本轮国际油价上升的背后

赵　坤

今年6月5日纽约7月原油期货价格盘中一度突破70美元，较今年2月份33.98美元的最低点涨幅已超过100％。谈到国际油价波动的原因，一般会有供求基本面、汇率、地缘政治风险、自然灾害，以及期货市场上的投机行为等几大因素。

2月中旬以来国际油价加速上涨也不会逃脱这些因素的影响。但从实际情况来看，首先，供求之间并没有出现明显失衡。一方面，2008年底以来欧佩克先后4次宣布减产，原油产量逐步下降；但另一方面，经济衰退也同时打压了全球对原油的需求。其次，过去3个月以来国际上也未出现大的政治事件和自然灾害，因而也不是油价持续上涨的推动力量。这样就只能将其归结为美元贬值和投机因素。

一、国际油价因美元贬值上涨有限

美元汇率自2002年以来，出现过3次不同特点和阶段的贬值。第一次是在2002-2004年期间，美元指数下跌15％左右，是美元对所有货币全线贬值；第二次是在2006-2007年期间，美元指数下跌20％左右，美元对欧洲货币贬值偏多；第三次是2008年以来的贬值，表现为美元对澳元、新西兰元等货币贬值，对亚洲保持有秩序的贬值态势。美元贬值使得美国双赤字有所下降，缓解了经济结构的压力与矛盾，给美国经济的自我调节带来了利益。但是伴随着美元的贬值，国际油价的上升幅度却愈演愈烈。

石油大部分以美元标价，因而油价和美元汇率之间存在联动关系，油价的上升往往伴随着美元的升值。可以看到，自2002年开始的油价上涨，却伴随着美元的贬值过程。实证研究表明，美元与油价之间存在以下几种观点：

第一种观点，按过去20多年的数据，高油价推动美元贬值的单向因果关系相对于美元贬值推动油价上涨的单向因果关系更具有统计意义上的显著性。例如，根据行为均衡汇率模型，油价上涨将使贸易条件和净国外资产两个变量恶化，从而导致美元汇率水平下降。IMF的一项研究指出，对于OECD国家而言，实际油价每上升10％，汇率将实际贬值2％左右。

第二种观点，强调尽管美元事实上是国际原油市场上的主要计价和结算货币，但不少北美学者认为，美元贬值决定油价上涨之说未必是事实。因为美元贬值对应的可能正是欧元或日元的升值，换用欧元、日元、英镑，甚至特别提款权来表示油价，其变动趋势与美元表示的油价趋势几乎完全一样。潜台词就是，不能将油价上涨这一结果单独归因于美元贬值。

第三种观点，以部分欧洲学者为代表，认为美元贬值的确有可能导致油价上涨，但一个核心假设是，中国在其中扮演了“重要角色”。其内在逻辑是：由于人民币钉住美元，美元贬值有利于中国扩大出口；中国出口订单增加带动生产规模扩张；由于中国工业产品是资源和能源密集型的，所以推高了全球能源需求，进而导致全球油价暴涨。

从2008年以来国际油价和美元走势图上可以看出，国际油价的上涨确实伴随着美元指数的下跌；相反的，国际油价下跌也与美元指数回升具有较强的一致性。以本轮国际油价上涨为例，6月4日美元指数收报于79.488，相比2月12日(国际油价最低点)的85.915，下跌了7.48％。依照第一种观点，国际油价应大致上涨40％左右，而这远远低于目前国际油价上涨的幅度。这说明美元汇率与国际油价变动关系是相对复杂的，第一种观点所展示的是一种长期关系，短期变化未必如此反映出来。而第三种观点则带有某种政治色彩。

至于第二种观点，美元成为原油交易的主要计价货币已是一个基本事实，因此，即便假设原油以其他货币计价，不过是一个简单的名义汇率换算，若果真存在实质差别，也很容易被套利交易迅速抹平。同时，既然美元在国际货币体系中享有特权，美国的货币政策就不可避免地对其他国家的货币政策产生影响，例如，在美国实行零利率和采取定量宽松货币政策后，欧元区、英国和日本也都纷纷跟进，虽然程度上有所差别，但若将原油、黄金等商品视为有价值的交易媒介，就会发现这些国家的货币的购买力相对于油价都出现了实际贬值。以美元标价和用汇率折算的欧元和日元标价的纽约原油期货均在2月以后出现大幅上升态势，相比较而言，美元标价的国际油价上涨速度低于欧元和日元。

因此，综合以上两点来看，美元贬值是本轮国际油价上涨的主要原因要大打折扣。隐含之意即是投机因素仍然是幕后的推动力量。

二、流动性泛滥助推国际油价飙升

自去年四季度全球主要经济体接连推出以万亿美元计的救市计划以来，金融市场各种形式的流动性注入行动就几乎没有停止。今年3月份，美联储开启“印钞机”宣布将在未来几月内收购3000亿美元的长期美国国债和至多1.25万亿美元“两房”发行的抵押贷款支持证券，并将利率降至“零”；迫于压力，日本、英国和欧元区也相继宣布实行“量化宽松”的货币政策并大幅降息，直接向经济注入了巨额流动性。这种以美元为主的全球性流动性过剩，既推高了通胀预期，又使美元的避险功能降低，促使国际资金转而投向资产和大宗商品等通胀防御性品种。所以，当前国际油价上涨，既含有价格触底后的正常反弹因素，更暗含着投机催生的泡沫扩散。

过去几年，国际原油市场越来越出现金融化倾向，即投资者越来越把原油期货当作一种类似股票和债券的金融产品。大批不直接使用原油的投机交易者涌入市场，低价买高价卖，或者高价买在更高的价格卖。大批投机资金进入国际原油市场，对油价涨跌起到了推波助澜的作用。在金融市场风险敞口未有效释放、风险资产无法有效定价等情况下，金融机构避免信用扩张，金融市场货币乘数下降，使流动性主要集中在金融机构内部雪藏起来。而一旦国际市场上出现了明显的可炒作题材，这些资金就会迅速进入大肆炒作。目前，美国、欧元区和日本经济虽仍处在严重衰退当中，但经济下滑速度有所放慢，其经济有可能在今年年底或明年年初开始复苏。即便是这样，也已成为投机资金炒作的题材。

近期高盛、花旗等跨国金融巨头相继发布报告，看多世界经济复苏前景和国际油价上涨势头。高盛近期发布的一份报告称：“油价近期的走高仅仅是未来更大涨势的开端，考虑到经济复苏将推动原油需求上升，原油期货将在2009年底达到每桶85美元，并预计随着经济恢复，明年油价还将继续上涨，在2010年底触及每桶95美元。”高盛此次的预测令对经济持乐观态度的投资者迅速将资金撤出美元等避险投资，转而投向包括原油在内的风险性资产。

然而，有限的回暖不应成为高度乐观的理由。由于经济复苏尚未企稳，过度的市场投机只会增加经济运行的不稳定性，实体经济的支持力度仍十分有限，资产价格的大幅上涨更多缘于流动性过剩。