房地产企业是扮演ｒｅｉｔｓ投资管理人角色的最佳选择

李志刚

2008年12月3日,在国务院出台的“金融国九条”的政策措施中,房地产信托投资基金(以下简称Reits)首次在国务院层面作为一种拓宽企业融资渠道的创新融资方式被提出。仅仅十天之后,国务院办公厅发布了更为细化的“金融国30条”,再次明确提出“开展房地产信托投资基金试点,拓宽房地产企业融资渠道”。至此,在民间沸沸扬扬炒作了8、9年的reits终于得到了官方的正式支持,相关利益方立即一拥而上,为争夺在未来reits市场上的地位而展开游说和论战,以求自己所在行业甚至是所在企业能够成为未来reits市场上的主导者。

就政府层面而言,目前就有证监会主导的权益性reits和人民银行主导的债券性reits两个版本。具体到权益性reits,又有地产商和基金等金融机构就基金经理角色的争夺问题。本文将就权益型reits为研究对象,说明房地产企业在reits推广中不可替代的作用,进而证明房地产企业作为基金经理,承担reits基金的投资管理人角色是推动reits在中国顺利实施的必要条件。

一、reits的定义和特点

Reits的中文名称是房地产投资信托基金,因为他是一种法律规范下的金融产品,不同的国家有不同的法律规定,所以并没有绝对统一的定义和运作模式,本文将权益性reits的特点概括起来描述为:房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。房地产投资信托基金通过出售基金单位获得的资金,会根据组成文件加以运用,以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。

从上述定义及世界各国reits运行的实际情况看,该产品具有如下特点:(1)其投资目标清晰,主要投资对象是房地产,以此区别于投资股票、外汇、期货的其它投资基金。(2) REITs把大部分的收益(通常超过90%)分配给了基金投资者,保证了基金投资者的合法权益,其他投资基金并没有此类的规定。(3)是资金信托和财产信托的结合。其他的投资基金一般需要投资者支付货币资金来交换受益凭证;而REITs除了接受货币资金外,还接受房地产。(4)普通股票的价格与每股账面价值关联程度比较小,REITs价格更多的取决于其所拥有的房地产价值。(5)与股票相比,REITs并不一定需要在交易所公开上市,只要得到批准,可以采取私募的方式融资。

二、reits的功能和优势所在

Reits之所以成为经济萧条下救市的重要政策工具,并在民间炒作和宣传了10多年,与其自身所固有的经济创造能力密不可分,具体表现在如下方面:

1.改变商业地产持有环节的资金结构,斩断房地产风险在持有环节向金融风险传递的链条

目前房地产市场高度依赖银行贷款,就商业地产的持有环节而言,持有者分为两类,一类是房地产企业,以上市公司为例,招商地产、金融街就属于这一类。另一类是个人投资者。个人投资者购买商业物业一般会申请一定成数的按揭贷款,当房地产价格下跌,或出租收益不足以弥补月供时,按揭投资者就面临贷款违约风险,从而将房地产价格风险和收益风险转嫁给银行,导致金融风险。房地产企业持有商业物业虽然很少直接以持有物业名义向银行申请贷款,但由于房地产企业同时从事开发业务,在申请开发贷款时,银行给其放款的评价指标就是其资产负债率,由于其持有了商业物业会增加其总资产规模,从而会获得更多的银行贷款,所以地产商持有的商业物业也变相引入了银行信用,与金融风险具有连同渠道。

引入reits后,投资者将通过购买reits份额间接持有房地产,由于reits份额的价格较低,且流动性很强,投资者在购入投资品时就没有借入银行资金的必要,相反,原来因为缺乏投资渠道,而只能存入银行的储蓄存款,由于reits的出现,可以直接投资reits,变房地产间接融资为直接融资。权宜性reits一方面属于直接融资,一方面具有较强的变现能力,从而极大的消除了房地产风险与金融风险的连通渠道,同时还因为变现能力的提高,有利于投资者及时根据房地产市场的变化做出相应投资策略,从而可以减缓房地产周波的波幅,有效分散和缓冲房地产风险。

2. 实现商业物业的集合管理,提升商业物业的经济价值

在目前的商业地产领域,除极少数商业物业由房地产开发商作为投资性房地产整体持有,大部分都会分割销售。分割销售导致产权分散到众多的投资者手上。物业管理者很难进行统一的商业规划,通过商业布局的统一安排提升物业的经济价值就很难变成现实。当reits持有物业后,由于产权的同一性,协调不同投资者的成本将会降低,物业管理者就可以根据区位经济特点,统一进行业态规划,通过整合提高商业物业的整体价值,从而为投资者带来更多收益,为社会带来更多经济效益。

3.增加回报稳定的投资渠道

根据国外reits市场的统计,reits的投资回报率从长期看都高于投资股票指数的回报率,而且reits由于受稳定租金收入的基础支撑,其证券价格波动幅度也较小,真正做到了低风险,高回报。由于回报稳定,也更容易吸引投资者的参与,从而为房地产市场筹集到更多的资金来源,有利于房地产企业的平稳健康发展。

4.通过金融创新,创造新的经济实体,为市场服务机构提供收益来源

在reits产品的市场主体中,物业管理人和信托人等都属于原有体系的市场主体,但投资管理人角色在reits产生前将没有其存在的空间,属于伴随着reits的出现而新产生的全新市场主体。当设计运作reits的过程中,投资管理人将产生可观的经济收益,从而在扩充市场主体的同时为现有企业进入投资管理人角色创造新的利润来源创造的可能性。尽管信托人、物业估价师等属于原来制度框架下的经济实体,但随着reits的发行,将会为其带来更多的业务来源,从而也会扩大其收益渠道。

5.通过整合商业物业,为物业管理人提供提升物业管理水平的平台和机遇,从而提升物业管理行业的专业水平

正如上面所述,由于reits整体持有商业地产,使得物业管理人具有了整合商业地产资源,提升物业管理水平的平台。在管理reits的过程中,通过提升商业物业的价值,物业管理人也提升了自己的管理水平和市场知名度,有利于物业管理水平的提高。

三、发展reits市场的物质基础存在一定障碍

上面的分析中已经就reits的诸多优势进行了阐述,但产品本身的优越并不意味着能够顺利推广。要使reits得以顺利推广,除了政府的支持外,恰当的规定各方参与主体的市场角色也是必不可少的安排。上面的分析可以看出,由于reits能够为投资银行、信托公司、物业估价师、核数师等专业服务机构开拓业务来源,所以其参与市场培育的积极性无须质疑。问题的关键在于物业持有人是否有参与市场的意愿,能否在reits市场培育中为新产品提供必要的物质基础。

1. 房地产开发企业既无意愿也无能力参与reits产品的开发和推广

reits的投资对象是成熟的商业物业,所以对开发企业而言,并没有改变其融资渠道狭窄的问题。而且,由于reits的投资对象是成熟物业,即便是已经开发好的商业物业,也不能直接向reits出售,需要由开发商或其他机构先将物业培育成熟,当物业产生稳定的租金以后才有机会获得稳定的现金流,然后才具备向reits基金的出售条件。既然开发商的产品不能成为reits选择的投资标的,开发商很难从reits市场直接分享效益,所以并无参与reits的热情,而且其产品不适格问题,也限制了开发商参与reits市场的能力。

2.分散产权的商业物业持有者不会成为reits收购对象的合作者

由于reits需要整体购入物业,当产权分散到众多投资者手中时,reits的管理人要收购物业需要与众多的业主分别谈判,交易成本巨大。而且,随着国家对私有财产保护力度的加大,基本不存在强制收购的可能,在房地产开发中经常出现的钉子户现象必然会在收购散户物业时以另外一种方式出现。由于交易成本的巨大,分散产权持有的商业物业将不可能成为reits的收购对象,所以要发行reits,只能注入单一产权的商业物业。

3.持有投资性房地产的地产公司从出售资产和参与物业管理过程中收益不大

商业物业除了分散到中小投资者手上外,还有一部分由综合性房地产公司持有,以上市房企为例,招商地产、金融街就拥有丰富的成熟物业,这些资产具有稳定的现金流,而且产权明晰,从资产性质上完全具备reits的目标收购对象资格,但是作为持有人的地产商是否愿意向reits出售物业呢。我们知道,这类地产商直接持有物业除获得租金收益外,还在租务管理和物业管理服务中获得服务费收益。由于地产商以收取租金为经营收入,若不改变经营政策,就不会将物业出售,所以其参与reits的方式将是以资产换取reits份额,那么其在reits中将具有投资者(持有reits份额)、物业管理和租务管理人双重角色,而这两个角色所具有的经济收益即便不参与reits,地产商仍能获得,所以不是地产商获得的经济增加值。相反,在培育reits市场过程中,为了吸引投资者,出售资产换取reits份额往往需要一定的折价,自身换取的reits份额部分可以不予考虑,但毕竟还有部分份额向其他投资者出售,所以在发起reits阶段,地产商将有一定的经济损失。在reits运行阶段,由于有众多市场服务机构收取服务费,分享了本来只有地产商自己享有的租金和物业服务费受益,所以地产商在reits运行阶段,也很难得到超额收益。

4.地产商通过承担reits的物业管理人角色获取经济利益与是否发起reits无关

上述性质的地产商除了在自身注入reits的物业项目上获得物业管理服务费外,还可以因为承担reits的物业管理人角色,参与到今后reits收购的新物业管理中去,因为新物管业务的扩展,可以增加业务收入来源。但是,这种假设只是一相情愿,reits市场培育成熟后地产商的物业管理业务的确可以借助reits的力量得到发展,但在笔者看来,reits是否在日后的发展中继续将其作为物业管理人,关键在于是否具备专业的管理水平,只要管理水平足够好,哪怕在reits发起阶段没有把自己的资产出售给reits,也能在reits的后续发展中承揽物业管理业务。如果管理水平不到位,即便出售自己的资产给reits获得了物业管理资格,但是在reits的规模扩张后获得的新物业也绝对不会让其管理。道理很简单,投资者要获得良好的收益,除了与收购到较好的物业有关外,还与物业管理水平的高低有关。物业收购行为一旦完成,将不会改变,真正能提高收益的核心因素在于物业管理水平。你管不好物业,投资者不同意,投资管理人在后续的发展中,想增发reits份额也会遭遇抵制,为了他的reits能不断增发,他也绝对不会聘请不专业的物业管理人;若是物业管理水平高,即便没有参与reits的发起设立,仍能成为reits在发展中的物业管理合作伙伴。也就是说,地产商获得reits物业管理业务与是否将自身资产注入reits没有必然联系。

通过上述分析可以看出,具有向reits出售资产资格的房地产企业并不能在reits市场上获得新利益,所以若无其他利益来源,其参与reits市场建设的积极性将大打折扣,从而将影响到reits市场建立的物质基础,没有了物业的注入,reits的建立将成为空谈。

四、房地产企业具备投资管理人的资质是reits市场顺利发展的必要条件

从各种参与reits市场的主体来看,投资者和物业管理人是房地产企业既有身份,不会因为reits的发展而获得新利益;投资银行、物业估价师、投资管理人、物业管理人、核数师等中介机构所从事的业务不是房地产企业的专长所在,而且在目前的市场环境下已经有相关的机构承担对应职责,房地产企业也不能去侵蚀别人的领地。唯一不会侵犯其他机构既有利益又能与房地产企业专长相匹配的市场主体将是投资管理人。从成熟市场的经验看,投资管理人主要管理reits持有的房地产资产,并负责资产池的配置、投资和处置。从这个意义上讲,reits的投资管理人是一种资产管理公司,但其职能与目前市场环境下存在的资产管理公司有本质区别。现有的资产管理公司以基金管理公司为例,主要管理金融资产,其所具有的专业能力及核心竞争力表现在对金融市场和金融产品的认识和把握能力上。虽然这些资产管理公司在名称上更接近reits的资产管理公司,但就其专业水平来看却远不及现在的房地产公司更能胜任工作。

既然房地产公司从专业上更适合承担reits的投资管理人角色,而投资管理人角色的扮演将会在不侵犯其他市场主体既有利益的前提下获得新的经济利益。如果国家政策能允许房地产企业成为reits资产管理公司,将会促使地产企业将所持物业折价向reits基金换取基金份额,从而解决发展reits市场缺少物质基础的尴尬局面。所以,笔者认为国家应在政策中为房地产企业扮演reits基金投资管理人角色提供尽可能多的便利,只有这样才能尽快推动reits市场的形成,并为reits基金的专业化投资运作提供专业保障。