我国上市公司资本结构的优化探索

一、我国上市公司资本结构存在的问题

(一)对股权融资过度偏好

上市公司的资金来源包括外部融资和内部融资两个融资渠道。外部融资包括股权融资和债券融资,内部融资是利用自有资金和资金积累部分。现代融资理論的优序原则是应以内部融资为主,其次是外部融资,而外部融资中又应以债券融资为主,以股权融资为辅。西方主要发达国家大多以内部融资为主,占50%以上,然而在我国,上市公司的内部融资比例很低,而外部融资的比重占绝对优势,其中股权融资比重平均达到55%-60%。

(二)资产负债率偏低

由于存在股权融资偏好的倾向,导致我国上市公司的资产负债率普遍较低。目前,全国企业的平均资产负债率约为60%,而上市公司的资产负债率平均约为40%,且历年均低于全国企业的平均水平,并呈逐年下降的趋势。

(三)流动负债水平偏高,负债结构不合理

从经验数据来看,流动负债占总债务一半的比重较为合适。而我国上市公司却高达78%以上,企业长期负债比率极低,有些企业甚至无长期负债。流动负债比重过高,尽管会在一定程度上降低融资成本,但企业要使用过量的短期债务来保证正常的运营,必然会增加短期偿债压力,从而加大了财务风险和经营风险,对企业稳健经营极为不利。

(四)外部融资中的债券融资比重小

在我国,一方面对企业发行债券的资格条件十分严格,企业通过债券融资的难度很大,使得债券市场还发展缓慢;另一方面,由于上市公司以国有企业为主以及国家相应的政策导向,国有企业从银行贷款相对容易,所以直接导致了我国上市公司债务中债券比重极小,而主要是银行贷款的格局,导致加权平均成本增加,不能利用资本成本的财务杠杆效益,也不能利用债权筹资的避税功能。

二、我国上市公司资本结构的优化探索

(一)完善股票市场

加强股票市场建设。实行核准制,使优秀企业不再受到额度、地域等因素的制约,使上市公司的质量稳步提高。在公司的退出机制上,让那些在经营业绩、信息披露等方面不合格的上市公司退出市场,借以鞭策公司改进经营管理、提高经营业绩。还要及时调整融资规则,加强市场监管力度。

规范上市公司股利分配政策。规范我国上市公司的股利分配政策,加强股利分配的法律约束,加强对股利分配请求权的保护,尤其要保证中小投资者的利益。

构造股权多元化。大力发展投资基金,通过基金投资稳定市场,并加强这部分股份在公司的监控作用。此外,还应进一步培育法人投资主体,提高法人股东的持股比例,使其发挥更大的作用。

优化股权结构。应减持国有股,着力划分企业类型,采取不同模式的国有股权持有方式。

(二)发展债券市场

政府要淡化或者逐步取消计划管理,代之以市场化的发行管理体制,由于债券发行人根据自身需要和市场投资者的需要确定发行数量和定价方式,取消额度控制的计划色彩。

鉴于随着我国市场化速度的加快,市场运行规则要求与国际惯例接轨,应着手改革债券市场发行的监管体制,逐渐由审批制向核准制转变。

鉴于目前我国资本市场“重股轻债”的状况,着重扩大债券市场的规模和加强企业债券的流通性,为企业进行债务融资提供良好的外部环境。

深化银行体制改革。由于我国绝大多数商业银行为国家所有,存在很多政策性贷款,银行和上市公司同属于国家所有,企业会自发地产生对银行的依赖感甚至对债务进行抵赖,而银行也不怎么关心企业的经营情况,这样就形成了债务融资约束软化,使得银行贷款成为我国上市公司债务融资的主渠道。从硬化债权融资约束机制的要求出发,银行体制应以产权明晰、鼓励竞争、推动银行行为商业化为突破口,深化银行体制改革。首先,国有商业银行要加快产权制度改革的步伐,同时政府必须减少对他们的干预,尽量消除政策性贷款;其次,当国有银行商业化改造的措施逐步到位后,可适当允许银行对企业战略性持股,从而形成债权与股权的约束合力,在公司治理中发挥更大的作用;再次,进一步完善银行的信贷风险控制机制,提高银行经营的透明度。在控制风险的同时,银行可鼓励企业长期贷款,特别是鼓励那些业绩好的企业长期贷款,从而提高银行的盈利,并改善上市公司的不合理的负债结构。

加大监管及打击力度,规范上市公司经营行为。要不断优化上市公司的资本结构,并最终趋于合理化,除了完善内部法人治理结构和拓宽融资渠道等措施外,还应通过加大监管及打击力度,规范上市公司经营行为。首先,要不断健全和完善相关法律体系,对《公司法》中不完善的地方进行修订,从法律上约束上市公司在股权融资时的弄虚作假行为;证监会要切实依法把好审批关,坚决杜绝那些不符合条件的公司上市,同时要对上市公司的增发和配股进行严格审批。其次,要加强各种管理制度的建设和完善,强化制度监管的力量。一是在全社会范围内建立和完善职业经理人制度,建立职业经理人经营档案,把职业经理人的职业道德水平、经营规范化水平、经营业绩水平 与其职业生涯直接挂钩,从制度上约束职业经理人经营决策行为,规范上市公司守法经营,从而形成合理的资本结构。二是建立和完善各类监管部门和服务部门主要负责人事后问责制度,以防止各类监管部门和各类服务部门滥用职权或玩忽职守,保证对上市公司的监管有力和真正有效。三是要加大打击力度,对违法操作、弄虚作假、披露虚假信息、通过股权融资肆意圈钱的上市公司要给予严重的行政处罚,已经构成犯罪的,要坚决追究公司主要负责人的法律责任,并终身不得再担任公司经理人职责,从而加大上市公司及其主要负责人的违规操作、弄虚作假的成本,规范上市公司的经营行为,最终实现资本结构的合理化。

鼓励金融工具的创新,为企业提供更多的融资渠道,从而在一定程度上解决股权融资偏好问题,进而达到上市公司资本结构优化的目的。

(基金项目:本文为河北省科技厅2009年度科学技术研究与发展计划软科学项目“河北省金融资源的整合策略研究”的阶段性成果。项目编号:09457221D)

(张亚春,1963年生,黑龙江双城人,河北工程大学财务处高级会计师。研究方向:财务管理)