西山煤电：苛瓦铁路即将通车

赵　柯

事项：

近期我们调研了西山煤电(000988)，就公司目前遥行情况及行业发展态势与公司量秘进行了深入的交流。公司近期产销量情况良好，荷瓦铁路即将通车。

评论：

2008年产销量基本稳定

2008年公司煤炭产销量分别为1619万吨和1617万吨与2007年基本持平，综合煤价740元／吨，同比增长83％。受益于煤价的大幅上涨，公司2008年实现归属于母公司净利润35亿元，同比增长171％，每股收益1.44元。公司年初计划2009年生产原煤1800万吨，今年前五个月公司原煤产量为704.3万吨，且基本销售完，预计公司今年能顺利实现产销量目标。

兴县项目2010年释放业绩

兴县的斜沟矿目前正处于改扩建阶段，今年预计可贡献530万吨产量，以气煤为主，含少量1／3焦煤，洗煤厂要到年底才能建成，所产煤炭仍将以原煤销售为主，今年年底斜沟矿产能可达到1500万吨。另外，兴县矿将于2011年投入建设，规划产能为1000万吨，预计建设期约为3年，2年可以达产；兴县矿区长远规划总产能将达到5000万吨，“再造西山”目标的实现已为时不远。

今年年底，斜沟矿洗煤厂将建成投产，按1500万吨的产能，可以洗出1／3焦煤约600万吨，洗中煤约600万吨，其余为煤矸石。公司已与首钢成立焦化合资公司，控股51％，600万吨的l／3焦煤销售基本有需求保障。公司也与华能集团达成初步协议，斜沟矿所产动力煤将首先满足其用煤需求。公司计划建设兴县煤矸石电厂，接入山东电网，建成之后，煤矸石将用于发电。

兴县矿区煤炭外运通道的苛瓦铁路(接入大秦线)6月初通车的概率很大。由于涉及到铁路输电问题，苛瓦铁路的通车一再延迟，最近通过公司与相关部门的协调。该问题已基本解决，山西省国际电力公司已经同意于5月22日开闸放电，预计6月份通车概率很大。苛瓦铁路的最大输送能力约2300万吨，留给地方300万吨运输能力，乘9下2000万吨公司自用，基本可以满足斜沟矿煤炭的外运，未来兴县矿建成之后可能还面临一定运输瓶颈，届时公司也将继续规划建设铁路。

兴县目前的煤炭坑口含税价约310元／吨，外销价格(下水FOB)约为450元／吨，由于目前运输成本较高，外销盈利较少，随着苛瓦铁路建成通车，汽车运输距离会缩短到2公里以内，运输成本将显著下降。兴县矿区目前的生产成本约140元／吨(08年为120元／吨)，低于老矿区的生产成本(完全成本达300元／吨以上)，未来随着规模生产的效率提高，兴县矿区的生产成本还有下降空间。

煤矿资源整合，择机扩张

在山西省政府发布09年10号文之后，山西省的煤炭资源整合进入快车道。对公司来说，这是一个外部扩张的机遇，公司当初收购斜沟矿就是一个例证。公司一直在慎重选择那些资源储量大，有潜在扩张能力的资源进行整合。而由于整合的手续较多，进程较长，目前还没有实际进展。

实际的资源整合遇到较多困难，难度比较大，一是煤矿的安全生产压力比较大；二是市场化运作下整合中小煤矿的资源价款需要股东和国资委审批，收购定价存在一定差距，三是很多中小煤矿的手续资料不是很齐备，甚至有虚假信息，面临规范性的风险，并且很多小煤矿的资源面临枯竭，动辄投资几个亿进行技改扩建，经济回报率就会很低。

集团资产注入为时尚早

山西省政府以及要求山西的五大煤炭集团于2016年之前实现整体上市。焦煤集团的资产注入是必然的，整体上市是大方向，但需要条件和时机。但是集团要实现整体上市的难度还是相当大的，不但涉及到非煤资产的处置问题，也牵扯到相关矿权的归属问题，解决起来都并不容易。采矿权转资本金的手续目前还没办完，尚不具备注入条件。

西煤集团承担的一些社会职能，如学校和公安等，虽然已经剥离，但仍有费用负担，而集团公司仍有医院、消防等办社会部门。整体上市还需处理这些问题。

投资建议

预计公司2009年、2010年分别实现每股收益为1.10元、1.78元，对应的2009年和2010年PE分别为24.0倍和14.8倍。考虑到公司是内生增长最快的焦煤企业，且公司产量未来有20％以上的复合增长率，给予“增持”的投资评级。