券商集合理财产品收费模式研究

马　达　蔡　荣

摘 要:由于受到产品类型、推广时期和公司政策等多方面因素的影响,券商集合理财产品的收费模式呈现出复杂多样的态势。目前市场上券商集合理财产品管理费用的计提方式一共可以分成三大类七小类。其收费模式不仅关系到券商资产管理业务收入,而且对产品本身的规模和业绩均产生不同程度的影响。必须加强对产品收费的规范化管理,采取灵活多样的管理费计提方式,引导券商资产管理业务稳定、有序、健康地发展。

关键词:券商;集合理财产品;管理费用

中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1006-3544(2009)04-0054-05

券商集合理财产品的管理费用作为券商资产管理业务收入的主要来源, 已经成为集合理财产品设计不可或缺的组成部分。 券商集合理财产品管理费用的实质是投资者支付给资产投资管理人的劳动报酬, 一方面,体现出市场对管理人投资能力的定价;另一方面, 管理费用的收费模式可以有效地引导管理人的证券投资、产品管理等相关行为,从而对产品的规模、业绩等产生一定影响。综观目前已发行的63只券商集合理财产品, 各产品在管理费用的收费模式上都存在较大差别。 下面将从类型、 影响因素以及产生效果等方面全面介绍券商集合理财产品的收费模式。

一、收费模式介绍

券商集合理财产品的收费模式包含两方面的内容:费率水平和计提方式。费率水平是指产品的管理费用占其资产规模的百分比。 计提方式是指产品管理费用的计算方法和提取方式。

(一)费率水平

券商集合理财产品管理费用的费率水平参差不齐。其中,固定管理费率设定最高的是中金大中华股票配置,高达1.8%,最低的是东方红1号等5只产品,均为0%。 全部产品的固定管理费率平均水平在0.93%左右。如果剔除所有收取业绩报酬的产品,则固定管理费率平均值约为1.04%。 这表明对于仅收取固定管理费的产品而言, 由于固定管理费成为其收入的惟一来源,因此,费率水平势必会高于那些带有业绩报酬的集合理财产品。

(二)计提方式

从整体来看, 券商集合理财产品管理费用的计提方式可分为三种类型:单一固定费率方式、单一业绩报酬方式以及固定费率和业绩报酬相结合的计提方式。其中,采用单一固定费率方式的产品最多,占到产品总数的将近一半。 而采用业绩报酬方式的产品数量总和为32只, 超过了产品总数的一半。 由此可见, 券商对于收取业绩报酬还是抱有比较积极的态度, 尽管很多券商还是选择了按照固定费率的方式来收取产品的管理费用。

1. 单一固定费率方式

单一固定费率方式是指券商按照产品规模的某一固定百分比收取管理费用。 这种计提方式的优点主要在于:(1)旱涝保收,对于目前在理财市场上实力相对较弱的券商来讲, 具有一定的保护作用;(2)收费简单透明,便于投资者理解和托管人清算交收;(3) 管理人不会为了获取高业绩报酬而产生过激的投资行为。目前,所有的公募基金都按照此种计提方式收取管理费用。

但是,在这种计提方式下,券商管理费收入的提高主要依靠产品规模的扩大, 而与产品业绩无直接关系。 这样就导致对管理人投资行为的激励作用缺乏,无法使投资者(委托人)和管理人(代理人)的利益一致化,容易引发各种委托代理问题。针对这一问题,很多券商对这种计提方式进行了改进,将产品业绩融入进来, 使管理人的收入与投资者的收益挂钩。

目前主要存在两种改进方式:(1)以长江超越理财2号和海通稳健增值为代表的设条件收取法;(2)以中信理财2号、海通季季红、国信金理财稳得受益和国信金理财经典组合为代表的管理费返还法。设条件收取法是指管理人约定只有当产品业绩达到某一基准时才收取管理费,反之则不收取的方式。这种机制将产品业绩较直接地融入固定费率计提方式之中,能够较为有效地激励管理人努力提高产品业绩。管理费返还法是一种反向约束机制,是指如果产品业绩达不到某一基准, 则管理人以所收取的固定管理费对相关投资者进行管理费返还的方式。 这种机制是以惩罚管理人和补偿投资者的方式引入产品业绩,以此敦促管理人勤勉尽职。

2. 单一业绩报酬方式

单一业绩报酬方式是指管理人仅根据产品业绩表现收取管理费用的方式。 这种计提方式将管理人的收入和产品的业绩表现密切联系在一起,能够对管理人的投资行为产生直接而有效的激励作用。

但是, 这种方式对管理人的投资能力有着较高的要求,一旦无法达到约定的业绩标准,无论是否是管理人的主观责任,管理人都将颗粒无收。因此,这种计提方式较易引发管理人的短期行为,迫使管理人进行高风险投资, 对于产品风险水平的控制方面可能将产生不良影响。

目前市场上仅有5只集合理财产品(东方红1号、东方红3号、东方红4号、上海证券理财1号和中金短期债券)采用了这种计提方式。其中,前4只产品在业绩报酬的计算方法上比较相近, 都采用了超率累计制,即由低至高划分几档收益率水平,并相应规定提成比例,实际收益率每超过一档,超过部分就按更高档次的提成比例计算业绩报酬。 而中金短期债券的业绩报酬计算方法比较特殊, 该产品按照实际收益的14%计提管理费。 例如, 该产品为投资者带来了100万元的投资收益,则中金证券按照14%的计提比例,收取14万元的管理费用。之所以采用此种计算方法,是由其产品自身的特殊性决定的。该产品是券商集合理财产品中惟一一款模仿私募基金的产品, 其运作模式非常特殊,因此,业绩报酬的计算方法也参照了私募基金的方式。

3. 固定费率和业绩报酬相结合的方式

固定费率和业绩报酬相结合的方式是指管理人同时采用固定费率和业绩报酬两种方式计算管理费用。 这种计提方式是在前两种方式的基础上衍生出来的,既能够保证管理人的经营成本得到补偿,防止管理人人为追求高业绩而扩大投资风险, 又能够将管理人的收入和产品的收益相联系, 有效地激励管理人提高产品收益水平。但是,这种方式也存在一定问题,即计算方法过于复杂,普通投资者可能在理解上存在一定困难, 并且使得对比各产品的真实收费水平变得较为困难。

这种计提方式可以进一步划分为两种类型:(1)固定管理费和业绩报酬同时收取的方式, 是指管理人在收取固定管理费的基础上, 还根据产品业绩表现额外收取业绩报酬。 这种计提方式能够较好地兼顾投资者和管理人的利益,因此较为普遍。目前共有24只产品采用了此方式。但是,这种双重收费的方式提高了产品的费率水平, 降低了产品在市场上的竞争力。为解决这一问题,一些产品采取了风险补偿的措施,以隐性保障的方式吸引投资者。例如,光大阳光3号以业绩报酬的50%作为风险准备金,如果产品到期累计收益率未达10%, 则以此对有关投资者进行风险补偿;南京神州1号实行业绩报酬优惠政策,对持有超过1年的投资者仅收取50%的业绩报酬,对于持有满3年的投资者则不收取业绩报酬。(2) 固定管理费和业绩报酬互斥收取的方式, 是指管理人在不同条件下按照不同的计提方式计算管理费, 多种计提方式不同时采用。目前,市场上只有3只集合理财产品采用了这种方式, 而且各自的收费模式也完全不同。 例如, 光大阳光以封闭期和开放期为划分标准,在封闭期内采用业绩报酬的计提方式,而在开放期内采用固定费率的计提方式。东方红2号则是按照固定管理费和业绩报酬孰大的原则来确定管理费的数额。而中投汇盈核心优选是将固定费率方式、浮动费率方式以及同时收取固定管理费和业绩报酬三种方式糅合在一起,设计出一种最独特的收费模式,如表1所示。

二、收费模式的影响因素分析

(一)产品类型

不同类型集合理财产品的收费模式有着显著的差异。表2显示了股票型、混合型、FOF型、债券型和货币型五种不同类型产品的平均固定费率水平及采用业绩报酬方式的产品数量占比情况。

由此说明:(1)产品类型的风险性越大则固定费率水平就越高。股票型产品面临的风险最大,这类产品的平均固定费率高达1.21%, 而货币型产品的风险最小, 其平均固定费率仅为0.33%。 这主要是因为, 券商本身需要通过提高费率水平来补偿所承担的投资风险。(2)计提方式的采用与产品类型的风险性也存在相关性。 混合型和FOF型产品的风险性适中, 这两类产品中的绝大部分都采用了业绩报酬方式, 而高风险的股票型产品以及低风险的债券型和货币型产品, 则较少采用业绩报酬方式。 这主要是因为,对于高风险性的产品,券商很难掌控产品投资收益的高低,故不愿采用业绩报酬的计提方式;对于低风险性的产品,由于投资收益较为稳定,因而采用业绩报酬方式对券商的意义不大; 而对于风险性适中的产品,则较为适合收取业绩报酬。

(二)产品推广时期

券商集合理财产品收费模式的设计一般都会考虑产品推广上市时的市场状况。如果市场状况较好,则设定的固定管理费率较高, 并且较多地采用业绩报酬的计提方式;如果市场状况不好,则设定的固定管理费率水平相应较低, 同时也较少地采用业绩报酬的计提方式。 将2005年至2009年每年新发集合理财产品的平均固定费率和采用业绩报酬的产品占比情况与同期上证指数走势作比较(详见图1),相同的发展趋势印证了上述结论。

究其根源主要在于证券市场的状况会影响投资者的投资决策和产品的业绩表现, 进而对产品的设计产生影响。 在2006年、2007年的火爆市场行情下,投资者的投资积极性被激发, 对理财产品的收费不甚关心, 所以券商可以设定较高的费率水平而不用担心产品滞销,而且,在走势较好的市场中,产品的业绩也容易获得较好的表现, 因此券商愿意采用业绩报酬的计提方式。相反,在2005年、2008年的低迷市场行情下, 券商不得不利用降低管理费率的方式来吸引投资者的认购和申购,同时,由于券商对产品的业绩表现缺乏信心, 因此也都不愿再采用业绩报酬的计提方式。

(三)公司的产品收费政策

在已发行集合理财产品的23家券商中, 发行产品数量最多的是中信证券,共发行了7只产品,其次是中金证券和华泰证券,各发行了6只产品。资产管理规模最大的也是中信证券, 截至2009年2月底,管理资产净值约77亿元。券商的资产管理能力、经验、市场知名度、营销能力等方面存在较大差别,因此,各自在产品收费策略和政策上都会有所不同, 并且往往保持着一定的政策连续性。

例如,中金证券的产品一般不提取业绩报酬,只按某个较高的固定费率收取管理费用, 平均管理费率高达1.41%。中信证券也采取类似的收费政策,但平均费率水平略低于中金证券,约为1.2%。东方证券偏爱收取业绩报酬,3只产品中有2只仅收取业绩报酬,而另1只也是按照业绩报酬和固定管理费孰大的原则确定管理费金额。另外,刚刚发行的东方红4号再一次印证了这一特点。 东方证券旗下的产品业绩报酬的起征点往往较低而提成比例则偏高, 最高可达50%。 国元证券习惯采用同时收取固定管理费和业绩报酬的模式, 旗下2只产品均采取了这一模式。国信证券的4只产品也具有相同的特征,均带有管理费返还条款。

表3列示了已发行集合理财产品的全部券商的产品收费情况。从中可以看出,产品收费模式与券商市场知名度、 资产管理能力等方面的状况存在一定的关联性。整体而言,市场知名度高、资产管理能力强的券商,比如中信证券、中金证券等,其产品的固定费率水平往往较高, 同时也较少采用业绩报酬方式。而市场知名度较低、资产管理能力较弱的券商,其产品的固定费率水平则较低,同时较多地采用业绩报酬方式。

三、收费模式的效果分析

券商集合理财产品的收费模式不仅关系到券商的资产管理业务收入,还对产品自身的规模和业绩产生一定程度的影响。

(一)管理费率水平影响产品的成立规模

产品的费率水平、历史业绩、管理人声誉、流动性、分红政策等等都是投资者选择购买集合理财产品时所需考虑的因素。但在产品上市之初,产品尚不存在历史业绩数据, 所以产品的管理费率水平成为投资者决策的一个重要影响因素。理论上,管理费率水平越低,则投资者愿意认购的产品份额越多,产品所募集到的资金也就越多。 选取能采集到数据的47只券商集合理财产品为研究样本,进行回归分析。采用最简单的回归模型Yi=?茁Xi+?着, 其中Y为产品的成立规模,X为产品固定管理费率的倒数。得到统计结果见表4。

以上数据表明, 集合理财产品固定管理费率水平对产品的成立规模具有较大程度的影响力。一般来说, 固定管理费率水平越低, 产品成立规模则越大。因此,券商可以通过降低产品固定管理费率水平的方式来吸引投资者, 从而达到产品首次募集规模的目标。

(二)管理费的收费模式影响产品的业绩表现

从理论上讲, 业绩报酬的计提方式可以有效地激励管理人提高产品业绩, 两者之间存在正相关关系。投资者愿意付给管理人的业绩提成比例越高,则对管理人的激励作用越大, 产品的收益率就应该越高。从实证结果来看,截至2009年2月底,累计净值增长率最高的前3只产品均采用了业绩报酬的计提方式,而且提成比例都较高。在所有产品中排名第一的是东方红1号,累计净值增长率达到162.93%,该产品不收取固定管理费, 仅根据业绩表现提取业绩报酬,提成比例高达30%~50%;而在现存产品中排名第一的东方红2号, 累计净值增长率高达132.75%,该产品在收取一定固定管理费的同时, 也按照与东方红1号一样的方式计提业绩报酬。

同样利用回归分析对业绩提成比例与业绩表现之间的关系进行检验,选取模型Yi=?琢+?茁Xi+?着,其中Y为产品从成立到2009年2月28日的累计净值增长率,X为业绩提成比例的最低限。 以25只收取业绩报酬的集合理财产品为样本,得到统计结果见表5。

以上数据表明, 集合理财产品收取业绩报酬提成比例对产品的业绩表现具有一定程度的正向激励作用。一

般来说,业绩报酬提成比例越高,产品的业绩表现越好。因此,业绩报酬的计提方式确实可以调动管理人投资管理的积极性, 使得管理人更加努力地为投资者创造更多的资产增值。

四、结论与政策建议

(一)结论

1. 目前市场上券商集合理财产品管理费用的计提方式一共可以分成三大类七小类, 如表6所示。其中使用最多的是单一固定费率方式, 但从另一角度来看, 计提方式中包含了业绩报酬方式的产品数量也占据了半壁江山。 通过对各种计提方式优缺点的比较分析, 发现目前最优收费模式是将固定费率和业绩报酬进行有机结合的计提方式, 即在收取较低费率固定管理费的同时, 也收取一定的业绩报酬。这种模式既有利于维护产品的稳健运营, 又可以激励管理人努力提高产品的收益率。

2. 券商集合理财产品的收费模式主要受到产品类型、产品推广期和证券公司产品收费政策的影响。产品风险性越高、推广期市场状况越好、券商市场知名度越高,则产品的固定费率水平就越高。

3.券商集合理财产品的收费模式反过来也会影响产品的成立规模和业绩表现。 产品固定管理费率水平越低,则产品的成立规模就越大。而产品业绩提成比例越高,则产品的业绩表现就越好。

(二)政策建议

1. 在鼓励券商进行集合理财产品创新实践的同时,还要加强对产品收费的规范化管理,引导券商资产管理业务稳定、有序、健康地发展。

2. 建议基金业可以借鉴券商集合理财产品的收费模式,改革现有的固定管理费率制度,允许采取灵活多样的管理费计提方式, 以提高基金管理人的管理积极性。

(责任编辑、校对:李丹)