买空卖空机制探析

许　鋆

提要 本文通过对买空卖空机制在资本市场上作用的分析，以及融资融券在世界各国的交易模式及风险管理方法，对我国实行买空卖空机制提出若干建议。

关键词：买空卖空；融资融券；交易机制

中图分类号：F83 文献标识码：A

一、买空卖空机制的作用

证券的买空机制是指投资者在缺乏资金的情况下通过经纪人向证券公司借入资金从而买入证券的一种交易机制；卖空机制是指投资者自身在未持有证券的情况下通过经纪人向持有证券的投资者借入证券并卖出的一种交易机制。在资本市场上，买空卖空的具体形态就是融资融券。融资交易即为买空，融券交易即为卖空。

在发达的金融市场买空卖空机制在资本市场上起到了重要作用。首先，买空卖空机制能够对市场上金融产品的价格起到约束机制。资本市场上许多金融衍生产品的理论价格就是由无套利定价法制定的，也就是当市场上某种金融产品的定价与其本身合理的价格产生偏离时，投资者能够进行无风险套利从而获得无风险利润，而买空卖空机制是套利得以实现的必要前提。例如，当股票A的期货价格高于其理论价格时，投资者可以通过卖空无风险资产（例如借款）买入股票A，并同时卖出股票期货（即做空期货），在交割时，将手中持有的股票A的多头进行交割并归还借入的无风险资产，同时获得无风险利润，当市场上有大批投资者进行套利时，期货的需求上升，价格下降从而收敛于理论价格。在拥有买空卖空机制的市场上由于只要有投资者能够发觉衍生品的错误定价立即进行无风险套利交易，那么市场上套利的力量将是无穷的，使得金融产品的价格始终围绕其固有价值波动，以维护市场稳定；其次，买空卖空机制为市场提供了流动性，投资者通过买空卖空机制可以增加自身投资的灵活性，不必过多地受到资本不足的限制，从而节约了交易成本；再次，买空卖空机制为投资者提供风险管理的有效途径。期货、期权、互换等金融衍生品为投资者、企业提供了丰富的风险管理工具以规避各种风险，而买空卖空机制则是风险管理的重要环节。引入买空卖空机制的存在才能使得各类金融产品的价格维持在合理水平，投资者才能通过衍生品与标的资产之间的收益相关性进行构造组合使得风险管理得以进行。同时，买空卖空机制能够使得投资者更加巧妙地构造投资组合用以复制各类金融产品。例如，投资者可以通过卖空一篮子证券买入一定量的股指期货，从而构造成固定收益产品或是复制其他证券。

虽然买空卖空机制能够维护证券市场的稳定，为投资者规避风险增加投资多样性，但是对于证券市场的负面影响也是不可低估的。首先，买空卖空机制可能造成市场动荡。由于市场上金融产品的即时价格是由多空双方的力量对比而形成的，如果过度买空卖空将导致价格急剧波动，从而加大了市场的系统性风险。美国在30年代的大萧条中，政府认为股市暴跌很大程度上是由于融资融券的滥用造成的。1997年亚洲金融风暴中，索罗斯等大型对冲基金就是利用东南亚国家固定汇率制度的漏洞，通过大量卖空泰铢进行高杠杆操作获得巨额收益，同时也引发了这场波及世界的金融危机，因此，买空卖空制度通常会成为恶意炒作的工具。在规模小、不发达的市场上，由于市场容量较小，投资者不够理性，买空卖空操作具有很大的风险性。在大盘走跌时，买空卖空机制会造成巨大做空动力，产生放大跌幅效应；在大盘上涨时，由于大量投资者买空证券造成证券需求放大，市场价格上升放大，产生泡沫。其次，该机制还会产生“逼空”风险。所谓“逼空”风险是指借出证券的投资者就可以通过要求卖空者归还证券从而导致卖空者要从市场赎回证券以平仓，如果卖空的股票的流动性不好或者借出证券的投资者手中持有大量证券，即市场上该证券的供给量很小，那么卖空者很有可能在高位平仓从而造成损失。

二、买空卖空的交易模式与风险管理

融资融券在各国市场上的交易模式不尽相同，主要形式有美国模式、日本模式、瑞士模式和芬兰模式。美国模式的借贷过程直接通过证券公司在市场上的双边交易完成，其特点在于无需专门授信公司作为媒介。日本模式的借贷过程是通过设置专业化的证券金融机构作为信用交易体系中连接证券和资金的枢纽。瑞士模式以中央登记结算公司（或功能类似的机构）为证券借贷授信主体，根据股票规模和流动性选择可供借贷的证券，并制定可以借入股票的投资者的条件。芬兰模式亦称直接授信模式，该模式是证券借贷双方在集中交易市场直接授信，也即交易所为主导角色。

由于融资融券是买空卖空机制的表现形式，其为市场提供流动性，在促进市场效率上具有重要作用，但是其所带来的风险也是不容忽视的。在可以进行买空卖空的资本市场上，各国均对买空卖空进行了不同程度的限制。归结起来主要在证券的选择、资格认证、头寸控制、信息公开、交易抵押和税收等方面进行风险管理。以下对各方面进行具体述评：

1、证券选择。由于买空卖空机制要求证券具有较高的流动性，只有流动性较好的证券才能进行卖空，否则投资者就难以通过经纪人轻易借到并进行卖空，同时投资者卖空缺乏流动性的证券易导致“逼空”行为的发生。

2、资格认证。该规则主要是为了应对过度的投机行为导致买空卖空的投资者无法平仓，从而导致违约风险。我国在投资者资格认证方面也进行了一定的规定，我国《证券公司融资融券试点管理办法》规定，并非所有投资者都可以参与融资融券的交易。在投资人具体参与前，证券公司应当了解该投资者的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好等内容。对于不满足证券公司征信要求、在该公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的投资者，以及证券公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。

3、头寸控制和信息公开。交易所必须对买空卖空的投资者所持有的头寸进行控制，如果投资者持有过多的空头头寸将会增大投资风险，同时也给其他投资者带来巨大风，。因此，对于市场的投机者，必须通过头寸控制以避免过度投机。当然，对于套期保值者及套利者而言，由于其手中拥有多头头寸，则无需头寸控制。证券公司影响市场公开其头寸的持有情况，以保证信息公开透明。我国《证券公司融资融券试点管理办法》的规定：证券交易所可以对每一证券的市场融资买入量和融券卖出量占其市场流通量的比例、融券卖出的价格做出限制性规定，并可以对融资融券交易指令进行前端检查，当融资融券交易活动出现异常时，可以暂停交易。

4、交易抵押制度。在众多风险管理的手段中，交易抵押制度是最为有效的规避风险的方法。其具体形态就是保证金制度，各国的保证金比例各不相同，在美国如果投资者要从经纪人处融入股票，则需要50%的保证金，其账户的维持保证金比例为25%。而在香港证券交易所对于卖空证券的投资者的保证金比例达到105%。保证金的逐日盯市制度是其在市场上发挥其优越性的重要保障，每日结算投资者的盈亏状况，如果投资者无法及时补充保证金则进行强制平仓，以减少市场风险。

5、税收制度。对买空卖空征收较高的税收，从而增加买空卖空的成本，从而影响投资者的投机行为，以降低市场上的投机风险。

三、买空卖空在我国

我国证券市场上长时间实行“单边”交易模式，即投资者不能买空卖空，市场不发达，许多通过买空卖空机制维持价格稳定的金融衍生产品无法推出（例如股指期货）。近年来，随着我国资本市场的发展，投资者对于金融产品多样性的需求逐渐增长，买空卖空机制以及众多金融衍生品的推出已成必然。2008年10月，中国证券监督委员会公布将正式启动证券公司融资融券业务试点工作，但是直至今日融资融券试点工作仍未实施。证券监督委员会的忧虑是清晰的，我国的资本市场起步时间短，并且长时间被投机力量所主导，融资融券推出后对市场造成的影响还是未知数。特别是在金融危机的背景下，资本市场冷淡，如果推出时机不合适可能导致股市暴跌等不良后果。因此，风险管理手段的完善与否也直接关系到融资融券在资本市场的作用，监管的缺失与过度都会使得融资融券在市场上的作用适得其反。

展望未来融资融券的发展，其他国家的成功经验值得学习，可以归结为：（1）融资融券的金额和数量必须予以严格限制，防止过度投机；（2）抵押保证金制度，由于我国有涨跌幅制度，故而保证金数额只要高于资产价值的10%就能完全消除风险，但是随着金融工具的发展，保证金数额必须随着最大盈亏比率的变动而变动；（3）对买空卖空行为征税，增加交易成本以限制过度买空卖空；（4）规定只有流通市值总额在一定数量之上的证券才能进行融资融券操作，保证流动性。

买空卖空机制在我国的推行和发展仍需时日，只有当市场时机成熟，制度完善时，适时推出融资融券业务，才能发挥其价格稳定器的功能，为我国资本市场服务。

（作者单位：厦门大学经济学院）

主要参考文献：

［1］Arturo Bris，William N.Goetzmann，Ning Zhu，“Short-sells in Global Perspective”，Yale ICF Working Paper No.04-01，December9，2003，http://ssrn.com/abstract=486264.

［2］James J. Angel，“Short Selling around with applications to SSE”，上海证券交易所网站.

［3］Anchada Charoenrook，Hazem Daouk，“Market-Wide Short-Selling Restrictions”，February 2005，http://ssrn.com/abstract=687562.