美国债券市场的过分流动性对发展我国债券市场的借鉴

张文娟 王宝森

摘要:美国债券市场是全球最为发达的债券市场,而且具有较强的流动性。虽然债券的过高流动性使美国的次贷危机的影响更巨大,但同时它也极大地促进了美国债券市场的发展。通过对美国债券市场高流动性的分析,以及对我国债券市场过低流动性的原因剖析,希望借鉴美国债券市场的发展经验,对提高我国的债券市场的流动性提出建议。

关键词:美国;流动性;债券市场;借鉴

中图分类号:F831.5文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)17-0059-02

美国债券市场具有很高的流动性,不管是国债、金融债券、企业债券,甚至垃圾债券都具有很高的流动性。美国次贷危机的爆发揭示了层层包装的“有毒垃圾”(次贷衍生产品)。因为,美国国内外机构大量地争相持有,使美国金融危机迅速向全球蔓延,美国救市、欧洲救市、亚洲救市、中国救市,尽管如此,一场全球性的金融危机似乎难于避免。尽管各种债券过高流动性使美国的次贷危机的爆发影响更巨大,但从另一个方面看债券的高流动性也极大地促进了美国债券市场的发展。

目前,我国债券市场发展较慢,主要因为我国债券的流动性低,那么,能否从美国债券市场的过高流动性得出一些启发,这对我国债券市场的发展具有一定借鉴价值。

一、我国债券市场发展现状

债券市场是我国资本市场重要的组成部分,但我国的债券市场发展相对股票市场来说还很缓慢。2006年,债券市场的成交规模出现了显著的增长势头。虽然目前我国债券的规模还较小,但还是有很大发展空间的。我国早已将发展资本市场,扩大直接融资比重定为金融发展战略,但从我国金融改革的实践来看一直收效甚微,间接融资的比重一直居高不下,很大程度上是由于我国忽视了债券市场的发展。而我国债券市场落后的主要原因是流动性不够。

二、美国债券市场流动性强成因分析

美国债券市场是个较为成熟的市场, 不仅有现货市场, 还有债券的回购市场、期货市场、期权市场等, 债券交易方式日趋齐全,可以满足不同投资者的不同需求。美国债券市场的高流动性,主要从以下三个方面分析:

1.美国债券的二级市场比较发达,参与主体多,换手率高。美国债券市场交易量的90%是通过场外市场实现的,交易主体由进行大宗交易的金融机构,如商业银行或保险公司等组成。同时,二级市场拥有发达的做市商制度,它们提供买卖的双边报价,保持债券的流动性,他们的活动是美国债券二级市场的中心。同时, 电子化交易系统的普遍应用也进一步提高了二级市场的交易效率。

2.美国债券市场可流通债券规模较大, 债券品种发展较为成熟。美国的债券种类主要有三种:政府债券、市政债券和企业债券。美国的政府债券和市政债券的发行量很大,不仅可以免税,还可以旱涝保收。企业债券的利息较高,也吸引了很多投资者。因为发行债券是美国企业融资的主要方式,其融资的灵活性、市场容量以及交易的活跃程度都远远地超过股票市场。

3.美国的信用评级机构和监管机构发展较好,投资环境好。美国的信用评级机构都拥有独立财产并承担无限责任, 完全靠出售自己的评级报告生存和发展。这就从制度上保证了信用等级的真实性和投资者投资选择的科学性。同时,美国证券交易监督委员会(SEC)是政府监管主体,拥有法定授予的制定规则、执行法律与裁决争议三项权力。政府监管尤其强调场外债券市场债券交易的信息披露。美国证券交易商协会(NASD)是唯一的场外交易市场的自律组织,作为一种辅助监管力量,与政府监管相得益彰。这些监管机构保证了证券市场的有序进行,为投资者投资,以及债券的流通创造了良好的条件。

三、我国债券市场流动性弱的成因分析

1.从本质上看,债券市场的流动性应从我国银行和企业的融资渠道分析

中国银行机构的融资渠道主要是居民存款,这主要是因为中国的居民储蓄意识强,大部分钱都会存进银行,使得银行存款数目较大,银行不缺钱所以不会去融资,因此,使得债券的创新没有动力,减慢了资产证券化的进程。同时,中国居民的风险意识较强,对那些高风险的金融产品敬而远之。

中国企业融资主要是间接融资,即从银行贷款,通过直接融资的渠道就是通过发行股票去筹资,对我国的大企业而言热情极高,并且能够满足巨量的融资要求。

从这两个方面来看,中国的银行和企业相对而言都不缺钱,所以,通过债券市场发行债券融资的动力不足,通过债券市场去融资就放缓了债券市场的发展速度。

2.中国的债券市场发展还不成熟

目前,我国的债券市场发展还不成熟,主要有银行间交易市场和交易所交易市场,并且两个市场的交易所互不相通,市场不统一。这样就使得两个债券市场的交易者无法利用同一债券托管账户自由的参与任一债券市场的交易,造成了债券的流动性降低,进行交易的成本增加,债券市场效率低下。

中国的债券市场主要是银行间债券市场,它的参与主体主要是商业银行和其他一些金融机构,在交易所的非金融机构不得进入银行间债券市场进行交易,同时,银行间债券市场是一对一的谈判交易方式,这样就限制了债券的流通。在市场准入的机制下,商业银行也不能进入交易所进行交易,因而使得债券市场的交易不活跃,流动性差。而美国的债券交易主要是在场外进行的,市场参与主体多,债券市场活跃,从而流动性强。

同时,中国债券市场交易的债券品种和期限单一,缺乏债券的创新品种,进行债券交易的也主要是银行间市场的金融机构,交易所的机构投资者较少。美国的债券市场是一个国际化的交易市场,不仅有本国的机构投资者参与,还有国外的政府和机构进行投资。因此,要提高我国债券市场的流动性,应使中国的债券市场国际化,吸引国外的机构投资者注资,中国的债券市场有了新鲜的血液,自然流动性就会提高。另外,中国的债券市场上缺乏卖空机制,而且定价缺乏合理性,债券的价格变动幅度较大,不利于债券交易的进行。

3.债券市场的做市商制度还需健全

我国的做市商制度还不够健全,债券市场上同一报价券种拥有的做市商少,还存在报价不连续,期限不完全,价差不稳定等问题。央行于2001年建立的双边报价商制度是我国债券市场现行做市商制度的基本模式。

4.我国债券市场的评级制度和监管体制尚待完善

目前,我国的债券信用评级制度是由发行人选定信用评级机构并支付评价费用,真正的信用评级制度还不存在。现在的信用评级制度都是依附于各级行政部门的机构,因此,缺乏应有的客观和公正。另外,我国的这些信用评级机构不能随时对发债企业进行持续性跟踪评定,所以,当企业的经营状况发生变化时,不能及时地改变信用等级,从而使得其评级失去了应有的作用。

我国债券市场的监管机制也不完善,债券市场多头监管,监管权力分割严重,造成了监管的高成本和低效率,相应的监管法律、法规还不健全,这些问题影响债券市场的健康发展,也不利于其流动性的提高。

四、借鉴美国债券市场高流动性的经验,发展我国债券市场

1.发展我国债券市场的规模,增加债券的品种,鼓励债券创新

从美国高流动性的债券市场经验可以看出,债券市场的规模大小是决定债券流通的首要条件。我国的债券市场起步较晚,发展也相对落后,远远不能满足我国金融市场发展和经济发展的需要。因此,扩大我国债券市场规模是发展、完善我国债券市场的基本前提。要发展我国债券市场,就要进一步扩大我国债券市场的发行规模,增加发行主体,努力使各类合格企业都能获得发债的机会。

在美国金融市场中, 证券化产品占比超过80%, 而在我国这一比例不超过10%。因此,增加债券的品种,鼓励债券创新,从而满足不同类型投资者的需求。所以,应放宽对企业债券品种的限制,加快证券市场衍生产品的创新,增加信贷资产证券化产品,不断丰富债券品种。

2.健全双边做市商制度, 提高债券市场整体流动性

美国的债券市场是一个流动性好且高度竞争的市场,债券交易绝大部分在场外市场进行,而在场外市场中做市商居于“核心”位置,发挥着活跃市场、稳定市场的重要作用。并且美国债券市场的做市商制度也比较完善,拥有公开、有序、竞争性的做市商制度报价驱动机制,规定做市商必须为所做市的股票维持买卖双向的、连续的报价,随时准备以所报出的股票价格和数量有限地与公众投资者进行买卖交易。做市商为了赚取买卖差价,都会积极报价,且报价具有一定的竞争性和数量规模,因此,债券市场的流动性高。

尽管我国债券市场也引进了做市商的双边报价机制,而且做市债券已经明显增多,但占流通债券总量的比重仍然不高,这也是我国债券市场流动性不高的原因之一。因此,建立和完善我国做市商交易制度,就要建立做市商专用内部报价系统,做市商可以进行双边报价,同时,还能在此系统上发布并共享各自的全部报价,提高报价效率。因此,发展我国的场外交易市场,对于发挥做市商制度也有着不可估量的作用。

3.建立健全债券评级机制,鼓励机构投资者进入

在美国,只有在信用等级为投资等级以上的债券,机构投资者才能进行投资,从另一方面说,只要达到投资信用等级以上,投资机构就可以大胆投资,并吸引大量的国外投资资金。因此,我国应该建立健全信用评级机制,从中国实际出发, 借鉴西方经验, 制定统一的评估指标体系和评级方法,保证评级结果科学性、公正性和一致性。同时,建立一整套严格的法律法规,对信用中介机构进行监督,规范资信评级机构的行为,对其虚假行为应承担相应的法律责任。良好的外部投资环境是保障市场稳定发展的重要因素,从而吸引机构投资者积极地参与债券市场交易。

4.进一步完善监管主体, 提高监管的功能,为提高我国债券市场的流动性创建良好的外部环境

美国债券市场的交易是以场外市场为核心的市场,政府监管与自律组织监管是其场外债券市场监管的主要方式,监管的核心问题是债券交易的监管。美国债券市场交易监管的目标是不断完善债券市场监管法规, 并严格执法。

我国债券市场主要有银行间债券市场和交易所债券市场,两个市场的适用监管条例不同,发行的债券品种及投资者也存在很大差异,使得监管成本高且效率低;自律组织监管近乎处于缺失状态;同时二级市场监管权力分割也很严重。我国可以借鉴美国场外债券市场债券交易监管经验,统一与重塑政府监管主体,强化与突出债券市场的自律组织监管功能,构建我国债券市场的双重监管模式。坚持市场化监管, 增强市场竞争力。为了便于对债券市场进行统一规划和整体监管, 提高市场竞争力, 应逐步将多个监管部门缩减为一个并实施统一管理权。同时, 考虑到相关法律法规的建设, 鉴于我国立法资源和经验的限制, 有必要加快修改现有相关法律法规的步伐。

五、结论

大力发展我国的债券市场,有助于改善我国的直接融资市场,有利于金融创新,从而可以改变中国投资渠道单一的现状,提高资本的周转速度和利用效率。我国债券市场的流动性弱有很多原因造成的,美国债券市场的高流动性对我们具有很好的启发作用,但也一定注意要在结合我国国情的基础上借鉴美国债券市场的发展经验,不能仅注重流动性而忽略了安全性,也就是说,在我国债券市场的发展同时应有效地控制金融风险。