新法规下实施经营者股权激励的几点质疑

马会起　干胜道

摘要:文章从股权激励的适用性、薪酬委员会的构成、股权授予数量、股权激励方式、绩效考核、行权价格、行权期限等七个方面对《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》进行探讨,指出其存在的问题并提出相关建议。

关键词:国有控股上市公司;经营者;股权激励

中图分类号:F830文献标识码:A 文章编号:1674-1145(2009)18-0104-03

2006年12月6 日,国资委公布了《国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法》(以下简称《办法》)。这是在股权分置改革基本完成、资本市场有效性逐步提高、上市公司治理逐渐完善、股权激励制度障碍基本消除的情况下,历时七年,历经修订的一项重大制度创新。

毋庸置疑,变革根本分配制度的《办法》携撬动占整个A股市值三分之二强的国有上市公司高管积极性之气势,正如对它期盼以久的人们所想象的那样,从天上掉下一个大大的“馅饼”,吊足了国企乃至整个证券市场的胃口。自《办法》公布以来,国有控股上市公司跃跃欲试,竞相追捧,大有蜂拥而上之势。那么,《办法》的规定在让国企经营者、技术骨干和公司长期发展捆绑在一起的同时在防止管理层分食“福利蛋糕”,防止国资流失等方面真的有效吗?本文本意不在于责难或贬低国资委慎之又慎、几易其稿而制定的《办法》的作用,而只是从以下几个方面提出对《办法》在我国实施的一些质疑。

质疑一:股权激励的适用性

《办法》在规定上市公司实施股权激励的资格限制方面可以说是苛刻,对公司治理结构、薪酬委员会的构成、经营业绩稳健性、业绩评价体系、内控制度等方面都明确提出要求。但对于受市场竞争环境影响的企业行业特征却没有予以明确。

目前国有上市公司股权激励的风起云涌具有一定的盲目性。这种盲目造成一种假象,似乎所有的企业都能实施股权激励,而上市公司也只剩下了政策这道坎。事实上,即使在政策法规允许、中国资本市场完善等外部条件完全有利的前提下,也并非所有的企业都适合推行股权激励[1]。

实施股权激励,必须要看受市场竞争环境影响的企业行业特征。股权激励的一个基本理论基础是对人力资本的认可,也就是经营者对企业的发展起着决定性作用,通过激励经营者可明显提高企业业绩。因此在高科技行业、智力服务业等人才为关键成功要素的行业,股权激励的作用就会相对明显,而在资源垄断性行业,由于企业面临的市场没有自由竞争,企业的利润的很大一部分是政策给予的,如何确定业绩来自于管理就是个难题,由此股权激励也就难以发挥很大的激励和约束作用。有实证研究[2]也得出市场竞争环境是决定股权激励政策有效性的根本因素这一结论,即在竞争性市场条件下,管理层股权激励政策对国有企业经营管理人员有效,而在垄断性市场中,管理层股权激励制度无效。

无独有偶,北大中国经济研究中心2006年采用完整企业绩效评估方法对2004年在沪深两市上市的1344家非金融企业进行了绩效分析和排名发现:企业绩效较好的5大行业分别是采掘行业、交通运输行业、水电行业、公共事业及社会服务行业、钢铁与水泥行业而这5大行业都具有较强的公共性和垄断性[3]。如果允许垄断性企业实施股权激励并依经营业绩作为激励的主要依据,这对于许多非垄断行业的上市公司来说显然有失公平;如果不以经营业绩作为激励的主要依据,这种激励又难免会有国有资产流失的嫌疑。由此,对于《办法》在规定中不对受市场竞争环境影响的企业行业特征予以明确的做法,就难以保证其激励效果的有效性。

质疑二:薪酬委员会的构成

《办法》规定,实施股权激励的国有控股上市公司,外部董事(含独立董事)应占董事会成员半数以上,同时公司薪酬委员会应全部由外部董事构成。

应该说,《办法》在将外部董事(含独立董事)排除在激励对象之外的同时,让其组成薪酬委员会来实施股权激励的目的是保证股权激励的客观性和公正性。然而,在中国部分上市公司董事会形式主义泛滥的情况下,公司虽然建立以三权分立的治理结构,但长期以来,国有股公司在所有者缺位的情况下,许多国有上市公司被集大股东股权代表和高管人员于一身的执行董事通过董事会完全控制,形成了内部人控制的局面。在此情况下经营者实施有损股东利益的股权激励制度完全可能。

首先,独立董事(或外部董事)的独立性。表面上看,只要董事不参与经营管理,与公司或经营管理者没有重要的业务或专业联系就可以被认为是独立的,“独立”好像并非难事。而事实上,无论是独立董事的推举、任命,还是独立董事的薪酬多寡,在一个“内部人控制”的企业里,无一不体现了“内部人”的意志。而且我国上市公司的独立董事或外部董事往往和上市公司之间有着千丝万缕的关联,如果这样,独立董事(或外部董事)就难以保证其独立性,上市公司的股权激励也就有可能变成“自己给自己定薪酬”,实行“自我激励”。

其次,独立董事(或外部董事)的效用性。应该说,独立董事(或外部董事)作为薪酬委员会的构成成员,其专业背景和结构搭配尤其法律和会计能力方面非常重要。因为独立董事(或外部董事)若想发挥效用,及时获取企业信息并对公司情况的了解显然是其中的关键,而管理层是董事会和独立董事获取信息的主要渠道,任何不完全或歪曲的信息披露以及非欺骗性的信息误导都会使得独立董事(或外部董事)形成的判断面临歪曲真相的极大威胁。

在独立董事制度实行较早、效果也较好的西方国家,出任独立董事之职的人大多数为有丰富企业管理经验的在职或退役企业家以及有过多年执业经历的注册会计师和律师,纯粹的学者只占很少的比重。而目前在我国上市公司的独立董事大多由技术专家(如科学院院士)和经济学家担任[4],这两种人只是上市公司的参谋,法律和会计能力方面却并非是其专长。而且,对于除独立董事以外的其他外部董事的专业背景和管理经验我国相关法规更是没有给出明确的规定。由此可见,由独立董事(或外部董事)制定的股权激励计划在监管、制约董事会和保护中小投资者利益的效用方面就很值得我们怀疑。

质疑三:股权授予数量

《办法》规定,在股权激励计划有效期内,高级管理人员个人股权激励预期收益水平,应控制在其薪酬总水平(含预期的期权或股权收益)的30%以内。薪酬总水平应参照国有资产监督管理机构或部门的原则规定,依据上市公司绩效考核与薪酬管理办法确定。对于预期的期权或股权收益的测算,要求参照国际通行的期权定价模型或股票公平市场价,并由此确定高管人员的股权授予数量。

首先,薪酬总额的确定问题。我国经营者激励机制改革是为了解决经营者激励不足。企业经营者既可以努力地获得剩余索取权的报酬,也可以努力地获得剩余控制权的报酬。剩余控制权对经营者的激励表现在:在职消费、职务补贴、甚至回扣等,显然剩余控制权的报酬与企业剩余无关。股权激励的目的是让剩余索取权报酬替代剩余控制权报酬,从激励机制上避免国有企业的经营者滥用职权,从而提高企业绩效。但是,如果经营者的货币性报酬与职工的平均收入挂钩,受到政府的管制,没有给予经营者足够的剩余索取权收益,经营者就会通过控制权收益来实现其个人效用的最大化从而损害委托人的利益[5]。尽管《办法》规定了薪酬总水平应参照国有资产监督管理机构或部门的原则规定。但是,即使是国资管理部门,在经营者薪酬总额的确定上也是一个难以把握的问题,如果过低,则不足以解决经营者激励不足的问题;如果过高,则难免存在激励过度和国有资产流失的嫌疑。

其次,预期的期权价值或限制性股票预期收益的测算。作为一个新兴市场,中国证券市场的有效性较低。股价不能反映股票的价值,研究表明[6]市场回报率是对股票投资回报率影响最大的变量,而每股净收益在各类业绩变量中对股票回报率的影响最大,但其影响力仅为市场回报率的4%～5%,股市投机性很强。同时,现实的市场中可能并不存在无风险资产,尤其是在现阶段的中国,投资者可以选择的投资机会极其有限,商业银行存款并不是合适的无风险投资渠道,而国债多为中长期的,也不能代表无风险资产。由此,《办法》规定预期的期权或股权收益的测算,要求参照国际通行的期权定价模型或股票公平市场价的做法在我国当前的市场条件下就难以客观公正地实施,从而,也就无法准确地预期经营者获得的股权的未来价值与股票增值。同时,这也使得某些企业有空子可钻,为了提高股权激励的空间,国有上市公司高管可能会蓄意低估股权或期权收益水平,以达到在保持原有货币性薪酬不变的前提下获得高股权授予数量的目的。

质疑四:股权激励方式

《办法》规定,股权激励的方式包括限制性股票、股票期权以及法律、行政法规允许的其他方式。上市公司应以期权激励机制为导向,根据实施股权激励的目的,结合本行业与本公司的特点确定股权激励的方式。

应该说,《办法》的规定给了上市公司自由选择股权激励方式的余地,目的是使实施股权激励的上市公司能依据本行业与本公司的特点更好地设计股权激励计划,以达到更好的激励效果。然而,这样的规定却缺乏原则性的规定和技术性的指导,可能造成上市公司对股权激励方式不顾激励效果的滥用。

依据《办法》“上市公司应以期权激励机制为导向”的规定和为了股权激励方案早日获得国资委和其他监管部门的批准,国有上市公司表现出对股票期权激励方式的极力追捧。截至2008年1月18日,在推出股权激励方案的68家上市公司中,实施股票期权激励方式的就达到53家①。

毋庸置疑,股票期权能使公司在节约现金的情况下实现对人才的激励,这有利于企业降低激励成本。而且,经营者没有支出成本或支出成本较低,一旦行权时股价下跌,个人可放弃行权,损失很小,而一旦股价上涨,则获利较大。因此期权对经营者的激励作用很大,颇受经营者的青睐。

然而,在股票期权的优点很突出的同时,其缺陷也很明显。主要表现为适用面窄,它仅对上市公司中科技含量高、风险大、成长性好、具有发展潜力的企业具有激励作用,原因在于成长型企业的股票未来上升空间巨大,能够给激励对象带来较高的预期收益。而对于传统型企业,其有着成熟的技术和产品,面对的是稳定的市场,各竞争对手之间也处于相对均势状态,而潜在的市场由于竞争对手多也不会太大。在这样一个业绩上升空间狭小且风险性也较小的企业中,期权就难以发挥人们所期待的激励效果。然而,依据中金在线数据中心的资料,目前实施股票期权激励方式的53家企业中,不乏有机械、造纸、服装、饮食等多家传统行业。

再有,《办法》中“以及法律法规允许的其他方式”这一规定也很含糊,很容易出现漏洞。因为不同的激励方式其激励效果和约束程度有很大的不同。按照《办法》正常程序,合理合规做股权激励很有难度,所以上市高管们更倾向于绕道[7],从而选择对自己利益而不一定是股东利益最大化的股权激励方式。

质疑五:绩效考核

《办法》规定,实施股权激励计划应当以绩效考核指标完成情况为条件,建立健全绩效考核体系和考核办法。绩效考核目标应该由股东大会确定。

可以看出,《办法》对实施股权激励计划的绩效考核的规定过于笼统,缺乏原则性的规定。从已经公布股权激励方案的上市公司来看,业绩考核标准主要是净利润增长率和净资产收益率,仍侧重于传统的业绩评价标准,这也是监管部门和股东易于接受的考核依据。但这也从一定程度上说明,我国当前的业绩考核指标仍过于落后,财务指标体系不够全面、细致,非财务指标涉及较少,不能全面、客观和科学地反映企业的经营业绩和管理层的努力程度,更为管理层盈余操纵提供了条件,在一定程度上削弱了股权激励的效力。

企业的经营业绩包括“质”和“量”两个方面,利润是从“量”的角度来评价企业的获利能力,而现金流量则是从“质”的角度评价企业的获利能力,进而更有效地评价经营者业绩,二者只有相互配合,才能相得益彰。财政部等四部委于1999年颁布并于2002年修订的国有资本金效绩评价体系,尽管说自颁布以来出现诸方面的意见有其完善的必要[8],但其综合企业盈利能力、资产周转能力、偿债能力、发展能力等方面结合企业当前利益和长期发展,对企业经营业绩从“质”和“量”两方面进行打分修正,并结合定量和定性的方法对经营者进行评价的思路是值得肯定的。至少,对目前国有上市公司实施股权激励计划进行绩效考核可以提供一种相对更全面的考核方式。

质疑六:行权价格

《办法》规定,股权授予价格应不低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司标的股票的收盘价和前30个交易日内标的股票的平均收盘价的较高者。

从以上规定可以看出,《办法》要求国有上市公司对行权价的确定大多以股权激励计划出台时间附近的价格作为各期的固定行权价。而固定行权价的问题在于由此可能出现部分公司的高管人员为了获得有利的行权价格,在出台股权激励计划时,人为将最近一个时期的业绩降低,从而给市场造成业绩下滑或业绩未达预期的假象,从而人为压低股价并使其走低,以保障高管人员在较低价位行权,然后报出正常业绩,并通过不成熟的股票市场设法拉高股价,以实现通过行权获得巨额收益的目的。而且,过低的期权行权价或股票认购价,使公司高管们在一开始就享有了巨额收益,这在一定程度上弱化了他们努力经营的积极性,也与股权激励的本意是不相符的。

再有,由于股权激励没有区分股票价格的变动是源于经理层的努力还是源于行业或市场整体的变化。我国证券市场的定价因素的研究结果[9]表明,股票收益的变动79.4%是受市场风险因素影响的,说明市场风险仍是影响股票收益最主要因素,市场强大的驱动力将使股票收益表现出显著的“同涨同跌”趋势。由此,在整个股权有效期内固定行权价一成不变的情况下,即使股东收益远远低于竞争对手或整个市场已实现的平均收益,经理人仍然能从股价上涨中获益。股权激励计划本来是为了对绩效给予奖励,但糟糕的是,股东不得不慷慨地为平庸而不出色的业绩掏钱。

对于上述问题的规避,笔者认为可以对行权价进行指数化修正,行权价=授予日的股票公平市场价格×行权日指数值/授予日指数值[10],即行权价在某一固定价格基础上进行浮动,它和一个选定的指数(行业指数或综合指数)联系在一起,随着指数的升降相应调整行权价,不仅考虑到公司的绝对业绩,还考虑到公司的相对业绩,并平滑了股市中股价的波动,这样能更好地实现对经营者业绩优劣的奖惩。

质疑七:行权期限

《办法》规定,每期授予的股票期权,均应设置行权限制期和行权有效期,限制期原则上不少于2年,行权期不低于3年且原则上分批匀速行权;对于限制性股票,其禁售期不得低于2年,解锁期不低于3年且原则上采取匀速解锁的办法。

应该说,《办法》规定的分期行权要求可以有效避免即期支付引发的高管人员短期化行为的倾向,引导高管人员的持续努力,促使股价的不断上升来保证自己的利益不受损失,从而使股东利益与高管人员利益的双赢局面得以实现。然而,《办法》的分期行权规定也存在着问题:

首先,两年的行权限制期(或禁售期)过长,与国企经营者任期出现偏差,从而会减弱对高管人员的激励作用。一项调查表明,国企领导作为国家干部,其平均任期仅为3年左右时间,同时越是效益好的企业,企业领导的位置越不稳定,因为这样的企业领导通常会有更多的升迁机会[11]。可见,在经营者任期较短的情况下,如果行权限制期(或禁售期)过长,则高管人员有可能会对将来的不确定的股权收益失去兴趣,从而减弱了对高管人员的激励作用。而且,在这种情况下,国企经营者可能会放弃获得剩余索取权的报酬的努力,转而追求获得剩余控制权的报酬,从而股权激励失效,激励机制再次回到原有的状态。由此,笔者认为,要么完善国企经营者的聘用机制,要么缩短行权限制期(或禁售期)同时延长行权有效期(或解锁期)以回避以上问题。

其次,《办法》规定,无论是期权的行权还是限制性股票的解锁,原则上均采用分批匀速行权或匀速解锁的办法,但并没有要求期权授予者必须分期行权或股票授予者必须分期兑现。以主板上市公司中首个获得监管部门批准的G万科股权激励方案为例,万科规定,在满足股票授予相关条件的前提下,经过第一年储备期、第二年等待期后,第三年可交到激励对象手上。激励对象拿到这些股票后,每年最多可以卖出25%②。但并没有要求高管必须要每期卖出这25%。由此,这为公司盈余操纵进而操纵股价提供了空间。公司高管只要在每期将业绩做到可以行权或解锁的限度即可,但并不行权或股票兑现,而是利用利润平滑将收益集中到想要行权的那一期集中释放来拉高股价,同时将多期累积的期权(或股票)一次行权(或兑现),从而自己赚个盆满钵溢。上市公司高管辞职套现已不是什么新闻。另据上海证券交易所披露,仅在2006年8月28日至2007年1月7日之间就共有5家公司高管董事存在股票套现行为[12],这些公司高管建仓后绝大多数公司股票均出现急剧拉升行情。在2006年股市行情大涨之际,更是有多家公司高管利用内幕信息高抛低吸,获利丰厚无一例外。由此,《办法》对于分批获得行权的期权或分期获得解锁的限制性股票,应要求其必须在当期行权或兑现,以降低公司高管的盈余管理空间并保证高管人员在每期都最大化其努力程度。

综上所述,尽管《办法》设置门槛较高,实施谨慎,但在国有控股上市公司尚未解决内部人控制,实施股权激励的行业属性、股权授予数量、激励方式、绩效考核以及行权价格与期限等要素尚需完善的情况下,这种股权激励仍有可能无效,甚至演变成一种“礼物”,成为经理人瓜分国有资产的“盛宴”。

参考文献

[1]佘慧璟.股权激励,心动且慢行动[J].企业管理,2005,(11).

[2]朱恩磊.管理层股权激励政策绩效研究[D].首都经济贸易大学硕士论文,2006.

[3]赵风波.股权激励需过绩效考核关[J].上海国资,2006,(2).

[4]许彩国.我国独立董事制度的十点质疑[N].天下论文网,2007-11-21.

[5]刘海英.基于企业理论的管理层股权激励分析[J].求索,2007,(7).

[6]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究,2000,(3).

[7]张立华.股权激励的突破[J].经营管理者,2007,(2).

[8]马会起.我国国有企业效绩评价体系研究[J].生产力研究,2008,(7).

[9]许年行,吴世农.资产的理性定价模型和非理性定价模型的比较研究[J].经济研究,2004,(6).

[10]陈登峰.股权激励中行权价的设计[J].资本市场,2007,(12).

[11]曹海成.关于国企实施股权激励的冷思考.特区经济[J].2001,(5).

[12]李丛.国有控股企业实施“股权激励”问题浅探[J].中国总会计师,2007,(8).

注释:

①上市公司股权激励情况一览,中金在线数据中心,www.cnfol.com,2008-01-18-13:52。

②资料来源:万科企业股份有限公司首期(2006~2008年)限制性股票激励计划,万科官方网站。

基金项目:国家自然科学基金:基于自由现金流量的我国上市公司业绩变化研究(项目编号:70672013)。

作者简介:马会起(1976-),男,河北沧州人,四川财经职业学院会计系教研室主任,中国注册会计师,博士生,研究方向:金融投资与财务;干胜道(1967-),男,安徽天长人,四川大学工商管理学院教授、博士生导师,研究方向:会计与财务管理。