高科技上市公司估值方法研究

顾 颖

摘要:本文首先讨论了高科技上市公司(企业)的界定和特征,接下去着重阐述了高科技企业生产经营特性如何损害了传统企业价值评估模型的适用性,最后根据高科技企业自身特性,提出具体针对高新技术的两种修正方法:一、在考虑高科技企业经营特征的情形下,对传统的企业估值模型进行修正;二、采用实物期权的方法。

关键词:高科技上市公司企业价值评估实物期权

1. 高科技上市公司的特征

1.1 高科技上市公司的界定

高科技产业的具体界定,随着社会经济发展程度的不同而有所不同。19世纪末20世纪初,铁路、钢铁、石油、玻璃等行业即已属于高科技产业;20世纪50年代,勘探、地球物理、深海技术、雷达信号处理等军工产业被归属于高科技产业;20世纪70年代以来,高科技产业则主要指半导体、计算机、电信、光纤通讯、医学设备、生物医药、精密仪器;自上世纪末以来,又把电子信息、软件、互联网、数据网络系统等划分到高科技产业。

相对于普通社会大众对高科技产业一般且比较宽泛的界定,联合国教科文组织(UNESO)将高科技产业细分为信息、生命、新能源、新材料、空间科技和海洋科技等门类;经济合作与发展组织(OECD,简称为经合组织)则提出了高科技产业的五个具体特征:(1)强化研究与开发工作;(2)对政府具有重要战略意义;(3)产品与工艺老化快;(4)资本投入风险大、数额高;(5)研究开发及其产品生产具有高度的国际合作与竞争性。

尽管高科技产业内容随着社会经济的发展而不断变化,但是高科技产业的界定在当时的历史情形下,均有一个共同的特点,即相对于界定时的科技发展水平来说,高科技产业的技术含量相对较高,在一定程度上引领着经济发展的方向,对整个经济体而言具有一定的正向外部性。

鉴于高科技产业在整个经济体系中的引领作用,世界各国政府对高科技产业的发展均相当重视,为扶持其发展推出了各项优惠的政策。这样,对高科技产业的区分与界定就不仅有着经济理论上的意义,而且有着法律政策上的意义。我国科技部于2000年7月专门出台了针对国家高新技术产业开发区内高新技术企业的认定条件和办法。该办法根据世界科学技术发展趋势和我国的科技、经济、社会发展战略,划定高新技术范围如下:(一)电子与信息技术,(二)生物工程和新医药技术,(三)新材料及应用技术, (四)先进制造技术,(五)航空航天技术, (六)现代农业技术,(七)新能源与高效节能技术,(八)环境保护新技术,(九)海洋工程技术,(十)核应用技术,(十一)其它在传统产业改造中应用的新工艺、新技术。

1.2 高科技上市公司的特征

高科技企业在生产、经营以及财务方面具有如下特征:

1、与传统企业相比,高新科技企业具有高投入、高风险、高收益的特征,其未来不确定性巨大,且缺乏科学、客观以及可靠的度量方法。由于科学技术发展日新月异,以高新技术产业化为己任的高新技术产业所从事几乎是一项全新的事业。首先,生产过程具有极大的不确定性,从一项新的科研成果变成一项新产品,中间要经过工艺技术研究、产品试制、中间试验和广大生产等多个环节,每一个环节均有失败的风险。其次,新产品的市场往往尚未形成,新产品在问世前,究竟在那些方面能够得到应用,实际应用的效果如何以及能否取代旧的产品,均具有较大的不确定性。

2、高科技企业发展的阶段性与经营决策的动态序列性。所谓阶段性是指从新技术的发明到新产品的生产,要经历研究开发、中间实验、市场化推广等阶段,每一个阶段均面临巨大的风险,但是每一个阶段所面临的风险特征及水平又存在较大的差异。所谓经营决策的动态序列性是指企业可以根据上一阶段的技术开发研究进程以及对最新市场等外部环境的把握,调整企业的投资行为,从而能够对企业预期未来现金流进行调整,这实际上就是企业面对未来的相机选择权,只是高科技企业在面对新技术带来的不确定性时,相较于一般企业可能会面临更多的选择机会。

3、科技创新活动成为企业经营管理的重要内容。在高新技术企业中,科技创新无一例外成为企业经营活动的一个重要组成部分,这也是高新技术企业区别于传统行业企业的主要特征。这一方面意味着高新技术企业要配备相应的科技人员和设备从事技术开发工作;另一方面则表明专利技术、工业产权等无形资产会在企业资产中占有相当的份额。国家关于高新技术企业的认定对这些方面均提出了明确的要求。

2. 高科技上市公司经营特征损害了传统企业估值模型的实用性

关于企业价值确定理论及方法的研究是现代金融学的重要组成部分,也是证券(股票)分析师在进行股票实务分析时最为关心的核心问题,而且企业管理者所有的经营决策均围绕着企业价值最大化而展开,因此,科学、客观地确定企业价值不仅在经济学、管理学上具有十分重要的意义,而且其分析确定的过程及结果还会对企业管理者行为产生实质性的影响。

2.1 企业价值评估模型

关于企业价值确定的理论研究最终可以归结为系统化的企业价值确定模型,借助于这样一些模型,我们可以获得不同企业的具体价格。

根据传统的教科书,企业定价模型大体上可以分为以下三种类型:

2.1.1 现金流量折现模型

现金流量折现模型是最为经典的企业价值评估模型,其基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则,也就是任何资产(包括企业或者股权)的价值是其产生的未来现金流量现值。

根据现金流量折现模型,我们首先要估算企业在未来一段时间内的自由现金流量,再选定恰当的折现率,将未来现金流量折算到现在价值之和就是企业当前的价值。

从理论上讲,现金流量折现模型无疑最为科学合理,但其带有一定的假说成分,比如在资本成本的确定中,至今关于资本资产定价模型依然存在着较大的争议,而且该方法依赖于对未来前景进行过于具体的假定,不可避免地导致评估过程带有评估者个人的主观色彩,使得整个评估过程的客观性、科学性大为下降,一般认为该方法实际操作性不强,并不为多数分析师所采用,即便采用,也不具有很强的标杆作用。

2.1.2 经济利润模型

经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值,也称经济增加值。

经济利润=投资成本×(投资资本报酬率×加权平均资本成本)

=投资成本×投资资本报酬率×投资成本×加权平均资本成本

=息前税后利润×资本费用

经济利润是与会计利润相对应的概念,两者的主要区别在于经济利润还需要扣除股权资本费用,而不仅仅是债务费用;会计利润仅扣除债务利息,而没有扣除股权资本成本。

企业价值评估的经济利润模型:

企业价值=投资成本+预计经济利润的现值

该模型的基本思想是:如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益,即经济利润等于零,则企业的价值没有增加,也没有减少,仍然等于投资资本。

经济利润模型越来越受到重视,逐步成为最受推崇的模型,不仅受到学术界的广泛赞成,许多有影响的咨询公司也在实务中使用这类模型。

2.1.3 相对价值模型

这类模型是运用一些基本的财务比率来评估一家企业相对于另一家企业的价值,即根据市场上同类企业的价值确定所评估企业的价值。主要分为两大类,一类是以股权市价为基础的模型,包括股权市价/净利润(市盈率模型)、股权市价/净资产(市净率模型)、股权市价/销售额(市销率模型)等比率模型。另一类是以企业实体价值为基础的模型,包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比率模型。

相对价值模型试图克服现金流量模型与经济利润模型等确定企业价值过程中的主观随意性,该方法认为企业无所谓内在价值,即使有也无从把握,而只有相对价值才具有操作层面上的现实意义。内在价值模型的基本假定是:同一行业的企业之间有较大的可比性,相关指标符合正态分布。其基本思路是:如果不同的企业从事的业务相同或者相近,那么他们应符合几乎相同的估值尺度。使用相对估值法要完成三个关键步骤:第一步是确定标准价格,即对不同企业的共同评价标准,如市盈率、市净率、市销率等,其中市盈率还涉及到是使用静态的每股收益指标,还是使用预测的动态每股收益指标。第二步是寻找并确定作为比较基准的企业。第三步是在控制不同企业差异的情形下,依据基准企业的估值基准,确定目标企业的价格。

相对价值模型虽然较现金流量模型与经济利润模型更为简单、实用,但也存在一些不容回避的局限性:(1)该模型只能说明可比企业之间相对价值的高低,对于同行业的所有企业是否系统性地被全部低估或者高估,则无法得出相应的结论;(2)在现实世界中往往缺乏严格意义上的可作为比较基准的企业,即使属于同一个行业,不同企业的生产、经营以及财务也往往各有其特点;(3)目前尚不存在能够比较全面反映影响企业价值各种因素的判断基准。

2.2 高科技上市公司的生产经营特征降低了传统企业估值模型适用性

现金流量折现模型、经济利润模型以及相对价值模型各有其特点,对不同类型企业的适用性也不一样。比如现金流量模型对于未来业绩成长相对比较容易确定的公用事业、高速公路类公司,说服能力就比较强;市盈率模型适合于连续盈利,并且β值接近于1的企业,但如果企业在当期以及未来一段时间的收益为负值或者不同年度收益剧烈波动,市盈率模型则基本不适用;市净率模型则适用于需要拥有大量资产,净资产为正值的企业。

因此,由于高新技术企业生产经营中的特点,决定了传统企业价值评估模型应用于高新技术企业会出现较大的偏差。

1、现金流量折现模型应用于高新技术企业价值评估主要存在如下几个方面的问题:(1)由于新产品生产过程的不确定性、市场尚未完全形成以及企业过去缺乏切实可靠的收入及盈利记录等,导致对未来现金流量不能够进行准确可靠的预测,使得模型适用性不强;(2)高新技术企业发展的阶段性与经营决策的动态序列性,可能意味着在企业不同的经营阶段,风险特征存在较大的差异,且由于缺少企业自身以及类似企业过去经营、盈利以及估值的相关记录,使得一方面需要对处于不同阶段企业的风险进行分段分析,另一方面又缺乏进行分段分析确定相应风险系数所需要的相关数据资料。而且,传统的风险处理方法通过提高对未来现金流量的折现率,或者通过确定当量系数来降低未来现金流量的现值,这样可能会不恰当地减少企业价值。

2、由于经济利润模型与现金流量模型在本质上是一致的,经济利润模型应用于高新技术企业价值评估存在的问题与应用于现金流量模型基本上是一致的。

3、相对价值模型应用于高新技术企业价值评估主要存在如下几个方面的问题:(1)高新科技企业将新技术进行产业化,企业自身往往并没有从事过类似的业务,有时甚至整个经济体中也未有其他企业从事过类似的业务,这就导致企业的盈利前景很难预料,而市盈率模型要求有稳定的或者稳定增长的盈利能力,因此,用市盈率模型来评价前景不确定性程度较高的高新技术企业往往捉襟见肘;(2)由于与传统行业企业比较,专利技术及非专利工业产权等无形资产往往占有高新技术企业资产的相当大的份额,占净资产部分的份额可能更高,而专利技术及非专利工业产权等无形资产价值的确定方法远不如货币资金、固定资产等有形资产科学可靠,不同的人往往莫衷一是,这就大大损害了市净率模型的说服力;(3)由于运用高新技术生产新产品的市场可能尚未完全形成,往往既孕育着巨大发展的可能性又包含有失败的风险,在这样的情形下要可靠预测未来收入的增长前景就具有相当大的难度,因而应用市销率模型同样也就不具有较高的可靠程度。

3. 传统模型如何应用于高新技术企业估值

如何针对高新技术企业的特点,对传统企业价值评估模型所涉及的变量与参数进行适当修正,从而比较准确、科学地进行企业价值评估一直是学术界以及实务界非常关心的问题。目前,通过对传统模型进行修正来实现对企业价值进行评估主要包括如下几个方面:

3.1对研究开发费用进行调整

根据现行会计准则,内部研究开发费用所形成的无形资产成本,仅包括可直接归属于无形资产的创造、生产并使该资产能够以管理层预定的方式运作的必要支出。在开发无形资产过程中发生的除上述可直接归属于无形资产开发活动的其它销售费用、管理费用等间接费用、无形资产达到预定预定用途前发生的可辨认的无效和初始运作损失、为运行该无形资产发生的培训支出等均不构成无形资产的开发成本。

上述研究开发费用确认为无形资产的做法,尽管体现了会计上的谨慎性原则,但是实际上扩大了研究开发实施当期的费用支出,低估了研究开发成果的价值。实际上也就是低估了企业在研究开发当期的资产,同时也就低估了技术成果开发成功、新产品生产过程中的成本费用支出。这样一种将成本费用从未来转移到当前的行为,对于研究开发费用占企业资产比例相对较小的传统行业企业来说,对企业价值评估的影响也不是很大。但对于研究开发费用占企业资产比例相对较高的高新技术企业来说,这种系统性的偏差会对所评估的企业价值产生系统性的影响。

上述调整的原理的虽然简单,但实际操作的难度可能却比较大。这是因为管理费用中研究开发费用由于没有按项目单独归结到特定的无形资产项目,仅依据报表根本无法进行归结,有的甚至在管理费用中并没有列出下面的明细项目,调整更是无从说起。至于未归结到管理费用的开发活动的其它销售费用、无形资产达到预定预定用途前发生的可辨认的无效和初始运作损失,其归结更加困难。

3.2 使用未来企业业务成熟时的净利润

高新技术企业在处于技术开发阶段或者产品市场推广初期时,盈利情况极不稳定,可能没有盈利记录,甚至在未来数年均没有盈利的可能。对于这样情形下的公司,传统的市盈率模型几乎不能适用。

BT Alex Brown公司的证券股票分析师Andrikopoulos针对这样一种情形,提出了理论盈利倍数分析模型(Theoretical Earning Mutiple Analysis)。其原理是首先估计企业业务成熟时期望得到的营业收入增长率和营业利润率,然后对企业的未来盈利水平进行预测,再依据预测的利润和企业当前的股价就可以计算股票的市盈率,进行相关的估值。这实际上是通过把动态市盈率估值模型中未来数年的市盈率转换成为企业当前市场价值与业务发展成熟时(未来不确定时点)利润水平的市盈率的方法,来实现对高新技术企业的估值。

但是,该方法的运用需要对企业未来可能较长一段时间的营业收入增长率、营业利润率以及其它许多重要变量做出估计才能够进行相关的预测,对于营运历史较短且业务计划尚未完全付诸实施的大多数高新技术企业来说,对这样一些变量做出较为精确的估计是相当困难的,很大程度上仅仅是猜测而已,这与预测业务发展情况比较稳定的传统行业企业未来一、两年内公司盈利状况的准确程度几乎不可同日而语。因此,该方法的可靠性和模型自身的说服力存在相当程度的缺陷。

3.3 使用市销率模型

市销率模型对于传统行业企业的估值来说,通常处于辅助地位。这是因为市销率模型没有考虑不同企业间成本费用控制水平的差异,而后者与企业的营销水平等一样均是企业经营管理的极其重要的一个方面。

但是对于处于产品市场拓展期的高新技术企业来说,今天的市场份额就意味着企业在未来的盈利能力,且在市场快速扩张阶段,由于营销费用的巨幅增加,盈利业绩的不能尽如人意往往不可避免。在这样的情形下,运用市盈率模型进行估值无疑会让人误入歧途。

使用通常情况下处于辅助地位的市销率模型,往往起到意想不到的效果。这是因为在处于市场快速拓展阶段时,管理能力优秀的企业均会把主要精力放在市场份额的拓展上,成本费用控制在这一阶段往往退居比较次要的地位,当前市场份额意味着未来的盈利前景,使用这一模型自有其合理的因素。

4. 实物期权法应用于高新技术企业估值

4.1 什么是实物期权法

期权是期权合约选择权(Option on Future Contracts)的简称,是指向投资者提供的一项在到期日或之前按一个固定价格(执行价格)购买或者出售一定数量标的资产的权利。

期权应用于现实资产时被称为实物期权(real options),是指按照期权概念定义的现实选择权,是与金融期权相对的概念。实物期权与金融期权相比,最重要的区别在于其不可交易性,不仅是作为实物期权标的物的实物资产或者建设项目一般不存在交易市场,而且实物期权本身几乎也不能够进行交易。此外,相较于金融期权,实物期权还具有以下三条性质:(1)非独占性,实物期权往往不具备普通意义上所有权的独占性,即它可能被多个竞争者共同拥有,因而是可以共享的。对于共享实物期权来说,其价值不仅取决于期权自身的条款设置,还取决于其他所有者可能的策略选择。(2)先占性,该特性由非独占性所导致,是指首先执行实物期权可获得的先发制人效应,主要表现为取得了战略主动权。(3)复合性,在很多场合下,各种实物期权存在着一定的相关性,这种相关性一方面表现为同一项目中内部各个子项目之间前后相关,而且表现为不同投资项目之间的相互关联。按照实物期权的内部构成,可以将其分为单一期权与复合期权;还可以按照分享程度的不同,分为独占期权和共享期权。

实物期权法的基本原理是把企业看作若干实物期权的组合,企业的价值等于现有资产现金流量的现值加上各种实物期权的价值。麦肯锡(Micknsey)公司把实物期权估值方法分为四个步骤:(1)确定企业所包含的实物期权,一般根据企业的行业特征、市场发展状况、产品的生命周期等因素确定企业所包含的实物期权;(2)确定实物期权的各个期权要素,使得实物期权的各个要素符合金融期权的特性,满足各项假设条件;(3)选择估值方法,实物期权的具体计算方法主要有两种,一是直接用公式(Black-Schloes 期权定价公式)计算,二是用二叉树方法计算;(4)估值结果调整,主要是考虑企业所包含各种期权的相互作用以及在假定条件下进行敏感性分析。

4.2 在高新技术企业估值中应用实物期权法

由于高新技术企业经营的具体特征,我们认为有必要对以下几种具有实物期权性质的资产进行特别评估:

1、专利技术和非专利技术等工业产权中的实物期权。很多高新技术企业资产包括了未来可能给投资者带来超额利润的专利技术和非专利技术等工业产权构成的无形资产。拥有这样一些无形资产的高新技术企业,只有当预期产品销售产生的净现金流超过开发成本时,企业才会使用该项技术,因此,专利权可以看作是一项看涨期权。

2、研究开发中的实物期权。高新技术企业由于其自身生产经营的特点,研究开发费用较传统行业企业高出许多,比如IBM、微软和英特尔每年的研究开发投入经费都在50亿美元以上,其中微软和英特尔的研发投入占销售收入的10%以上,三星电子也达到9%左右,其研发人员达到2.7万人,占员工总数的40.5%。

研究开发与美式期权有相似之处,研究开发费用(如果已经过中试,还有中试费用)类似于期权的期权费,科研成果产业化所发生的投资相当于买入期权的执行价格,使用这项技术所获得的收益相当于期权标的资产的价格。

在计算得到实物期权的价值后,将企业资产产生现金流量的现值与之相加即可得到企业的总体价值。

参考文献:

[1]王忠波,《高科技企业估值方法研究》,深圳证券交易所综合所2001.11.27 深圳综研字第0045号.

[2]科技部,《国家高新技术产业开发区高新技术企业认定条件和办法》,科技部2000年7月23日颁发.

[3]刘华鹏,《实物期权理论及其应用前景研究》,论文网.