西方房地产周期研究综述：一个“使用者友好”分析框架

龙建辉　汪　靓

摘要:本文综合了在微观决策情景下的房地产周期的相关研究与评论,对房地产周期的宏观经济和微观经济层面的文献进行了广泛的回顾,并以宏观聚焦、微观聚焦以及宏观和微观整合聚焦三个独特视角,最后形成了一个“使用者友好”研究框架,为后续的理论与实证研究提供了一条清晰的思路。

关键词:宏观周期;微观周期;使用者友好;框架构建

Review of the Western Real Estate Cycle Research:

A “User-friendly” Framework of Analysis

LONG Jian-hui1, WANG Liang2

(1 Zhejiang University, Hangzhou 310058, China;

2 Hunan University of Technology, Zhuzhou 412000, China)

Abstract: This paper integrated the related researches and comments of real estate under the background of microeconomic decision-making, and had an extensive review of literatures about the macroeconmic and microeconomic level of real estate. Then the paper finally formed a “user-friendly” research framework from three unique perspectives: macro-focus, micro-focus and macro combined with micro-focus. This framework will provide a clear direction for the theory and empirical research in the future.

Keywords: Macro-cycle; Micro-cycle; User-friendly; Framework-building

一、引言

在整个历史中,房地产周期曾经是房地产投资金融成败的根本原因。因为周期对房地产收益、风险和投资价值的普遍与动态影响,从而成为决定投资成败的主要因素。Ziering和Worzala(1997)通过对685位计划资助者(包括政府和企业)总耗资5亿美元耗时5年进行了一项调查研究,结果发现房地产领域需要进一步研究的主题有房地产在混合资产投资中的作用、房地产周期及其可预测性,其中将近40%的被调查者认为房地产周期及其可预测性是最重要的研究主题,将近80%的被调查者认为这个主题的重要性处于前三位。[1]基于周期的这种重要性,近年来,在房地产学术界、行业研究者和决策者之间产生了对周期研究与关注的强烈兴趣,这可以从快速扩张的学术知识体(BOK)得到验证。为此,文章将从宏观和微观文献对房地产周期进行一个比较详细的回顾。本文的写作目的出于以下三个原因:其一,文章从一个全新的视角对西方房地产周期研究文献进行了系统整理,对研究者具有一定借鉴意义;其二,文章揭示了增长而零碎的周期知识体,这就给研究者形成一个集中的理论和分析框架提供了机会,有利于周期的评价;其三,为学术研究者和从业者将来对这个主题研究提供一个基本的知识体和参考文献。在此基础上,文章最后提出了一个“使用者友好”的周期分析框架。

二、宏观周期与微观周期之间的区别

在本文提及的文献中所使用的“宏观”和“微观”房地产周期主题有很大差异。Pyhrr、Roulac和Born(1999)指出宏观经济周期研究被界定为它们的主要研究焦点或重点是在国家、国际或区域层面。相比之下,微观经济周期研究被界定为它们的主要研究焦点或重点是在都市区域市场、子市场或物业位置层面。[2]如一般的商业周期、通货膨胀周期、货币周期、人口和就业周期以及技术周期都是宏观经济类目下周期的例子。当研究区域或国家层面周期时,需求(吸收量)周期、供给(建设量)周期、占有周期、长周期和短周期也被认为是宏观经济周期。而微观经济周期的分类也包括在特定都市区域(或子市场)识别投资机会的比较分析,包括城市周期、占有周期、资本化率周期和投资组合周期(Portfolio Mix Cycles)。一般意义上,集中在项目层面或投资决策层面被归类为微观经济周期研究。

如果一个研究既包括宏观又包括微观周期的特征要素,那么在两个层面整合周期的主要目的是用于指导正确的分类。这个整合的过程带有极大的主观性与个人偏好,因此,这样的分类方式对不同研究的参考价值差异很大。

三、宏观房地产周期文献

目前对于房地产市场的周期性具有非常广泛的研究。本部分将对宏观房地产周期特性和有关测量的周期性指标的相关文献进行回顾。早期的房地产周期研究是基于同质的国家市场对市场行为进行评价的。近期的研究偏向探索在宏观经济变量与房地产市场变量之间的跨市场差异与联系。Wheaton(1987)研究了二战后美国写字楼建设活动和空置率,发现了一个12年循环的周期。他还发现办公就业人数(Office Employment)变化与供需变量之间有直接的联系,并且注意到供给比需求反应更快。[3]

很多研究也检验了美国商业地产市场的周期运动。Kling和McCue(1987)、Wheaton(1987)和Grenadier(1995)都证明了在写字楼租金、建设量和空置量存在长周期运动,这与更频繁的宏观经济波动不相称。[4][3][5]相比之下,Grebler & Burns(1982)和DiPasquale & Wheaton(1994)研究了美国的住宅市场,发现单家庭(Single-family)住宅和多家庭(Multi-family)住宅的运动与宏观经济运动非常接近。[6][7]

很多研究者把空置率作为一个与租金周期和建设周期(Building cycle)相联系的主要变量。他们分析了1968-1986年期间的写字楼数据,Wheaton和Torto(1988)发现写字楼空置率和实际租金具有明显的周期性。实际租金周期的波峰和波谷比空置率周期的波谷和波峰分别滞后大约1年。作为对空置率高于和低于结构(自然)空置率的回应,承租人和写字楼经理会要求调整实际租金率。在1968年美国的自然空置率大约为7.5%,但是在1988年已经上升到将近12%。Wheaton和Torto试图用房地产周期解释这种现象,但是现有的解释都不能为房地产市场的繁荣与萧条行为提供一个满意的答案。繁荣与萧条周期的严重后果会使开放商的最佳开发时间滞后,在繁荣时建设太迟,而在萧条时还在继续建设。[8]

Grenadier(1995)写了一篇关于房地产周期持续性的文章,这篇文章为供需失衡导致的异常高空置率和低空置率的原因提供了比较深入的解释。需求滞后、调整成本和建设滞后将导致两种可以解释市场持续性的现象。第一,业主(Owner)不愿意调整占有量和租金水平,甚至当他们面临巨大的租户需求的变化;第二,持续的过度建设的周期现象,甚至已经面临很高的空置率。Grenadier提出了一个理论上的期权定价模型,有助于解释这种行为对部分业主和开发商不是短视(缺乏知识与远见),也不是因为租赁滞后(业主不能改变自己的行为,甚至当主要原因完全是颠倒的)。且在需求不确定性、调整需求变化的高成本(租户改进和租赁费)以及房地产规划和开发周期长等条件下,这种行为被认为是最佳规划与发展战略的合理结果。由于更长的规划和建设时间,他的模型进一步解释了为什么写字楼市场(与工业和公寓市场相比)最容易陷入过度建设期。[5]

Chinloy(1996)在一个理论框架中把公寓单元的建设量和吸收量与现存单元和新建筑的价格和租金联系起来。他认为当开发商过低预测租金增长速度时,那么预料之外的超额收益会刺激建设。公寓市场租金取决于空置率周期的行为,这种行为会影响新的供给。他还发现在宏观经济波动之后租金调整会使萧条回到均衡水平。[9]

Clayton(1996)基于加拿大的房地产周期研究了商业地产价格的决定因素及其对房地产投资战略的意义。他利用一个时间序列VAR模型研究了经济周期(用GDP增长周期度量)与房地产(通过所有地产类型的总收入周期度量)之间的联系,以及市场周期对定价和收入的影响及其对买卖决策的意义。[10]研究结果表明商业地产价格具有“可预测性”和主要的市场运动(周期)可以提前发现。VAR预测模型在15年的研究期(1979-1994)内为投资者提供了敏感的买卖决策,因此是一种具有潜在价值的工具。

Kaiser(1997)在对房地产的长周期研究中检验了78年房地产总量绩效数据,如收益、特征建设数据(Data Characterizing Construction)、办公就业人数、通货膨胀、利率和股市指数以及利用不同物业类型的绩效方式得到这些宏观变量之间的周期关系。Kaiser讨论了三类长周期(30年、50-60年和几百年),他认为长周期比短周期能更好地解释房地产市场的行为。相比之下,短周期的研究更多地应用于房地产投资管理中(如买卖时机的选择),但是在面临应该分配多大比重投资于房地产时,短周期用途受到很大的限制。[11]

Wheaton和Rossoff(1998)提出了一个住宅产业的结构模型,对1969-1994年的住宅产业进行了检验后,发现占有量和租金率遵从供给的周期性运动。然而,酒店需求运动非常接近宏观经济周期。这个模型的结果表明在占有量与租金率变化之间的长期滞后,就如同租金率长期滞后于新供给变化一样。[12]

以上的经济和房地产文献证实了在国家和区域层面上经济因素是周期性的,现金流变量(租金、空置率和资本化率等)是周期性的,以及房地产绩效(收益率)也是周期性的。在国家和区域层面上建立一般意义的模型对理解经济与房地产市场周期变量之间的关系是非常有用的,但这个模型作为房地产和投资组合工具的预测和决策力度是有限的。后面将能更清楚地看到周期模型的用途随着分析从宏观层面到微观层面(都市区域和物业位置)的增多而增多。

四、微观房地产周期文献

近年来,一些研究者在都市区域、子市场和物业(Property)层面分析了周期性因素对房地产绩效的影响。这些分析更多地反映了经济因素与现金流变量之间的实际周期关系。Hekman(1985)研究了1979-1983年之间14个城市的写字楼部门并且发现当被研究的区域增加时建筑业是高周期性的。[13]Apgar(1986)尽管隐约认识到经济变量的周期性,但是他建议使用一个战略框架以避免遗漏重要的经济变量。这个战略包括与物业类型、企业家参与、投资战略、投资结构、目标市场和目标物业等相关的主要因素。[14]

Corgel and Gay(1987)对区域投资多元化潜能进行了评估并且发现美国的30个最大的都市区域的经济活力具有显著的差异。[15]Corcoran(1987)界定了写字楼租金、空置率、资产价格、用户成本和重置成本之间的经济关系。租赁市场(承租人)和资产市场(投资者)之间的关系是通过竞争性投资的机会成本(用户成本)和房地产的重置成本建立起来的。面临20世纪80年代资产市场中的租赁物业需求的强劲增长势头,空置率却出现上升趋势,他认为这是由于资产市场中有额外的动力。特别是写字楼收购价格比重置成本上升得更快,以及政府对新建设的鼓励也会导致过度建设和高空置率。[16]

Voith和Crone(1988)评价了从1980年6月至1987年6月期间美国17个大都市区的写字楼市场空置率,发现空置率具有清晰的周期性,不同都市区的周期频率和振幅具有市场差异。而且,在这个研究期间其中13个都市区的自然(结构)空置率是向上倾斜的,两个都市区几乎不变,另外两个都市区轻微向下倾斜,包括两个衰退期(1980年1月—7月和1981年7月—1982年11月)。他们认为跨市场变化是显著的且需要进一步验证自然空置率与市场条件之间的关系。[17]

Pyhrr、Born和Webb(1990)提出了一个基于实证研究的折现现金流模型(DCF)用于测量主要经济变量与房地产绩效之间的关系。特们提出了一个在不同通货膨胀周期下的项目投资收益的决策框架和操作模型,并且论证了它们适用于动态房地产投资战略。[18]Born & Pyhrr(1994)后来扩展了通货膨胀周期模型,包括供给和需求周期、物业生命周期、城市区域经济周期以及它们对房地产价值分析、最佳持有期、清偿能力、抵押债务结构和资产多样化的影响。引进了三个重要的概念分别是市场均衡(和均衡物业租金)、新建设市场租金和租金跟随周期(Rent Catch-up Cycle)。这些模型及其决策意义在后来被更深入地讨论。[19]

Pollakowski、Wachter和Lynford(1992)认为假设在所有市场中需求与供给关系是一种单一结构是不合适的。他们通过写字楼市场规模检验了都市区之间的结构性差异。基于21个都市区1981—1990年的租金数据,他们推断出各市场的房地产周期显然是不一致的。他们的结果表明市场结构随城市规模的不同而不同,越大的市场越容易使用“标准程序”建立模型,而且曼哈顿与其他市场相比表现出非常明显的差异。[20]

Clapp(1993)评估了全美国的写字楼市场。在一个案例研究中,Clapp通过定量方法验证了周期性经济因素之间的关系,包括就业、供求的位置因素以及吸收率和空置率等写字楼市场绩效变量。他最早在写字楼市场周期中利用自然空置率测量法。案例研究包括对美国东北部的四个都市区的分析。在20世纪90年代的结果表明:用于研究的四个都市统计区(MSA)市场与国家写字楼市场是高度相关的,这表明,在长期,都市区投资类写字楼物业(被机构投资者持有的)在经济繁荣期表现与国家写字楼市场是一致的。他认为,写字楼供给增长的估计需要预测写字楼空间供给、租金率、费用和空置量,并且这样的预测将产生很多可能的结果,不仅仅是一个单纯用于决策的结果。[21]

Shilton(1995)在一个框架(设计用于促进对写字楼就业需求的周期特征的理解)中检验了写字楼市场周期。他发现一个城市的经济基础会影响整个写字楼就业增长率。同时,他认为在周期性办公就业人数与市场波动之间的存在联系,并且进一步推断在办公就业人数指标在经历市场的高波动性后可能会出现更高的写字楼空置量。[22]

Gordon、Mosbaugh和Canter(1996)研究了写字楼市场的波动性,结果显示不同的都市区在这个期间表现出不同的特征,并且一些市场相比于其他市场具有更长的周期或更少的波动性。这个研究利用了31个都市区1978—1995年期间的数据和空置率的变化对房地产周期进行度量。他们的研究主要是识别决定写字楼市场周期性和风险的潜在原因中的经济因素。分析表明:空置率的运动在周期的不同阶段可能受到不同因素的影响。在长期,资本流动对空置率的波动影响最强烈,而就业增长和市场条件(如规模和经济多元化)也是主要的影响因素。相比之下,在周期的复苏阶段(紧随过量建设期之后),需求方面的因素(如就业增长和经济多元化)对市场行为具有明显的影响。[23]

Wheaton、Torto和Evans(1997)研究了1970—1995年期间的伦敦写字楼市场,并且发现“一般来说,无弹性供给与需求关系能产生一个动态稳定系统。”他们认为20世纪80年代建筑业的繁荣是对在这个期间服务业就业的巨大增长的一个滞后反应。[24]Hendershott(1996)在他对悉尼写字楼市场的研究中发现:投资者偏向在周期的波峰时高估而在波谷时低估房地产价值。[25]

尽管不如其他房地产类型波动大,但是住宅房地产周期研究提供了有关经济因素关系的重要信息。Clayton(1996)对温哥华大都市区1979年1月—1991年4月期间的单家庭住宅价格的季度时间序列进行评估,使用移民和新的非入住单家庭住宅(新供给)作为解释变量。使用的结构是一个简单以资产为基础的前瞻性房价决定模型,这个模型用于解释在温哥华这12年的房价的剧烈周期性运动。广泛地使用计量经济方法,检验结果拒绝理性预期假设,表明住宅市场是以非理性预期为特征的,有时会偏离基础价值。这样的偏离表明住宅市场中的非理性预期可能会加剧周期性运动。[26]

在后来的研究中,Clayton(1997)使用一个时间序列评估了1982—1994年间共管住宅价格周期(Condominium housing price cycle)。数据是住宅价格、租金和物业资产价值,并且代表住宅子市场的一个截面。与他的1996年的研究相比,Clayton的模型更多地在微观层面上检验了住宅市场的效率。然而,1997年的研究得出了类似的结论——因为在整个房地产价格周期价格严重偏离基础价值,在共管住宅价格中具有显著的非理性。在对一个高效资产市场模型的检验中,房价变化朝着理性预期的对立方向运动。这种无效率的市场给周期投资者提供了良好的套利机会。[27]

Gallagher和Wood(1999)研究了写字楼部门过度建设的风险和可预测性并检验了三个技术(能用来检验过度建设的概率)。使用34个都市统计区1977—1997年的季度数据,他们的研究表明经济基本就业量和空间市场指数(Space Market Index)为评估过度建设的风险提供了最可行的方法。过度建设风险在整个都市统计区具有很大差异,从战术性资产配置观角度来看,这种差异对投资者具有重要的意义。[28]

总之,微观周期和宏观周期一样,以上的文献回顾支持这样一种理论,即房地产市场具有周期性,现金流变量(如租金、空置量、资本化率)具有周期性,以及房地产价值和收益/风险也具有周期性。

五、“使用者友好”分析框架的构建

通过对房地产周期的宏观与微观层面文献的回顾,我们发现,近年来,周期研究的论文不管是从量上还是质上都有很大的提高。目前西方对房地产周期进行研究的文献已超过300篇。[29]在其他国家,周期研究是非常有限的,一般来说,主要是数据非常难得以及缺少对房地产研究。尽管一些周期的特殊性会对房地产周期研究的分类系统造成一定的影响,但是在以下五个方面是最近20年左右西方房地产周期研究的焦点,即:一是出于微观与宏观的思考;二是物业类型(如住宅、写字楼、工业等等);三是金融与非金融;四是出于不同的地理区域的考虑;五是项目/投资决策变量。这五个方面是用于区分房地产周期研究的不同类型的普遍标准。因此,Pyhrr等(2003)指出,任何房地产周期的研究框架和分类系统都必须整合这五个基本要素才能成为一个“使用者友好”的研究框架。[30]本综述从具体的周期类型建立一个比较全面的研究模型,体现一定的层次性与实用性,从宏观聚焦、微观聚焦以及宏微观整合聚焦三个视角比较科学地反映出近期西方在房地产周期研究领域的方向,尽可能地为后续有关房地产周期的理论与实证研究提供清晰的思路。(如图1所示)

图中包括三大周期类型:经济/行为周期、物业市场周期和投资变量周期。这三个类型的周期可以进一步分成五个子类型,即金融资本市场周期、行为/非金融周期、物业类型周期、空间市场周期及其项目和投资决策变量周期。每一个类型、一级子类型和二级子类型都是描述周期研究主题的“描述词”或“关键词”。大部分研究在描述研究的主题时都用到多个类型和子类型(“描述词”或“关键词”)。譬如,一个市场周期研究(假设是季度房地产市场周期监测)在整个国家的都市统计区就牵涉到周期的五个物业类型(多家庭/写字楼/工业/零售/酒店),使用建设/吸收量/占有量数据测量周期的阶段,然后讨论关于租金增长和投资风险对投资者的战略意义。因此,周期数据库中的市场周期研究的描述词将主要包括三个周期类型:物业周期类型、空间市场周期和项目与投资决策变量周期。

从以上的文献回顾可以看出,用于区分房地产周期研究的不同类型是出于“宏观与微观考虑”的。总体来讲,这个模型从左到右证明了宏观和微观聚焦概念是一个连续统一体。一般来说,“金融/资本市场周期”的研究倾向于广义和宏观性。“物业市场周期”研究倾向于宏微观整合性质(如多家庭能从全球、国家、区域、MSA和子市场等视角进行研究)。“投资变量周期”几乎都具有微观和具体性质,在大部分对这些类型/子类型的研究中都是集中在具体物业或投资。然而,在实践中使用这些宏观/微观的描述性词语可能很混乱。例如,“营运费用”在模型中归为“微观聚焦”变量一类中,可能从一个MSA、区域、国家和全球视角进行研究,因此,把这个周期变量作为“微观周期”类型的描述词或关键词可能是一种误导。

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