“控非”不同于“大小非”

●陆玉龙

作者为经济学家

科学认识“控非”的本质及其市场表现，有利于避免对中国股市总体发展趋势的过度悲观判断

所谓“控非”是指控股股东或第一大股东所持有的非流通股。股改后业界提出了“大小非”概念，“控非”均超过总股本5%，因而被定性为“大非”，混同为“大小非”的一部分，至今没有提出独立的“控非”概念。稍加分析就可以发现，不论在本质还是市场表现上，“控非”与不控股“大小非”相比都有明显不同。正确分析和把握“控非”与“大小非”的主要差异，对判断中国股票市场趋势颇有益处。

“控非”解禁后减持规模很小。以2005年5月9日首批股改的4家公司为例，同方股份、金牛能源没有减持；三一重工先增持后减持，净减持量微乎其微；紫江企业减持规模较大，为7782.95万股，但仅占公司总股本的5.42%。中信证券是较早实现全流通的大盘权重股，“小非”几乎全部减持，不控股“大非”大规模减持，而控股股东中信集团公司所持非流通股分批解禁后，经历了百元高价也都没有减持。有研究机构实证分析表明，解禁“控非”至今总减持比例仅为2.41%。这是为什么呢？这是由“控非”的本质所决定的。

“控非”本质是产业资本。业界认为，“大小非”都是产业资本，持股成本低，解禁后势必大规模减持，这不符合实际。实际上只有“控非”是产业资本，其主要目的是控制运营企业，实现企业和产业的长远发展，因而在正常情况下不会大规模更不会全部减持，因此股改后从市场机制方面说是全流通，而实际上不会全流通。不控股“大小非”所有者不论是个人还是企业，不论是金融企业还是实体企业，在本质上都不是产业资本，而是金融资本，是战略性股权投资或风险投资，其最终目的主要是实现投资收益，因而在满足需要或预期收益时有可能全部减持。可见“控非”与不控股“大小非”之间在起主导作用的资本属性方面具有根本差异，由此决定的减持动机和规模也有天壤之别，因而应该把两者区分开来。

科学认识“控非”本质及其市场表现有利于避免对中国股市总体发展趋势的过度悲观判断。把“控非”与“大小非”混为一谈，把“控非”解禁等同于实际全流通，这必然夸大股改对市场的冲击，难免误判中国股市总体发展趋势。2008年4月著名经济学家韩志国先生撰文《中国股市已陷入一轮长期熊市》指出，“中国股市目前的总市值为27万亿元，流通市值为8万多亿元。也就是说，在未来的三年内，即使没有任何新股发行与再融资，中国股市的流通市值也要激增19万亿元，比现在的流通量增加两倍多”；由此韩先生忧虑道，中国城乡居民“储蓄存款全部进了股市，也无法接住这些巨量的大小非”，这“将对中国股市带来难以预料和无法估量的巨大冲击”。这种观点在业界很普遍，是过度看空中国股市的主要原因之一。据测算，不控股“大小非”已于前三年先行解禁，今明两年解禁的主要是“控非”，比例高达80%以上，因此,充分认识到“控非”的产业资本性质及其减持规模不大的市场表现，就不必也不会对中国股市过度悲观。

“控非”减持值得高度关注。“控非”解禁不是洪水猛兽，但“控非”减持事关重大。控股股东最了解上市公司的昨天、今天和明天，如果“控非”大规模减持，这对公司内在价值及股价走势来说，往往蕴含着重大而负面的趋势性变化，投资者须高度警觉。应建立健全“控非”专项监管机制，及时准确披露其解禁和增持减持信息。目前中国上市公司控股比例普遍较高，平均在50%左右，从长远看降低控股比例是一个必然趋势；绝大部分上市公司总股本较小，可通过增发配股、扩大总股本而不减持“控非”的方式降低控股比例；但一批超级大盘蓝筹股，总股本巨大，“控非”比例远远超过控股所需，若要降低控股比例，“控非”很可能减持，什么时间、以什么方式和价格减持，不仅对个股走势至关重要，而且对中国股市总体运行态势影响巨大，值得高度关注和深入研究。