浅谈优化我国上市公司资本结构的措施

孙　超

摘要：我国对公司资本结构研究的不足，对我国上市公司资本结构进行分析，研究其资本结构的现状、形成原因、资本结构优化措施等问题。所以对上市公司的资本结构进行研究，具有重要的战略意义。至于企业，关键的是完善企业的治理结构，并采取措施鼓励上市公司积极参与债券筹资。

关键词：上市公司融资资本市场债券市场

0 引言

在现代企业理财行为中，资本结构已成为影响和制约企业经营管理活动的重要因素。随着经济的发展，国有企业资本结构表现出高负债比率的外在特征，这一突出矛盾不仅严重影响了国有经济正常经营活动的开展，而且阻碍了国民经济的宏观运行和国有企业经济活力的发挥。针对我国对公司资本结构研究的不足，有必要对我国上市公司资本结构进行分析，研究其资本结构的现状、形成原因、资本结构优化措施等问题。

1 我国上市公司资本结构的现状

企业资本结构是否合理直接影响到公司经营业绩和长远发展。而上市公司是我国企业发展的方向，其健康稳步的发展，对整个国民经济起着至关重要的作用，所以对上市公司的资本结构进行研究，具有重要的战略意义。按照资本结构理论，由于负债的节税效应，适度的负侦对于企业降低筹资成本具有财务杠杆效应，一定比例的负债可以大大降低企业的综合资本成本，并且从理论上讲，以股东财富最大化为目标的上市公司在筹资战略的决策上必然以追求最优资本结构为前提。

1.1 资产负债率总体水平偏低 根据现代资本结构优化理论，在公司负债不超过一定比例时，负债的公司因能够获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无债或低债的公司有着更高的市场价值。因此，公司在经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高公司的市场价值。上市公司每年的资产负债率均在50％左右，而全国企业的平均资产负债率均在60％左右，我国上市公司的资产负债比率相对较低。

1.2 负债结构不合理，流动负债水平偏高 负债结构是公司资本结构的另一个重要的方面，它是指上市公司借人资金的期限结构、债源结构、利率结构等。我国上市公司资产负债率总体水平偏低，但流动负债占总负债的比重却较高。一般而言，流动负债占总负债的一半是较为合理的，若比率偏高，会导致上市公司在金融市场环境发生变化：如银行利率的上升时出现资金周转的困难，这样会增加上市公司的信用风险和流动性风险。

1.3 存在强烈的股权融资偏好 中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。

2 我国上市公司资本结构原因分析

2.1 一股独大推动了上市公司股权融资行为 根据网上公布的统计结果，截至2005年4月末，深、沪两市上市公司国有股和法人股持股数占总股本的63.94％，国有股所占比例居绝对统治地位。这是我们探讨上市公司负债偏低原因时必须考虑的一个事实。基于这一事实，我们能够得出两个结论：①我国上市公司的主体是国有企业经过改制而成的，上市背后有着很深的政策背景；②上市后大部分公司的绝对控制权仍然集中在大股东手中，存在着严重的股权集中现象。因而，我们在分析时，必须以资金的使用者即投资者作为分析对象来考察，而不能从表面上以上市公司作为分析对象，对象的错误确定只能得出错误的结论。透过上市公司股权融资的表象看，实际上是大股东在融资。

2.2 公司治理结构不合理 公司治理结构是要解决所有权和控制权分离而产生的问题，即股东与管理者的关系问题。那么，我国上市公司的治理结构和产权效率又如何呢?一方面，很多上市公司的主要大股东是由原主管部门剥离出来的原国有企业，其股票不能上市流通，即通常所说的法人股；另外还有一部分为国有资产管理局代为管理的国家股。这两种股权在上市公司总股权中比例最大。但是，由于这些股权不属于个人而属于国家所有，且国家也难以对管理者做出评价和奖惩，使得大股东明显缺乏监督公司的激励机制，有时甚至出现所有权虚置缺位的情况，另一方面。广大的小股东既无监控公司的动机，也无监控的能力。我国持股散户寻求的是短期买卖差价利润，而并非着眼于公司的股息收人或长期增长。突出的证明即投资周期短，换手率极高。显然，小股东不具有监控企业经理行为的激励，更不用说监控能力了。

2.3 资本市场发展不均衡 我国的资本市场无论是债券市场还是股票市场，均远未达到有效的阶段，从而导致资本结构的变动对企业价值并不会产生太大影响。我国的企业债券市场同样也处于发育不完全的非市场化阶段。可见，由于我国资本市场发展落后和其他一些现实原因，导致了债权融资成本和股权融资成本在我国的逆转，股权融资成本低于债权融资成本，既有悖于现代资本结构理论，也与国际上的融资潮流相左。而企业强烈偏好于股权融资正是针对目前资本市场发展状况的理性选择。

3 优化我国上市公司资本结构的措施

3.1 加大债务比例 在上面的分析中，我们得知，我国上市公司资产负债率总体水平偏低、存在强烈的股权融资偏好等特点，所以应加大资本结构中债务资本的比例。在我国目前来说，增加资本结构中债务资本的比例有三大作用：一是可以降低股权代理成本，减少股东利益向经理转移。二是可以减少经理层进行超额在职特权消费的现金流量。三是可以有效管理筹集的资金。由于我国上市公司是国有股“一股独大”，小股东对上市公司筹集资金的运作基本上没有任何约束力，所以我国许多上市公司将从股市上筹集的资金或闲置或挪做它用。

3.2 优化股权结构 我国上市公司特殊的股权结构是影响我国上市公司资本结构的一个非常重要的因素。在上面我们得出我国上市公司的股权结构有四大特点，即股权结构人为复杂化；股权过于集中；国家股、非流通股比重大；公司高层管理人员持股比例严重不足。只有通过优化股权结构，使股权结构变得合理，公司的融资行为才会更加合理。

3.3 发展和完善债券市场 我国债券市场相对于股票市场的蓬勃发展，表现出较严重的滞后性(由以上有关分析可以看出)，制约了上市公司资本结构的优化。要加快我国债券市场的发展应着眼于以下几个方面的改善：①改善对企业侦券市场的宏观管理，减少行政干预。②大力发展企业债券流通市场。债券流通市场的发展主要在于“硬件”方面。③要规范债券市场参与者的行为。债券市场的参与者主要是指债券市场的中介机构和从债券市场筹资的企业。至于企业，关键的是完善企业的治理结构，并采取措施鼓励上市公司积极参与债券筹资。其中最重要的是要加强债券市场的资信评估工作。