房地产投资信托的收益问题研究

祝利芳

摘要：房地产投资信托(简称REITs)在美国发展比较成熟，但在我国却处于起步阶段，从房地产投资信托的收益类型、收益质量评价和影响收益的因素为出发点，对房地产投资信托的收益问题进行了分析，使房地产企业的管理者和社会公众投资者对房地产投资信托最为重要的一个特性又清晰的认识，为其进行投融资提供借鉴。

关键词：房地产投资信托；财务特性；收益特征

中图分类号：F293.3

文献标识码：A

文章编号：1672-3198(2009)08-0139-02

1房地产投资信托的含义

房地产投资信托，英文全称是：Real Estate InvestmentTrusts，简称REITs。在美国1960年的税法中将其定义为：“有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织”。

本文将其定义如下：REITs是由发起人通过向投资者发行股票或者受益凭证的方式，将不同投资者的资金集中起来，形成具有一定规模的资产或信托财产，并交由信誉良好的专业投资管理机构运作，对房地产项目和房地产证券化资产进行直接或间接的投资以获取投资收益和资本增值的一个投资组织。

2房地产投资信托的收益类型

2.1房地产投资信托机构的收益类型

(1)资本利得：REITs获得的资产增值收入，是通过低价买人房地产和高价卖出而赚取的差价收入。

(2)利息收益：一是来源于抵押型REITs投资于房地产抵押贷款收取的利息。二是REITs所保留的现金存入银行而获得的利息收入。

(3)股利收入：是PElTs通过在一级市场和二级市场上购入并持有房地产公司发行的股票，而从房地产公司获得的股金分红。REITs以其信托财产投资于股票后，每年都有可能从上市公司领到一定数量的股息和红利，这部分收益即为REITs的股利收入。

(4)其他收入：主要是REITs通过合作联盟获取的收益分成和通过提供附加服务获取的服务收入、咨询收入等。

2.2房地产投资信托投资人的收益类型

(1)资本增值：是指REITs现有资产净值高于初始资产净值的那部分增值额。REITs经营得好，净资产就会上升。REITs净资产的增值部分最终也归投资者所有。

(2)REITs分红：就是将前面所述的利息、股利、资本利得等各种收益以现金分红的形式分配给REITs投资者。美国规定，REITs必须把90％以上的应税收入作为红利分配给投资者。

(3)REITs管理公司扩送的REITs单位；管理公司扩送REITs单位后，投资者所拥有的受益凭证数目增多。相应的会提高他们可获得的资本增值和分红收益的数量。

3房地产投资信托的收益质量评价

3.1净现金流量

美国税法规定REITs每年必须将其净收益的90％分配给投资者，因此每年REITs在经营中要确保一定数量的净现金流量，才能保证股利分配，否则将被取消其免税地位。由于高红利支付率可以减少代理成本、传递利好信息和吸引投资者，所以较高的现金流产生能力是经营管理效率的一个体现。另一方面，现金流量的产生是企业购置新物业，适应市场变化的基础，所以是否保持充裕的现金流量水平反映了REITs在收益方面的质量和能力。

3.2经营现金收入乘数(Price／FFO Multiple)

这里的P／FFO乘数相当于股票市盈率的概念。REITs每年的FFO都不同，而相对来说，P／FFO乘数则较稳定。当FFO发生变化时。会影响到P／FFO乘数的值。从而对股价的变动有放大效应。

3.3净资产价值(Net Asset Value，NAV)

不同于会计记录的资产账面价值和企业破产清算时在市场上出售的资产剩余价值，REITs的净资产价值是RE－ITs所拥有和管理的物业的价值。REITs管理水平不同，同样的物业就会有不同的增长潜力。净资产价值反映的是物业的市场价值和REITs管理层管理水平所能带来的赢利潜能，是影响投资者判断REITs未来收益持续增长能力的重要评价指标。

在以上三个指标中，经营现金收入(FFO)、净现金流量和净资产价值指标与房地产投资信托的收益质量是正相关的，即指标值越大收益质量越高。经营现金收入乘数(P／FFO)指标则与它们相反，经营现金收入乘数越低，REITs盈利的成长性越好。

4房地产投资信托收益的因素分析

4.1房地产投资信托所持房产物业的置入成本

置入成本(Cost of Procurement)，在管理水平相差无几的情况下，处于同一地段的两个市场价值相当而分属于不同的REITs管理下的物业所带来的经营收入和净收益也很有可能不尽相同。这是由于物业的置入成本不同带来的。假设一个REITs在房地产市场最高峰的时期置入，另一个REITs在房地产市场最低迷的时期置入(置入成本可能只有前者的2／3左右)。在经营收入相同的情况下，后者的净收益是前者的1.5倍。或者说，后者的单位价格资本(即单位价格物业)的净收益是前者的1.5倍。由此可见置入成本不同给REITs收益带来的影响。

4.2房地产投资信托的规模

房地产投资信托规模的大小影响了交易费用与管理费用。交易费用与管理费用的降低可以使房地产投资信托的业绩提高，为了提高REITs的绩效，REITs管理者可以在降低交易及管理费用方面下功夫，即在选择房地产投资信托的适当规模上下功夫。下面我们从赞成与反对大型REITs两种观点出发进行讨论。

(1)赞成大规模REITs的观点。

林内曼提出著名的“REITs规模假设”后，有关最佳REITs规模的争论就引起了极大的关注。林内曼认为：大型REITs在收入、费用支出和资本的规模经济方面，比小型REITs享有很多的优势。

原因如下：大规模REITs可以将其固定资本在较多的项目间进行分摊，所以其具有较低的经营费用率}大型RE-ITs能够获得小型REITs不能拥有的交易，从而拥有较高的收益率；大型REITs更为容易进行融资，或是以更优惠的条件进行融资；大规模REITs往往拥有识别新市场细分的充分资源，比较容易识别出更好的投资机会；大型REITs可以利用有限的专业人员经营管理更多的物业，意味着人力资源成本的降低；大规模REITs还有利于引进效率更高的信息系统，提高效率，降低成本。

(2)反对大规模REITs的观点。

大型REITs主要的劣势在于大规模引起的决策者之间交流困难，以及由此造成的经营效率损失。大规模的RE-ITs必定伴随着大规模的管理机构。

综合以上分析，REITs的规模大小的选择没有统一的答案。根据每家REITs的目标、资产类型，投资战略及管理原则的不同，其最佳规模也会有所不同。因此，管理者应该根据该REITs的目标、机会及限制条件去决定其规模。

4.3房地产投资信托管理层的管理能力和水平

房地产投资信托管理层为了保持信托机构和投资者的收益，需要做到：第一，管理者要结合房地产市场发展的不同时期(高峰、调整和低迷时期)，确定适宜的资金和物业比例，以保证REITs收益的最大化和现金调配的灵活性；第二，管理者要保持一定水平的现金，为在房地产市场低迷时期购入具有潜能的物业积蓄资金；第三，REITs管理者要准确判断房地产市场的走势和现在所处的周期阶段，从而决定置入或卖出投资的关键时机，保持REITs总体收益的最大化。最后，一个理想的REITs管理者要尽力维持每年收益的稳定性，从而增强投资者的投资信心。

通过本文的分析，投资者可以利用REITs的收益评价指标和影响其收益的因素来选择投资对象，投资信托机构可以从这两个方面来进行管理和提高绩效，为房地产投资信托在我国的发展起到一定的作用。