三重悖论：收益性、安全性、流动性监管之谜

周复之

摘 要:收益性、安全性和流动性的单一优化过程极易产生内在矛盾,使事物走向反面。文章结合金融危机提供的诸多案例,分析了如何化解矛盾,改进监管,实现真正的良性循环。

关键词:金融悖论 收益性 安全性 流动性 金融监管

中图分类号:F830 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)07-012-02

金融机构追求的最高目标是收益性、安全性和流动性的综合优化。但是回想“增加赢利、分散风险、便于融资”这些良好的初衷,接连不断的金融危机却总是把事情推向反面,显示出问题的复杂性和内在不确定性,这给金融监管的实施及其规则制定带来了极大的冲击。

一、增加赢利表象下的收益性悖论

增加收益是所有企业的第一企盼,很多金融创新就是为了寻找新的利润增长点而研发。但金融危机带给人们的结果却是:运用精心编制的赢利策略适得其反,“精确”计算出的未来收益却成为巨亏!惊诧过后需要的是认真反思:整个过程究竟错在何处?

1.巨亏产生于高杠杆率的“倒戈”。借助于高杠杆率,金融衍生品赢利的迅速与快捷首屈一指,这种经营方式确实具有“四两拨千斤”的效果,继投资银行普遍采用之后,商业银行和其他金融机构也纷纷仿效。例如国际前10大投行2000年后的财务杠杆率一直在20倍以上,2007年更是跃上了30倍的高比例。问题在于人们往往忽视了这种放大效应是双向的,不但能够放大收益,也能放大亏损,即便是超大型的金融机构,也会因其某个部门或业务线亏损而导致整个机构破产。像雷曼2008年第一季度的财务杠杆率达到了31.7,使得后来次贷证券损失比率的微小变化既造成了净资产的巨大亏空,又拖累自身股价连续暴跌,损失积重难返,最终难逃倒闭厄运。

2.“期望”收益堆起的是沙滩之厦。发展具有物质变化过程的实体经济,要获得相应收益是缓慢的、费时费力的。由于虚拟经济可以超越物质的变化过程,通过金融获得收益则经常表现得非常简便和快捷。但长期脱离物质基础,靠着自我复制、畸形发展的衍生金融只会成为沙滩上堆起的大厦。通过资本化收益模型得到的计算值,其本质是“期望”解而非“真实”解,在未来是否会实现存在着很大的不确定性。站在长期的、历史的角度来看,这种收益是根本靠不住的。例如冰岛,虽然其金融业拉动的经济增长率在前几年已经越过7%,位列发达国家的前端;可是当金融危机降临的时候,却把一国经济瞬间抛向了破产的境地。

3.投机式自营终成玩火自焚。各种证券化工具为金融业开辟了一系列新的利润增长点,但金融机构的逐利性使其运用开始走向套期保值、分散风险和融资便利等正常目的的反面,越来越多的金融机构无节制地拓展自营业务,使投资活动逐渐转化为纯粹的投机活动,违背了诚信经营、稳健经营和审慎原则。例如,房利美和房地美既是MBS(按揭支持债券)的主要发行者,也是持有规模不断扩大的投资者,其中包括大量次贷MBS。次贷危机爆发前夕,仅房地美2006年就购入了1222亿美元次贷MBS,并且积极开展各种衍生品买卖和对冲操作,结果玩火自焚,被美国政府托管。

二、分散风险表象下的安全性悖论

危机过后人们发现,金融工具的制造者及使用者总是偏爱它化解风险和转移风险的效力,却无视其同时也在扩散风险、传递风险。像美国的次贷证券化,金融系统不但没有消除掉多少原有的风险,反而因为以下做法使更大的危险日积月累。问题是整个市场对这种状况并不明了,久处于火山之巅而浑然不觉。

1.“有毒”证券再打包等同于风险再打包。经过多次打包的“有毒”证券等于将其风险也在层层打包,增加了识别的难度。例如以次贷为支撑的证券化产品MBS及CDO,这些产品一开始是较为透明的按揭MBS,但在多次打包成为CDO2、CDO3之后,结果使广大投资者无法明辨其安全/风险特性而上当受骗。正如巴菲特2008年5月在伯克希尔(Berkshire Hathaway)公司股东大会上对CDO的评价:要弄懂一个CDO证券得读75万字的报告。银行发明的以按揭贷款为基础的这种证券组合式金融衍生品简直是疯狂的。

2.风险内部流转不能降低风险存量。实际上持有大量证券资产的金融机构往往也是金融市场上的最大交易者,诸如发行MBS的“两房”、推出担保债务凭证(CDO)的投行、经营信用违约互换(CDS)的保险公司,以及共同基金、养老基金和对冲基金,甚至连起初出售房贷资产的商行等均成了这些次贷证券的主要持有者。这不但使得交易由社会各行业、各阶层大比例收缩到金融行业之内,而且使得买卖双方的差异消失。这些机构的证券资产一般90%以上置于交易账户,反映了证券资产全部余额中的很大一部分只是在金融体系之内流转和买卖,并没有实现对外分散风险。这样做的结果不但没有有效降低风险存量,反而会使各种不同的风险相互叠加、传染,甚至产生变异和放大。

3.市场风险潜移默化于特异风险。金融机构虽然可以借助金融工具向更多的投资者分散风险。但在大量标的资产同时减少自身特异性风险之时,另一方面却使整个金融市场的风险不断汇集。例如资产证券化把金融机构一个一个的信用风险从资产负债表大量转移出来,而金融市场整体承担的信用风险却积少成多,最终难以支撑。在一定的环境条件下,它们便会以金融危机的形式爆发出来,又会让所有的金融机构都遭受惨重损失。

三、融资便利表象下的流动性悖论

资金融通是金融业的主要功能,提供融资便利是金融机构的核心竞争力所在。但是在“百年一遇”的金融危机中,似乎所有的流動性都戛然而止。无论各国政府和货币当局注入多少巨额资金,却依旧无济于事。到底是什么使得目的与效果竟然如此相悖?

1.心理趋同扼杀市场流动性。无论任何情况下,仅仅那些能够同时找到相契合的买家和卖家的市场,才真正具备可实现的流动性。规模大的市场虽然拥有更多的参与者,使同时找到买家和卖家的可能性增大,但是仍旧会因为强烈的心理趋同而使流动性中止。持有证券的大量交易者如果均想抛出套现而不愿吸纳接盘,则市场流动性只会为零。该过程具有自我强化的心理特征:流动性缺失会令市场定价系统失效,价格越跌买家越不敢买,结果只能使持有者坐以待毙。尤其对于投行,由于没有美联储资金支持,没有FDIS(联邦存款保险公司)保险,无法弥补资本而只剩下金融机构应急计划。但这只有在个案发生时才具有一定的合理性,当同时面对整个市场一起采用时只会因无效而转为流动性危机。

2.信用缺失全面冻结流动性。复原长期信贷资产的流动性,是资产证券化的基本目的之一。但是这种将信贷市场和资本市场一体化的过程,让大量信用风险也进入了资本市场,使得金融风险和危机的传导机制发生质变。新型金融危机不再以现金挤兑直接导致偿付能力丧失或流动性短缺的方式发生,信用违约导致的次级证券市场贬值超过现金流失成为银行的主要损失,并产生多米诺骨牌效应:次贷借款人违约→资产支持证券跌价→持有人一起止损抛售→资本市场流动性冻结→证券狂跌使银行互不信任→银行间流动性冻结→现金流动性冻结→偿付能力冻结。

3.衍生泡沫包藏流动性“黑洞”。以金融为标志的虚拟经济的增长目前已远远超过GDP的增长。世界日外汇交易额已近2万亿美元,但具有真实贸易背景的比例不超过2%;全球金融衍生产品交易(包括场内、场外交易)本金总额2004年为GDP总规模的5倍,2007年扩大到12.5倍。衍生泡沫给实体经济的流动性均衡带来了严重冲击,形成极不稳定的动荡过程:金融市场处于上行期,资本不断增计,使流动性严重过剩;金融市场处于下行期,资本不断减计,又使流动性严重不足。像次贷危机发生之前CDO、CDS市场流动性很好,超过了金融基础产品。而次贷危机发生之后,由于人们唯恐避之不及。CDO、CDS迅速变作烫手的热山芋,遗害持有机构,使之所有流动性瞬间枯竭,一个个如泥足巨人轰然倒塌。

四、化解金融悖论的现实举措

金融危机的诸多案例充分表明,收益性、安全性、流动性三者之间存在复杂的互动机制,要深入理解、全面把握三者之间的辩证关系,才能真正提高金融监管的有效性。应当结合大量危机事件带来的经验教训,重新修改和完善对于金融领域三特性的检测指标。这一过程实际上已在进行之中,国际和主要国家的监管机构正在制定对金融业的新的监管指导规则。

1.化解收益性悖论的现实举措。面对高杠杆率的双向作用,审慎决策、谨防贪婪。即要看到高杠杆率在市场上行时具有提高效率、降低成本的积极作用,但是在市场下行时也可能加重风险、扩大损失。金融机构自身和监管机构都应当根据不同业务的风险特性与发生机制,科学地设定杠杆率的合理变动范围及其上限,并认真加以恪守。

不痴迷于虚无的“期望”收益,科学检测实际值,理性对待未来值。面对新型金融危机,国际和主要国家的监管机构都正在考虑如何重新确定公允价值,并要求将长期资产置于银行账户,尽量减少仓储证券。把资产价值的衡量、收益的计算尽可能多地落在实处,减少其水分和波动程度,以防对市场决策和未来行为产生误导。

严防严查投资变投机的行为,对于暴露在高风险敞口下的业务,各金融机构要在合理确定可承受风险的范围内控制自营业务的比例。监管机构则应当履行相应的监管职责,严格禁止自杀式赢利。在这次金融危机中,监管机构在救市的同时也开始严惩具有投机行为的当事人,以防止金融从业人员只负盈不负亏的道德风险再次发生。

2.化解安全性悖论的现实举措。根据“有毒证券再打包等同于风险再打包”的特点,需要让过分复杂化的证券产品返璞归真。金融创新的主方向应当是开发那些容易理解、定价和衡量风险的简单产品;而金融产品的主功能应当是为了便于套期保值、降低各种风险,以及改善银行的资产负债结构等。对于违背上述主方向和主功能的金融产品及其交易活动,要像实体经济中对待假冒伪劣产品那样,不但严加限制,甚至予以取缔。

根据“风险内部流转不能降低风险存量”的缺陷,对证券资产的系统内交易要加以合理的调控,而不应当使之毫无节制。巴塞尔委员会对此已要求银行重视交易账户中更广泛的特定风险,在更长的时间阶段中全面衡量这些风险,对于长期持有的待售证券资产应及时予以披露并提留足够的监管资本。需要提醒的是,不同类型风险在转移中可能引起的交叉传染、变异等问题,也应给予足够的关注。

根据“市场风险潜移默化于特异风险”的复合作用,要重新审视资产证券在经济金融化、金融证券化背景下带来的利弊得失。既要看到它们能够降低个体风险的一面,也要看到它们会累积市场风险的一面。因而一种资产证券化的整体规模和所有资产证券化的总规模都应该受到必要的限制。审批和监管机构要在发行数量、发行时间、发行期限及不同品种间的相互重叠上科学设限、合理搭配、严格监督,力争将风险发生的可能性和破坏力降到最低限度。

3.化解流动性悖论的现实举措。针对“心理趋同扼杀市场流动性”,化解的基本方法是对各类参与者的利益分流和利益兼顾,通过重建各种金融主体利益取向的多样性,从而恢复市场中主体行为的多样性。例如将赢利功能和社会功能分离,美国政府控股“两房”就是限制其股东利润最大化功能,使之回归本来具有的社会功能。好的金融产品设计必须兼顾发起人、发行人、保险人、承销人、投资人和监管者的各方利益,只有多方共赢的结构才是稳定的结构、可持续发展的结构。

“信用缺失全面冻结流动性”的苦果提醒人们,应全面认识资产证券在促进信贷市场和资本市场一体化过程中所起的作用。除了正面作用,它也加大了信用风险和市场风险的相关性,使市场风险超越市场价格波动范畴,融入了对手违约风险。美联储通过实用的方法,将投资银行并入具有核心存款的商业银行,以充分发挥FDIC保险和联储资金支持的作用,高盛和摩根斯坦利转为银行控股公司,贝尔斯登和美林被收购即是其具体实践。

“衍生泡沫包藏流动性黑洞”的教训告诫我们,金融衍生品与金融基础产品、实体经济之间的复杂关系是造成多种金融风险的主要根源之一。此次金融危机中一轮轮接连不断的冲击波警示我们,这种任其自由发展的状况再也不能继续下去了。应该對金融衍生品的品种和规模实施有效的监管,能够纳入场内交易的要尽量纳入场内交易,纳入不了场内交易的也要求生产、交易者定期向监管方披露有关信息,仿照实体经济中的产品质量监督,不留任何死角。

参考文献:

1.王宇,李自力.流动性和风险性的权衡[J].金融与经济,2008(10)

2.朱吉.从新自由主义看金融危机的形成[J].江西金融职工大学学报,2009(1)

(作者单位:兰州商学院 甘肃兰州 730020)

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