当年，谁要了德隆的命？

安启雷　李　妍

德隆鼎盛时期，一系列令人眼花缭乱的资本运作“财技”，曾与时髦的“产业整合”“混业经营”理念一起为人所津津乐道。但现在看来，这种“杠杆”式资本运作模式，恰恰是放大产业、金融风险的罪魁祸首。

当年的德隆系已作为一个失败的大型金融控股公司而尘埃落定，渐成过往。然而德隆事件的确折射出不少我国在金融监管方面亟待解决的问题，或者说已经给我国的金融监管工作提出了不少新的课题。

本文作者当年曾全程参与了德隆风险的化解与处置。本期开始，本刊将分两期为读者悉数德隆系崩塌的罪与罚，以及从中反映出的更深层面的金融监管体制和制度缺陷。

“德隆”的神奇历程

德隆集团是以唐万里、唐万平、唐万川、唐万新四兄弟，及其密切关联人分别或共同控制的众多企业的统称。该集团组织结构极为复杂，德隆集团企业既包括生产型企业，也有金融企业，大致由3部分组成：

第一部分，上市公司资产。主要包括德隆国际绝对控股的新疆德隆；由新疆德隆出面，控制屯河集团、湘火炬和合金投资3家公司，再由屯河集团控制新疆屯河，由新疆屯河控制的天山股份，6家企业呈现金字塔状谱系，组成德隆主要上市资产，这些上市公司再去控制庞大的下属公司体系。

第二部分，德隆系金融机构，德隆直接或间接控制的证券公司有德恒证券、恒信证券、中富证券3家，关联证券公司有健桥证券、金信证券、宏源证券、三江源证券4家；控制的非银行金融机构有金新信托、伊斯兰国际信托、新疆金融租赁、上海新世纪金融租赁、南京国际信托投资公司（原南京大江信托）等5家；关联密切的城市商业银行有昆明城市商业银行、南昌城市商业银行、株洲城市商业银行三家。

据统计，德隆单单通过直接或委托持股方式，控股、参股的金融机构，共拥有营业网点345个，从业人员约5300多人。德隆总股本达71.96亿元，持股总计44.96亿元，占总股本的62.48%。其中，德隆系企业持有股权17.04亿元，德隆委托他人持有股权27.92亿元，但多数委托持股因缺乏必要的法律文件而难以认定。

第三部分，德隆系参股控股法人众多，共约有250多家。这些公司都是独立法人，独立承担其法人责任。这就是德隆预先设置的“防火墙”。

这些公司有的是由唐氏兄弟及其密切关系人直接出面设立的非上市公司，游离在德隆国际体系之外，也叫“影子公司”或“壳公司”，有的由德隆国际直接出资设立，有的由上市公司参股，多数也是由德隆核心层享有经营控制权。德隆系公司产权关系错综复杂，从德隆国际到最底层独立法人子公司共有6个层面：德隆国际为一级公司，德隆系实业企业二级子公司5家，三级子公司23家，四级子公司72家，五级子公司57家，六级子公司31家。

事后的调查统计表明，此时的德隆系以德隆国际为母公司的实业企业汇总总资产为222.25亿元，总负债为178.76亿元，扣除少数股东权益以及持有金融机构股权损失、关联损失后，净资产为－11.47亿元。

另外，德隆国际对外担保的86亿元中有59亿元是对其参股的德恒证券等金融机构提供的担保，已形成全额损失。德隆国际实际净资产为－71亿元，已经严重资不抵债。而德隆系13家金融机构，剔除相互间债权债务，预计实际损失总额约220亿元，或有负债预计将形成损失42亿元；需要国家予以收购和弥补的资金预计49亿元（收购个人债权40亿元，弥补客户保证金缺口9亿元）；涉诉案件316件，标的金额97亿元，所涉及股权、资产大多被各地法院查封、冻结和扣押，对资产处置构成了实质性障碍。

2004年4月始，风云一时的德隆系集团陷入整体失控，主要原因是德隆系股票崩盘、德隆控制的众多金融机构大量委托理财等很快以百亿元计的规模灰飞烟灭，进而造成德隆系整体信用体系彻底坍塌。包括银行在内的各地债权人纷纷保全资产，拖累德隆实际控制的实业资产也陷入困境。此时，德隆集团管理层已部分丧失了对集团的控制力，其核心人物有的已出境，有的失去联系，有的不作为。德隆集团并没有采取实质性的自救措施。德隆系3个证券公司及两个信托投资公司已经严重资不抵债，个人债务巨大；德隆集团现有资产的大部分已被各地司法机关查封。不久，其麾下金新信托公司就发生了挤兑事件。

来自证监会的资料显示，截至2004年6月18日，德恒、恒信、中富三家证券公司总的资金缺口为130.32亿元，其中含保证金缺口8.46亿元，在登记结算公司透支21.33亿元，个人委托理财22.88亿元，挪用个人国债15.42亿元。此外，尚有12.31亿元可能是机构以个人名义进行的理财业务。

银监会资料显示，截至2004年6月30日，银行业金融机构对德隆系企业融资或关联交易额合计为360.53亿元，其中，存款类金融机构220.53亿元， 非银行金融机构140.31亿元。5家非银行金融机构的账面资产和信托资产合计186.19亿元， 负债和待兑付信托资金149.63亿元， 对外担保55亿元，其中，个人债务27.02亿元，涉及2万多人。

根据国务院领导的部署，人民银行会同证监会、银监会等相关部门，深入研究了德隆系金融机构的风险处置问题，并初步拟定了德隆集团风险处置的总体方案。

本着“区别对待，分类处置，化解风险”的基本思路，将德隆系13家金融机构处置方式归纳为重组、撤销及关闭、转让股权三种类型，分别制定了各金融机构的处置工作方案。针对德隆系实体企业，按照“突出重点、分类处置、分步实施”的原则，加快资产处置，特别是上市公司的重组处置。先后完成了对天山水泥、中燕股份、屯河股份、合金投资4家上市公司的重组转让，化解了主要的金融风险。

“德隆”的罪与罚

从上交所公布的截止2003年6月30日的德隆的资产负债表来看，德隆国际的总资产为204.96亿元，所有者权益为18.8亿元，其所有者权益比率仅为9.17%。而一般企业这一比率通常应不低于20%～30%。德隆的资本负债结构决定了其规模扩张要依靠大量外部融资来支撑。为获得足够资金，迅速扩大规模，德隆将大部分精力放在了所谓“资本运作”上面。其德隆的“资本运作”主要有以下几种方式：一是控股上市公司，通过发行股票及配股从证券市场一级市场上获得资金；二是坐庄操纵上市公司股价，将股价拉高，从证券市场二级市场中获取资金；三是将股价拉高之后，以股票作抵押，从银行取得贷款；四是控制证券公司、信托投资公司等非银行金融机构，违规发行个人柜台债和信托计划等取得资金；五是以下属企业名义从商业银行大量贷款，用作收购金融机构股权和股市操作；六是从控股的城市商业银行融资，转给非银行金融机构；七是挪用股民保证金；八是利用上交所国债回购大量融资。

据统计，德隆系实业企业在德隆系金融机构委托理财资金11亿元，持有德隆系金融机构股权15亿元。根据被投资金融企业实际情况，这些资金绝大部分将损失。另外，德隆国际大量占用、挪用企业生产资金，尤其是占用、挪用上市公司资金情况严重。据统计，仅上市公司（不含委托理财）被占用、挪用的资金就达15亿元。

此外，关联交易泛滥也是“德龙”帝国崩溃的命门。

内部关联交易，指的是公司成员之间发生的资产和负债，这些资产和负债可以是确定的，也可以是或有的。这些关联交易会妨碍公平竞争和损害投资者的利益，使监管当局难以了解其风险。由于关联交易的存在，使集团内部资金调拨十分容易。出于盈利动机，德隆系内部的银行会将一部分资金通过公司内的证券公司投入资本市场。如果缺乏风险控制，过多银行资金进入股市，就会推动股市大幅度上扬，造成股市“泡沫”风险。

事发前，德隆控制的金融机构众多，其中，城市商业银行、证券公司、租赁公司、信托公司和保险公司各有若干，其掌握金融牌照之全，数量之多在全国罕见。然而，在多家金融机构中，由新疆德隆本身或其控盘的上市公司直接参股的却只有数家：诸如德恒证券、新世纪租赁、金新信托和南昌商业银行等；对于其余十多家金融机构的入股，德隆都采取了相当隐秘的手法，即利用多个具潜在关联关系的壳公司持股，或委托其它企业代为持股。

在这种安排下，德隆系控制的20余家金融机构形成了相互拆借资金、担保的复杂关系，进而构成了若干个连环债务圈。同一系统内众多机构通过拆借、转拆借、国债回购、委托理财以及担保等多种方式形成的相互之间的三角债和连环债。最终作为最终控制者的德隆利用了这些金融机构拆借和挪用资金逾百亿元，主要用于托市。由于股价崩盘，形成巨额的资金损失和关联债务，其中涉及大量的委托理财资金，包括个人理财资金。德隆就通过旗下金融机构间的相互拆借、担保，掩盖其资金的真实流向。

“只有唐万新心里有一本账”

德隆注重资产和业务跨行业组合，甚至故意通过组合隐瞒真实状况，这种组合使得公司真实状况非常隐蔽。

在风险处置过程中，我们发现德隆真实净资本模糊不清，“只有唐万新心里有一本账”。为实现集团快速膨胀和扩张的目的，德隆高管经营者倚重股权投资形式，通过资本投入将不同行业的金融机构连接起来。母公司向子公司进行权益投资或者多次转移子公司资本，导致一笔资本在母子公司的报表中重复反映。子公司之间相互持股，股权关系显得更为扑朔迷离，真实净资本状况难以估算。此外，负债状况也模糊不清，通过资本重复计算虚增企业规模，隐瞒自身的财务结构，其债务风险加大且难以判断，这种隐秘的手法，导致股权关系和债务关系相互纠缠，而旗下各金融机构的客户并不知情，因而在出现全面危机之后，单独解决一个地区、一家金融机构的问题已无济于事。若将其中的一家机构若进行破产清算，很有可能殃及其他机构，造成连锁性的破产反应。

德隆在资本市场上过度扩张，并采取各种手法违规吸收存款，坐庄操纵上市公司股价，以小博大，充分反映出我国资本市场的诸多问题和监管职能不到位的漏洞。德隆趁此大钻监管空子，比如，德隆通过关联企业控制部分银行和非银行金融机构，反映出金融监管部门对入股金融企业的股东审查不够，使股东能够用银行的钱来收购非银行金融机构，再用这些非银行金融机构来圈钱；德隆能够坐庄操纵股价，则是证券交易的非实名制为其提供了天然便利；德隆依靠所属证券公司、信托投资公司高息揽存，持续两、三年，监管部门未及时采取有效措施加以制止；德隆控股、参股多家金融机构，通过资本市场和货币市场套取资金，但监管部门协调、合作不够，未及进将有关信息进行沟通，影响了对这一问题的总体研究解决。

编后：从德隆系金融企业违轨操作与资金链断裂互为因果最终导致德隆迅速瓦解的过程看，我们不难得出这样的结论——我国对金融控股公司的监管没有形成有效的监管体制和监管手段，如何构建与金融综合经营相适应的对金融控股公司进行有效监管的体制，在关联企业之间如何有效地构筑“防火墙”是摆在有关监管当局面前的一个重要课题。

下期，我们将继续为您解读德隆类金融控股公司，以及金融监管体制和制度层面的原因。