公司经营绩效与资本结构、股权结构的关系研究

孙圣东

摘要：主要回顾了资本结构和公司经营绩效的有关研究成果，并在我国股权分置的大背景下，重点分析了国有股、集体股和流通股的结构比例与公司经营绩效的问题。

关键词：经营绩效；资本结构；股权结构；股权分置

中图分类号：F27

文献标识码：A

文章编号：1672-3198(2009)08-0122-02

在西方，股权高度分散一直被是为公司治理研究的根本出发点。但是大部分国家，如东亚、拉美、东欧等新型市场上普遍存在控制性股东。中国目前也存在着国有股一股独大，法人股和国有股不能流通的情形。存在控制性股东的情况下，股权结构对于公司治理和经营绩效会产生两种相反的效应：利益趋同效应和利益侵占效应。前者是指，股价上涨带来的财富使得控股股东和中小股东的利益趋于一致，因而股权集中型公司相对与股权分散型公司应具有更高的盈利能力和市场表现。后者是指，控股股东和外部小股东的利益常常不一致，控股股东可能以其他股东的利益为代价，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。此时股权分散型公司的绩效和市场表现要优于股权集中型公司。

针对我国上市公司治理结构存在的问题，国内学者也从多个层面进行了分析。孙永祥等(1999)认为股权高度集中和股权高度分散的公司相比，有利于经营激励、收购兼并和监督机制发挥作用，因而具有该种股权结构的公司绩效表现最佳。何浚(1998)从描述型统计的角度对我国上市公司的股权结构，以及由此产生的国家股主体缺位、内部人控制等问题进行了分析。一项研究结果表明，我国上市公司中有超过半数的企业处于耗值状态，利润实际上是通过募集资金“购买”来的，无法实现真正的盈利来为投资者创造价值。而且越来越多的案例和研究结果表明，企业内部治理结构不合理，经营管理机制运转不畅才是造成上述结果的重要原因。

自MM定理问世以来，有关资本结构的理论研究积淀深厚，研究者先后提出权衡理论、代理理论、优序融资理论、信号理论等不同理论，从不同的角度证实了最有资本结构的存在。而在我国，由于长期以来的股权分置，产生了国有股、法人股和流通股等不同类型的股东，形成了中国特有的利益博弈现象。而股权集中度的不同，更是加剧了这种博弈的复杂性。

控制型上市公司股权高度集中，缺乏形成权力制衡的产权基础。同时，大股东与其控股的上市公司往往形成不对等的资金交易关系，增加了上市公司的财务与经营风险。而股权相对分散的上市公司中，公司治理结构和分权与制衡作用发挥的比较完善。有助于提高决策效率和经营绩效。

法人控股和国有控股公司的控股股东具有不同的利益目标和效用函数。国有股持股主体的行政化因素使其有可能以政治和行政目的混合物来代替股东目标，从而使中小股东利益受到损害。于此相反，法人股代表的更多的是民营资本和集体所有资本，他们对于企业经理人进行监督的积极性要高于国有股股东。另一方面，法人从公司所获得的利益也比国有股持主体更为直接，他们具有更强的动机谋求个人利益最大化。因此，法人控股股东的监督强化和谋求自身利益的效应相互抵消，相对于国有股持股主体并没有特别优势。

股权控制类型对于公司的盈利水平和市场表现具有强烈影响，股权分散性公司的绩效表现要好于法人控股型公司，而法人控股型公司的绩效与国有控股型公司并没有明显的区别。

可以认为国有股比重与公司经营绩效之间不存在明显的关系。国有股比重并没有明显的关系，说明效率地下的根源不再与国有股的过少，而在于企业的实际控制权和决策机制。因此，提高国有企业的经营绩效，关键在于引入多元化得股东背景，打破一股独大的局面，形成权力制衡和有效的监督机制。

流通股持股比例与经营绩效的关系之间也不存在明显的关系。从理论上来讲，流通股对于经营绩效的影响主要是通过股票市场的价格信号和监督功能实现的。但我国证券市场是一个投资者以散户为主的新型市场，投资者的价t值理念以短线买卖为主，平均持股时间不到两个月。因此，流通股股东对于市场的监督功能难以实现，也就难以对经营绩效施加影响了。

经计算发现，当法人股比重在0～23.7％之间时，利益趋同效应占主导地位，经营绩效与持股比例正相关。法人股股东将试图通过董事会和监事会中享有的投票权来维护自己的利益，起到平衡股权和监督管理层的作用，有主意企业的整体利益。这一比例在23.7％～67.4％之间时，利益侵占效应较为明显，两者存在负相关性。此时法人股股东自身已经成为公司的大股东，有能力影响企业觉得或者与经理们合谋来获取自己的利益，从可能损害公司和中小股东的利益。而当法人股比重超过67.4％时，虽然法人股会追求自身利益，但自身利益与公司价值的相关性显著则刚，在某种程按度上达到Berle＆Means(1991)所说的“个人所有者控制”的地步，两者的相关关系又转为正相关。上面的分析过程说明，法人股东持股比例的变化导致其控股地位和影响力逐渐发证变化，故呈现出三种不同的变化趋势。

邓和迪安吉罗(1988)的分析证实治理结构会影响公司的融资政策，从而改变资本结构。冯根福(2000)采用因子分析法得出控股股东结构与账面资产负债率之间负相关，股权流动性与账面短期负债比率负相关的结论。根据上述结论，如果股权集中度与公司的资产负债率之间负相关，则可以推出：(1)股权集中型企业的负债水平应低子股权分散型企业；(2)国有控股企业与法人控股企业的经营绩效没有差异。

无论对于国有控股还是法人控股，股东都能够施加对管理层的有效控制，降低了股权的外力成本；但却不利于债权人的利益保护，使债务融资的成本提高。从而降低了债务水平。对于股权分散型公司而言，股东之间或者股东与管理层之间很难形成合谋，有助于债权人利用这种权利的缝隙采取保护自己的利益，从而降低了债务的风险水平和融资成本，使公司的负债水平显著高于股权集中型企业。

根据上面的研究结论，经营绩效与流通股比例不存在明显的相关关系，说明股权的过度分散化也不是最佳的方向，少数大股东协调共治的股权结构才是股权结构改革的方向。直接向公众出售国有股，实现股权分散的方法既保证了股权的分散化，又防止股权在出售的过程中过于分散，才能更有效地改善国有控股企业的治理结构。

根据负债水平与经营绩效正相关的结论，资本结构和治理结构对于经营绩效都有影响。本文主张在改善股权结构的同时，通过股票市场的调节措施，引导企业提高债务水平，加强债权人的力量。债权人力量的加强有助于抑制公司的过度投机倾向，提高公司的决策效率和资产运营能力，也有助于公司治理结构中的权力制衡。因为债权人在阻止大股东侵害自己的利益的过程中无形中提高了企业整体的经营绩效。实现了经济学上正的外部性扩散。本文的研究表明，债务水平与股权结构存在密切联系，二者的改善必须同时进行。

总结上文的分析，我们有以下主要结论：

(1)股权分散型公司的经营绩效显著优于股权集中型公司，而国有控股企业与法人控股企业的经营绩效没有明显的区别，股权分散型企业的绩效优于法人控股企业。

(2)国有控股企业和法人控股企业的资产负债率没有明显区别。而股权的分散型企业的资产负债率显著高于法人控股企业，表明负债水平与股东控股结构存在相互影响。

在完整的治理结构理论中，管理层追求自身效用最大化的目标，以及管理层与股东、债权人及其他相关利益者的合谋对于整个企业治理结构也有重要影响。基于本文的研究目标和目前的数据限制，没有考虑他们的行为对治理结构的影响，这些都有待于进行更加深入的分析。