美国次贷危机的虚拟经济视角

李文军

当前,由美国次贷危机引发的全球金融危机不断蔓延和深化,全球实体经济遭受巨大连累和冲击。笔者认为，金融危机及其导致的实体经济衰退是虚拟经济过度发展的必然恶果。我国发展虚拟经济应切实防范虚拟经济短期内的过快发展和剧烈波动带来的各种风险。

美国虚拟经济过度发展引发全球金融危机

自2007年8月美国次贷危机全面爆发，延宕至今已殃及全球实体经济。这场危机肇始于美国房地产市场泡沫破裂，并随房市继续下探而呈逐步升级和扩散之势。2008年9月，随着美国两大住房抵押贷款机构房利美和房地美被强行“国有化”，投行百年老店雷曼兄弟公司无奈破产，投行巨擘高盛、摩根士丹利变身转型，美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行被收购，次贷危机更引发了新一轮全球金融动荡。如果说美联储前主席格林斯潘将美国正经历的金融危机称为“百年一遇”还有些言过其实的话，但将其视为自上世纪30年代“大萧条”以来最严重的金融危机应是恰如其分的。究其背后的深刻原因，美国虚拟经济过度发展，创造了过多的流动性无疑是造成这场危机的主要根源之一。

20世纪70年代初，美元与黄金挂钩的“布雷顿森林体系”解体，国际货币增长开始脱离物质生产的制约，给虚拟资本市场的快速发展准备了物质条件。20世纪90年代初，全球“冷战”时代结束，给资本市场发展提供了宽松的政治环境。由此，各类金融商品和衍生品的交易在以美国为首的西方发达国家得以快速发展，并向其他国家迅速扩散。至20世纪90年代后期，世界货币市场的年交易额已经高达600万亿美元，是国际贸易总额的100倍，全球金融产品交易总额高达2000万亿美元，是全球GDP的70倍。

21世纪初以来，为了应对IT、互联网等网络科技股泡沫破灭引发的经济衰退，以及为反恐战争和伊拉克战争提供巨额军费，美国开始实施扩张性的财政和货币政策。降息、印钞、巨额赤字等一系列措施被频频使用。这些措施在使美国经济高速增长的同时，也造成美国债务急剧增加，美元在全球范围内泛滥。在美元本位条件下，通过全球化和金融自由化的推动，美国宽松的货币政策不仅造成了国内的流动性过剩，而且向全球波及，导致全球的流动性过剩和资产价格虚高，推动国际金融资本等虚拟经济形态畸形的暴发式增长，为今日的全球金融危机埋下了伏笔。

在期货市场，1998年，美国的交易所内期货和期权合约交易量总共大约为6.3亿手，到2007年，交易量达到32亿手，增长了4倍多。在过去10年内，必须报告仓位的大型交易商的数量，在芝加哥玉米期货市场、小麦期货市场和纽约商品交易所的原油期货市场，增幅分别为43％、116％和74％。美国商品期货交易委员会公布的资料显示，2007年投机交易占美国原油期货合约交易的70%。在外汇市场，2001年全球每日外汇交易额约为1.4万亿美元，可到了2007年，全球每日外汇交易额就超过了3万亿美元，在短短6年中翻了一倍还多。统计数据还显示，2007年，美国GDP总量为13.84万亿美元，而截至2007年底美国股市总市值逾17万亿美元。2007年美国金融机构杠杆负债比例达到了GDP的130%以上，华尔街金融服务业全年利润占全美公司利润的40%。

以上事实证明，过去几年里，国际金融资本获得了人类历史上速度最快的爆炸式增长，而这正是次贷危机产生的根源。当现有的交易标的无法满足资本需求时，庞大的、疯狂追逐利润的国际金融资本就会推动金融衍生品不断创新，制造出以次级贷为基础的高杠杆、高风险的金融衍生品。由于这种创新已经完全脱离了生产和供需基本面，积聚了巨大泡沫，因此挤破泡沫引发危机将是不可避免。而美元霸权的存在，更是放大了金融危机对全球实体经济的破坏效应。美国GDP在全球所占份额不足25%，但美元却占到全球外汇储备的64%、外贸结算的48%和外汇交易的83%。凭借美元的特殊地位，美国可以通过印纸币来偿还国际债务弥补外贸财政赤字，从而将国内危机转嫁给世界，加剧世界范围的市场动荡和两极分化。

金融危机的后果——正如我们已经看到的——将使流动性由“过剩”状态迅速滑向“紧缩”，从而导致实体经济出现衰退。美国2008年第二季度 GDP年率增长还为2.8%，第三季度将快速降为-0.3%,跌幅创下七年以来的最高水平。2008年第四季度，美、欧、日GDP增长（按季折年率）进一步下探至-6.2%、-5.8%、-12.7%，世界其他国家和地区的GDP，也均出现较大负增长或者增速大幅放缓。众多研究组织、金融机构和经济学者预测，以美国为首的发达国家在2009年仍将承受经济衰退的痛楚。

另一方面，虚拟经济本身也会随着泡沫的破灭而遭受阵痛。2008年全球股票市场受金融危机之殃，其景象可谓哀鸿遍野，惨不忍睹。金融风暴漩涡中心的美国股指遭遇了1931年大萧条时期以来最大跌幅，全年美国标普500指数跌了39.35%，冰岛OMXI15指数以全年94.49%的跌幅登上全球股市跌幅榜首位，俄罗斯股市全年最大跌幅为76%，越南最深幅度下跳达74.29%，“金砖四国”中的印度和巴西，股市全年跌幅都超过40%以上，英、法、德三大股市的跌幅都在四成左右，香港股市也结束过去5年的牛市，全年累积下跌48%，是1974年石油危机以来，指数跌幅最惨的一年，港股市值在2008年跌去了10万亿港元，市值蒸发近一半。国际市场石油期货价格由最高的147美元/桶，到2008年圣诞节已跌至35美元/桶左右，跌幅更是达到惊人的70％以上。

在论及今日美国面临的金融危机困境的原因时，诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨指出：“美国经济的问题统统是把过多的资源投向“柔软”的领域，投向“坚实”领域的资源太少。”同时还指出：对真正的风险管理所作的努力太少，而对创造增加风险的产品所作的努力又太多（约瑟夫·斯蒂格利茨《溃败——没有制造业、没有新观念、我们的经济以什么为基础？》，《文化纵横》2008年第12期第23页。）。斯蒂格利茨的真知灼见表明，美国今日危机的深刻原因正在于实体经济与虚拟经济的不协调发展。

我国虚拟经济发展中的问题

与发达国家相比，我国虚拟经济发展总体上还仅仅处于初级阶段，虚拟经济还难以适应实体经济的需要，同时也非常欠缺驾驭虚拟经济的经验，虚拟经济风险防范能力也较弱。

但是，近年以股市为代表的我国虚拟经济也存在非正常发展问题，股市泡沫异常严重。随着股权分置改革的启动，深沪股市于2005年7月28日触底反弹，上证综指由998点开始启动，到2007年10月16日上涨到6124点的最高点，两年多一点时间涨幅达到惊人的514％。2006年内，沪深A股大约近500只股票涨幅翻倍。其中部分股票更是涨幅惊人，150只股票涨幅超过200%，涨幅最大的王府井涨幅超过800%。上证指数一年里共上涨了1500点，是16年里上涨点数最大的一根大阳线。涨幅为130.43%，是1992年之后最大的年涨幅，是沪市16年历史中第二大年涨幅。两市总市值在2005年7月28日仅为3万亿元，占当年GDP的比例约为16％。而仅仅过了两年后的2007年11月份，沪深两市总市值达到33.62万亿元，相当于2007年我国24.66万亿元GDP的136％。中国经济证券化率的速度超过美国、英国、日本、韩国等绝大多数发达国家或中等发达国家。

我国股票指数快速上涨、市值快速上升是宏观经济高速增长、企业盈利快速提高、流动性过剩、股权分置改革和大盘股上市等多重因素综合作用的结果。火爆的行情和股票市值的大幅上升蕴藏了股市的巨大泡沫。沪深两市6100点之上时的平均市盈率已超过70倍。

泡沫的累积必然需要寻求释放。我国股市甚至早于欧美股市，在次贷危机全面爆发之前就开始了回调之路。深沪股市从2007年10月16日到2008年10月30日，总市值下跌21.7万亿元，大体相当于一年的国民生产总值，并超过过去6年的国家财政收入。上证指数2008年全年跌幅为65%以上，是18年来最大的年阴线，深证成指在2008年全年下跌了63.36%，中小板指数全年下跌了54.16%。股票市场市值的蒸发尽管不是真实财富的损失，而是虚拟财富的无法变现，但对我国实体经济发展和市场信心造成巨大损害。

在股市暴涨的2006年和2007年，我国实体经济承接了前期的高增长态势，经济增速创造了自1995年以来的最高记录，分别为11.6%和13%。而2008年股市持续下跌也预示着我国宏观经济基本面趋势令人堪忧。根据国家统计局数据，2008年1～4季度我国经济增速持续下滑。一季度GDP增速为10.6%，二季度增速降为10.1%，三季度增速进一步降至9.0%，四季度增速更是下滑到6.8%。为保持国民经济持续稳定快速增长，化解外部危机和内部失调的不利影响，2008年也成为我国政府不得不三度调整宏观经济政策的罕见一年，宏观经济调控政策由年初的抑制经济过热，转向年中的“一保（保持经济平稳较快发展）一控（控制物价过快上涨）”，到9月份又转向积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

稳健推进虚拟经济的有效对策

历史和现实均已表明，虚拟经济是在市场经济条件下从实体经济中孕育出来的，实体经济的重要性高于虚拟经济。虚拟经济在实体经济系统中产生，又依附于实体经济系统。如果忽视这个基本认识，虚拟经济脱离实体经济发展基础而成为“脱缰野马”，最终将变成整个社会的“洪水猛兽”，不过只是时间问题。

适当地发展虚拟经济，能够避免实体经济分割性差、流动性差的弱点，有利于增加市场的流动性，提高金融资源配置效率，从而有利于实体经济的发展。但证券化之后，虚拟经济变得更加复杂，估值弹性更大，不可琢磨。虚拟经济很容易由于信心、炒作、经济形势的周期性变化而呈现高度的波动性。虚拟金融资产估值容易与实际价值出现大幅度背离，从而产生泡沫，造成大量人类的财富被虚拟经济领域吸纳，从而对实体经济领域造成冲击。当前正在全球肆掠的金融危机的破坏性显示，虚拟金融资产价格崩溃引发了金融机构的破产和倒闭，金融机构互相不信任，银行间借贷行为被冻结，银行与企业之间、投资者与企业之间的借贷行为被冻结，短期票据市场被冻结，金融机构的融资职能基本丧失，造成了流动性的极度萎缩，从而对实体经济产生了巨大影响。因此，要慎重发展虚拟经济，避免因虚拟经济过度膨胀而对实体经济造成致命性的冲击。

就我国具体情况而言，当前需要做的仍然是加大虚拟经济的发展，以满足我国实体经济金融支持力度不够的问题。虚拟经济与实体经济的相互作用与发展不仅是宏观经济自身发展与宏观调控的结果，而且在我国当前由计划调控向市场调控转变的过程中可以“为我所用”。可将控制虚拟经济合理规模作为国家经济发展整体战略实施的一个重要方面，发挥货币能量（流动性）的吸收与释放转化作用。我国宏观经济调控政策的决策和实施，一定要充分考虑虚拟经济与实体经济发展的配套。要牢牢把握虚拟经济服务于实体经济的原则和方针，平衡协调虚拟经济与实体经济之间的发展关系，切实防范虚拟经济短期内的过快发展和过度波动带来的各种风险。要将整个虚拟经济系统的运行规则、监管方式加以理顺，构建完善的金融系统，适度发展与实体经济相适应和配套的虚拟经济。首先要健全法律法规，完善各项规章制度，规范虚拟经济系统中的主体行为。其次要规范、完善资本市场，提高资源配置效率，有效规避和转移风险。其三要加强金融监管和严格执法，特别是加强对金融衍生品创新的监管。

从全球范围看,要实现实体经济和虚拟经济的协调发展,还应按照全面性、均衡性、渐进性、实效性的原则，推动对国际金融体系进行必要改革，调整国际金融组织的治理结构，强化对所有金融市场及其参与机构的审慎监管，加强区域和国际监管协调与合作，加强各国宏观经济政策协调,避免类似全球金融危机重演。

(作者单位：中国社会科学院数量经济与技术经济研究所)