浅析中国创业板

惠　琦

[摘要]2009年3月31日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，该办法自2009年5月1日起实施。这意味着筹备十余年之久的中国创业板市场于5月1日起正式开启。业内人士认为创业板公司将有三大来源，即排队中小板的拟上市公司、新三板挂牌公司和部分新中请创业板的公司。此外，一些与创业板定位契合、对创业板情有独钟的新兴企业也有望首批亮相，其中k4P,是从事新经济、新商业模式、新能源、新材料、现代服务业和现代农业的企业。

[关键词]创业板；中小企业；融资

一、我国中小企业融资现状分析

改革开放以来，在市场机制与政府推动的双重作用下，我国中小企业成长迅速。目前，我国中小企业数量占全国企业总数的99％以上，对全国GDP的贡献率为50％以上，中小企业已成为我国国民经济的重要组成部分，是国民经济增长的重要力量。在国际金融危机的大环境下，我国中小企业融资难的矛盾更加凸显。因此解决好中小企业融资难的问题，是保障中小企业健康快速发展的关键，也是我国经济稳健发展的关键。

然而，中小企业融资难的问题已经成为制约我国中小企业快速健康发展的瓶颈。中小企业融资难主要表现在：第一，融资渠道窄。企业融资一般有两种渠道，内部融资和外部融资。由于中小企业自有资金规模较小，故大多只能依靠外部融资来筹集资金。由于我国资本市场对上市公司所设的进入门槛较高，一般的中小企业很难通过发行股票、公司债券等权益性融资的方式来进行融资。因此我国中小企业融资的主要渠道只能是银行贷款。而企业从银行获得贷款的难度很大，因为，与国有企业跨国企业等大型企业相比，中小企业规模小、自有资金不足、可抵押资产的价值较低，寻找可靠有效担保人的难度很大，这些原因使中小企业很难符合银行贷款的标准；即使得到了银行贷款，因其经营风险较高，贷款的成本也相应很高。第二，直接融资困难，直接融资占的比重不到2％。尽管2004年5月，深圳证券交易所推出向创业板过渡的中小企业板，虽然理论上作为分步设立创业板的第一步，但其定位原则是“两个不变、四个独立”。所谓“两个不变”是指遵循现有法律环境不变、发行上市标准不变；“四个独立”是指与目前的深圳主板市场保持距离，即“独立挂盘、独立交易、独立披露信息、独立设立指数”。中小企业板的这种制度安排与主板市场非常接近，门槛较高，不能给中小企业带来发行上市的筹资便利。

二、创业板对中小企业的意义

(一)创业板市场是中小企业发展的重要推动力

我国经济的快速增长催生了大量中小企业，但企业的质量良莠不齐。我国的中小企业，尤其是一些民营企业，家庭式、合伙制式的治理结构比较普遍，治理结构的不合理导致我国大部分中小企业的内外部监督机制不健全、对风险的抵御能力较弱，这成为制约我国中小企业发展的重要因素。创业板市场提出的准入标准会为中小企业的发展指明方向，鼓励那些发展前景广阔、成长空间巨大的中小企业上市融资和规模扩张，有利于改善上市公司的治理结构，提高其营运质量，减少经营和融资风险，提升其总体竞争力和核心竞争力，最终通过创业板市场对中小企业的引导、培育，为中小企业抓住成长机会，实现中小企业的快速成长，为中国的经济发展做出更大的贡献。

(二)创业板市场可以为中小企业提供更好的融资平台

2009年创业板的建立，适应了解决中小企业融资难问题的迫切需要。发展中小企业对于促进我国经济增长、扩大社会就业、保持社会稳定，推动可持续发展和建设创新型国家具有重要的战略意义。资料表明，中小企业是我国经济的重要力量。2007年，我国中小企业创造的最终产品和服务价值占全国GDP的58.5％，缴纳税金占全国的50.2％，吸纳了75％的城镇就业人口和75％以上的农村转移劳动力。此外，中小企业还是技术创新的生力军，发明专利占全国总数的66％，研发的新产品占全国的82％，中小企业已经成为我国经济体系中最具活力和发展潜力的部分。创业板直接服务于中小创新型企业的直接融资需要，可以拓宽创业投资的退出渠道，使创业投资、私募股权投资、银行及其他信贷、担保机构以及地方政府等资金进一步汇集和投入到中小企业，创新型中小企业的综合性金融支持体系将逐步形成，国家的中小企业融资体系建设将更加完善。创业板撬动的民间投资，将成为扩内需、保增长的重要力量。

三、创业板神化和失败者的教训

作为世界上最早出现的创业板，纳斯达克神话深深地迷住了世界，成为全球证券市场一道独特的风景线。

纳斯达克市场建立于1971年。该市场是由场外柜台市场转化而来，早期的柜台市场，通过电话相互联络，市场缺乏统一的报价机制，价格混乱，市场透明性不足，市场流动性不够，难以有效发挥作用。为了解决柜台交易中市场信息不灵和价格不透明等问题，美国证监会于旧年聘请阿瑟特利尔设计自动报价系统。1971年2月自动报价系端开放成功，并在美国场外交易市场运用，从而诞生了纳斯达克市场。当时有500多家做市商通过自动报价系统买卖2500多种有价证券。纳斯达克市场成立以后，像当年微软一样的小公司纷纷到其市场挂牌上市因此每年户数量一直多于纽交所成为小企业和高新技术企业融资的重要舞台。经过30多年的发展，纳斯达克上市公司最多时达到5500多家，市值超过万亿美元。1999年纳斯达克成交金额首次超过纽交所。

然而，在国际创业板市场中，失败和成功相伴而行。1992年美国交易所(A M EX)设立的新兴公司市场就于1995年关闭，英国的USM(UMisted Securities Market)也于1996年关闭。

创业板市场的独特定位，决定其市场本身的高风险性。创业板市场较低的上市门槛，在为中小企业和新兴企业进入和风险投资退出提供便利的同时，也加大了投资者决策和有关部门对市场监管的难度。

四、资本市场的健康发展才是创业板有效运作的前提

维系资本市场健康运行和有序发展的最重要条件，不是先进的交易技术手段和管理措施，这些只能解决市场发展中存在的一些问题，但资本市场基础性的制度、环境建设才是最应重视的。一个高效、创新、强调市场约束的基础性制度体系，能最大限度减少市场波动和风险，不仅为创业板平稳起步提供制度基础，更为创业板推出后的平稳运行和稳步发展提供制度保障。

创业板的有效运作和健康发展有赖于整个中国资本市场的健康发展。创业板的推出只是开启了一个完善中国中小企业直接融资体系的进程，相对于对中国资本市场健全、完善的意义来说，创业板满足中小企业融资需求的功能，其实是渺小的。因而创业板市场的有效运作，关键在于资本市场的制度建设，不仅要充分吸收海外创业板市场发展的经验和教训，更应设计完善的制度并加强监管，才能切实保护投资者、充分发挥对创新型企业成长的支持功能。这要求建立健全相关的法律法规体系，在制度设计方面比主板市场应更为严格、更加市场化，实施适应创业板创新特征的保荐人制度、信息披露制度、监管制度和退出制度。

五、警惕退市风险

《上市规则(征求意见稿)》制定了严格的退市标准。不够上市条件的就退市，公司将不再是上市公司，不符合条件的上市公司将不会成为壳资源炒作的伏笔。通过设计更加市场化的、较主板市场更加严格的退市制度，将实现优胜劣汰，从而保持市场的总体质量，进一步发挥市场优化资源配置的功能，引导投资者树立审慎的投资理念。同时避免和减少主板和中小板的爆炒“重组概念”和滥用“壳资源”的情况。但另一方面，投资者也将会面临更多的公司退市风险。上市公司如果被强制退市，其股票的流动性和价值都将急剧降低甚至归零，这一风险应当引起投资者的高度重视。目前，在创业板发行股票和上市已经进入实质操作阶段。无论申请发行和上市的公司、交易所、中介机构、投资者乃至监管部门都要做好充分准备，最重要的是加强基础制度建设。

参考文献：

[1]陈微笑，创业板：让梦想成真，互联网天地，2009／06

[2]张邦松，纳斯达克：创业板神话，新世纪周刊，2009／15

[3]曹凤岐，创业板规则严控风险：信息披露与退市制度更严格，经理人，2009／06。