中国有限的地方财力与城市基础设施建设的高额投资需求经常形成矛盾,甚至成为制约城市化进程的瓶颈。而从国债的发行来看,国际公认的中央财政债务依存度的“安全线”为25%～30%,中国自1994年国债发行已经超过50%,因此难以再单凭国债的增发来增加地方政府市政建设的空间。若单是依靠地方的税收作为城市基础建设的资金来源,则由于中国地方税制结构仍以工商税而非财产税为主,政府就只能通过预算外、体制外收入和负债来筹集收入。尽管法律不允许地方预算赤字和提供担保,但地方财政仍承担大量隐性和或有负债。

广州作为中国高速发展的经济实力强市,其城市化的加速进程也是受到了紧张的财政情况制约。由图表1-1可知,尽管每年财政收入不断增多,地方财政从1998年起一直是入不敷出,2008年预算内收入621.96亿元,预算内支出713亿元,支出与收入之差高达90多亿元。财政情况十分紧张。另外,“十一五”期间,广州重点项目的计划将投资近4000亿元,更需要庞大的资金支持。

对于广州,利用资本市场发展城市基建和社会公益项目已经成为一种迫在眉睫的问题,市政债券的发行需要日益明显。国务院发展研究中心宏观部副部长魏加宁多年来一直在呼吁给地方债放行,“如果不给地方政府正规的融资渠道,想堵是堵不住的。”他认为,只有允许地方政府发行债券,才能改变地方政府在发展与融资瓶颈之间的矛盾。而2006年9月财政部部长金人庆在向APEC财长会议提交的报告中也表示,中央政府正考虑在有限制的条件下,授权地方政府发行债券。

二、广州市发行市政债券的可行性分析

以下从宏观经济环境、资本市场状况、政府公信力、相关政治法律制度、社会监督等方面探讨广州市的长期还债能力与风险控制能力,综合分析市政债券在广州市发行的可行性。

1.宏观经济环境良好。广州市1998年-2008年国民经济稳定增长。广州市从1998年至今,地区生产总值、人均地区生产总值不断增长,地区GDP增长率保持11%以上(图表2-1)。2008年全市实现地区生产总值GDP 8216亿元,人均GDP达81233元,连续第六年人均地区生产总值5万元以上,经济实力可见一斑。而“十一五”期间计划全市生产总值(GDP)年均增长12%,到2010年达到9500亿元。进出口方面,广州市1998年至2007年近十年来进出口总值除2001年外均为持续增长,2008年商品出口数为429.64亿美元,证明了广州市即使在金融风暴的影响下也有实力保持对外贸易的良性发展。广州市强劲的经济实力为政府的财政收入带来了可靠的保证,也从根本上说明了广州市具有长期归还债务的能力。

2.广州市居民收入提高,民间融资能力十分巨大。随着广州市总体经济实力的增强,居民生活水平有很大的提高。由下图2-2、2-3可以得出居民总体收入不断增长,且城乡居民储蓄年末余额在2007年突破5500亿关口,民间融资能力十分巨大。

3.资本市场发展状况日益完善。广州市的资本市场发展在国内起步较早。1985年的广州市政府颁布《广州市企业股票、债券管理试行办法》,标志着广州市的直接融资活动纳入法制化、规范化的轨道。自上海、深圳证券交易所的开通,广州市资本市场平稳发展。2004年广州市金融机构有价证券投资已达269亿元。金融机构存贷款余额达到一万亿元水平,吸金能力强,且存贷款余额差多达5千万元(图表2-4)。而根据《广州市支持金融业发展意见的若干实施细则》,市财政近年来每年安排5000万元专项资金扶持金融业发展,以推动广州区域性金融中心建设,广州市资本市场的发展状况日益完善。

而针对政府融资这一方面,目前广州市基础设施建设除财政拨款外,还采取了直接融资、中外合资、中外合作、对外借款、有偿转让经营权、特许专营权转让、广告补偿方式等途径。“十一五”期间,广州市重点项目的计划投资近4000亿元,资金需求大。像地铁、城际轻轨、亚运会等重大项目建设,可以通过发行债券融资,这样政府可以削减债务负担。市政债券为新一轮的融资给了政府与社会一个重要提示。

4.政府公信力与相关政治法律制度。改革开放30年来,中国逐渐注重个人权利和国家权力的平衡,推动行政公开,全面依法行政。2006年～2007年我国政府公信力指数为60.6分,比以往有所提高。广州市政府于2003年抢先开始施行《广州市政府信息公开规定》,近年来又积极开通政府网户网站,接受市民上访,加大城市建设与民生工程开支(如“惠民66条”),因此政府在广州市民心中的公信力很强。为此,老百姓普遍对政府的还债能力有足够信心,良好预期支持了市政债券的发行。

而在相关政治法律制度方面,尽管1995年实施的《预算法》明确规定:“除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券”,并要求地方财政平衡,但央行于2004年12月15日发布《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》,为包括准市政债券在内的企业债券能够进入银行间市场扫清了最后障碍。长期来看,这种准市政债券最终将被真正意义的市政债券所代替。

现行的分税制在一定程度上也有利于市政债券的发行。分税制财政体制先要根据各级政府的事权划分其支出范围,然后在这一基础上按税种划分各级政府的收入。在分税制体制下,地方政府的事权和支出范围明确,地方政府的税收也明确,它与中央政府的利益边界已经界定,因此,地方政府作为发行债券的主体地位是可以成立的。相关学者也认为在条件成熟时应出台《国债法》和《市政债券法》,对两级政府的举债行为及相关义务进行明确规定,同时修改《预算法》和《担保法》,解除相应法律障碍。

5.社会监督。2006年开始实施的《中华人民共和国政府信息公开条例》,保障了公民的知情权、参与权、监督权等公民权利,让公民走进了原来相对封闭的政府信息库。而广州市政府一直致力于“阳光政府”、“透明政府”的建设,鼓励各大媒体与社会公民对政府的各项民政事务做出监督。广州市的社会监督作用相对内地很多地区来说是十分大的,其政府工作的透明度也普遍较其他城市强。社会监督的作用能更好地减少政府与市民之间的信息不对称问题,有力于促进市政债券等融资手段的有效落实。

由上述可知,广州市的宏观经济发展高水平与良好的资本市场状况为市政债券的发行提供了强有力的经济后盾,而政府的良好形象、日益完善的政治法律制度和社会监督更直接或间接加强了市政债券的长期还债能力与信用担保。广州市是中国改革开放的重点的经济强市,城市建设资金需求日益庞大,发行市政债券是必要和可行的。

三、现阶段广州市政债券发行模式与管理模式的选择

关于债券发行模式。目前国际上现在流行的模式有:一般责任债券(general obligation bond)和收益债券(Revenue bond)/非但保债券(non-guaranteed debt)。一般责任债券是由州、市等发行的,以发行者的税收能力为后盾,其信用金来自发行者的税收能力。而受益债券则是为了建造某一基础设施依法成立相关机构,如修建医院、供水设施等所发行的债券,其偿债能力来源于设施有偿使用带来的收益。依照我国现阶段的发展情况,收益债券不以政府的财政收入为直接担保,而只是以所建的项目本身的收益来偿还债务,风险更小,可行性高,而且还能在一定程度上解决代际成本转移问题与成本收益不对称问题。因此,关于广州市债券发行模式,应选择收益债券为主。

广州市的市政债券适合于资金投入大、建设周期长、具强收益性且投资与使用不同期的城市建设项目。图表3-1列举《广州市国民经济和社会发展十一五规划纲要》所提及的部分重点工程项目的总投资额。尽管项目的预期收益数据暂时没有对外公布,但由于省市政府的大力支持,社会与市民普遍认为这些建设周期长、总投资额大的项目都是高收益、风险较小的项目,社会预期好,适合上述作为市政债券的条件。

关于发债规模与方式。最新的研究表明,市政债券余额控制在地方财政收入的50%以内是安全的(违约率控制在0.15%以内)。而目前中国准市政债券的发行规模远小于国债、金融债发行规模。因此,广州的长期市政债券的发行总量控制在地方财政收入的10%以内,市政债券余额控制在地方政府财政收入的50%以内。发行方式主要有公募和私募。从国际经验来看,许多国家大部分是以私募为主。广州市的市政债券发展尚属初级发展阶段,且各项金融机构存贷余额总量不断增加。市债发行应面向银行、保险、基金等机构。而在这种协议承销中,承销商全程参与规划,既降低投资风险,也保证市政债券的市场运行效率。而关于产品设计上应有所创新,可考虑为债券设立一个延长期限选择权。

关于债券利率与期限结构。日本规定地方债券收益率可略高于国债,美国规定对地方债券收益免征、减征联邦或州所得税。我国应当在市政债券税收方面给与必要政策扶持。参考美国AAA级市政债券实际收益比同期限国债收益率升水50～70个基点左右,我国市政债以同期限国债为定价基准,可以考虑升水55～60个基点作为风险和流动性补偿。目前国内企业债券的期限多为5～15年,考虑到通货膨胀因素和项目回收周期,市政收益债券的期限为10～20年较适宜,也可针对保险资金、投资基金等机构投资者的需要设计20～30年的品种,但最终要归根到投资项目本身的周期特点。

关于债务清偿。按照中国的实际情况,税收和发新债不得作为债务清偿的方式,作为收益债券,应以项目本身收益为主,而一般责任债券可以以当地的地方资源为主。广州现阶段应以发行收益债券,因而以项目本身收益为主要的债务清偿方式。而考虑到可能存在项目债务无法偿还,债券发行前应确定好补偿措施。例如可以考虑设立偿债基金,把某些盈利的项目收入转为基金当中,或者采取延期偿还方式。

相关制度支持。市政债券作为一种新型债券,其在资本运作市场中健康发展需要相关制度的配合实施。应做到:(1)债券发行核准制—每一项市政债券的发行与使用计划须报省与中央作出审核与批准;(2)风险防范机制—在发行债券之前,必须聘用权威资信评估机构对市政债券进行评级并予以公布;(3)信息公开披露制—在发行债券时,从程序上保证信息能够真实、有效地公开;(4)监管制度—从筹集、使用到偿还的各个环节都要建立严密的监管制度,保证市政债券的稳定性和安全性。

可行性与管理模式的选择不仅与我国的宏观经济政治环境有关,也与每个市政债券发行的基础单位—城市的实际情况有关。本文选取位于我国经济发展前列的广州市作为对象,既不失对市政债券相关问题的一般规律的研究,又具针对性、特殊性地分析市政债券在该市发行的可行性与模式选择,从而探索了中国地方政府的新型融资之路。然而,考虑到中国资本市场等社会现阶段的发展状况,市政债券的发行应考虑到各种各样的因素,平衡好中央与地方、政府与社会的各对关系,在制衡、效率与公平中找到自身发展的路子。

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(作者简介:周州,就读于中山大学岭南学院金融系,主要从事经济学、金融学学习与研究)

(责编:贾伟)