对发展中小企业集合债券的思考

金　丹　张国亮

摘 要：中小企业集合债券对于解决中小企业的融资难、降低融资成本可以起到较好的作用。但目前我国的中小企业集合债券存在着许多问题，如担保难、上市后交易较为清淡且市场准入的门槛较高等。针对这些情况，中小企业集合债券的发展路径可以是：通过由担保公司集合担保、由大型企业进行再担保或向保险公司进行保证保险的方式进行信用增级，建立做市商制度以增强流动性，发行方式上采用招标方式，以降低筹资成本，并可考虑发行中小企业的短期融资券，而中小企业集合债券发行及上市的地点可以首选证券证券交易所，同时对政府的作用要正确定位，政府应仅做为中小企业集合债券的协调者发挥作用。

关键词：中小企业集合债券；担保；信用增级

中图分类号：F276.3 文献标识码：A

文章编号：1003—0751(2009)03—0047—03

随着2007年底“深圳市中小企业集合债券”、“中关村高新技术中小企业集合债券”的发行成功，集合债券成为中小企业融资的新途径。它对于解决中小企业的融资难问题，以及降低其融资成本都有较好的作用。

中小企业集合债券是指通过牵头人组织，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，发行企业各自确定发行额度分别负债，使用统一的债券名称，统收统付，向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。它是以银行或证券机构作为承销商，由担保机构担保，评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与，并对发债企业进行筛选和辅导以满足发债条件的新型企业债券形式。这种“捆绑发债”的方式，打破了只有大企业才能发债的惯例，

开创了中小企业新的融资模式。

一、我国中小企业集合债的现状及特点

我国目前已成功发行的中小企业集合债券主要有“深圳市中小企业集合债券”（以下简称“07深中小债”）、“中关村高新技术中小企业集合债券”（以下简称“07中关村债”）两种。

07深中小债是由深圳市贸工局牵头，深圳市20家成长性好、诚信度高、具有自主知识产权的民营高科技企业作为联合发行人，国家开发银行担任主承销商并为债券提供无条件不可撤销的连带责任保证担保，深圳市中小企业信用担保中心、深圳市高新技术投资担保有限公司和深圳中科智担保投资有限公司联合向国家开发银行提供反担保。该集合债券总规模10.3亿元，债券期限为5年期固定利率，票面年利率5.70％，企业从第三年开始以40％、30％、30％的比例分3年还本，债券的信用级别为AAA。在银行间债券市场上市交易。

07中关村债的发行主体为北京和利时系统工程股份有限公司、北京北斗星通导航技术股份有限公司、神州数码(中国)有限公司、有研亿金新材料股份有限公司4家公司。由北京中关村科技担保有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，由国家开发银行授权国家开发银行营业部提供再担保。发行规模为3.7亿元，为三年期固定利率，债券的票面年利率6.68%，单利计息，每半年付息一次。债券的信用级别为AAA。在深圳证券交易所上市交易。

从这两只已经发行的中小企业集合债券中，我们可以看出中小企业集合债券的一些特点：

1．一般是期限为3－5年的中期债券。出于对发行主体本身的资信状况及流动性的考虑，中小企业集合债券的期限一般为3－5年，属于中期债券。

2．票面利率的确定采取市场化的定价方式。中小企业集合债券的票面利率的确定均根据市场利率确定，主要是由基准利率（上海银行间同业拆借利率，Shibor）加上基本利差决定。如07深中小债，其票面利率的确定为当时的基准利率4.29%，加上1.41%的基本利差。而07中关村债则是由发行当时基准利率4.52%，加上2.16%的基本利差来确定。通过市场化的定价方式，在保证投资者收益的同时，也能起到降低筹资成本的作用。据测算，目前的中小企业集合债券的平均融资成本（融资成本＝票面利率＋发行费用）为1005%。而有的中小企业通过银行融资的平均成本甚至达到20%。

3．通过担保与再担保，为企业信用增级。以07中关村债为例，其四个发行企业的信用级别分别为：北京和利时系统工程股份有限公司A＋，北京北斗星通导航技术股份有限公司A+，神州数码（中国）有限公司A、有研亿金新材料股份有限公司A－。而通过担保与再担保后，经联合资信评估有限公司综合评定，本期债券信用级别为AAA级。这大大降低了企业的融资成本。

4．由银行或大的国有企业提供再担保。制约中小企业融资的一个首要问题是企业的资信状况较差，因而中小企业要么无法从银行取得贷款，要么融资成本较高。为给中小企业集合债券信用增级，在发行时，除由大型的担保公司对这一集合债提供无条件不可撤销的担保外，通常还需要银行或大型企业提供再担保。如07深中小债与07中关村债均由国家开发银行提供再担保。通过担保与再担保，提高了债券的信用级别。

5．地方政府积极参与。为促进本地区经济的发展，解决本地区中小企业融资难的问题，中小企业集合债券中通常都会出现政府的影子。地方政府或者作为牵头人，或者作为组织者，为本地中小企业的集合发行作了大量的工作。

二、中小企业集合债券存在的问题

1．担保难是目前中小企业集合债券的首要问题

由于中小企业的规模、资质、盈利能力等诸多因素，使得担保问题成为困扰中小企业集合发债的首要问题。担保与再担保的目的是使集合发债的中小企业信用增级，从而降低债务融资的成本。中小企业也可以将其资产进行抵押，以降低其信用风险，但在抵押过程中存在着资产估值的问题，因而中小企业在集合发债时多采用担保的形式来进行信用增级。如07深中小债与07中关村债都是由国家开发银行提供无条件不可撤销的连带责任保证担保。而为了防范与化解信用危机向金融体系的传递，银监会在2008年10月新出台了一项政策，禁止银行对企业债券等融资项目的担保行为，这无疑也包括中小企业集合债。这一规定，使以往以银行担保为主的企业债券发行面临担保危机，对本来就困难重重的中小企业集合发债更是雪上加霜。现在一些正在筹备之中的中小企业集合债券转而谋求由大型企业进行担保，有的则是拟采用集合担保的方式。

2．上市交易后成交较为清淡

无论是在银行间债券市场上市的07深中小债，还是在深交所上市交易的07中关村债，除了在发行上市时较为热闹外，在交易市场中的交易均较为清淡。以07中关村债为例，从上市（2008年1月21日）至2009年3月31日止，日算术平均成交量仅为1017手，低于普通企业债券的日均交易量。虽然这与债券的发行量不大有关，但也与发行人的资质等因素相关。

3．对集合发债的中小企业的准入门槛较高

根据各地的中小企业集合债券的规定，均要求中小企业必须达到9个方面的硬指标方能入选，包括净资产达6000万以上、成立3年以上、近3年连续销售增长20%、连续净利润增长10%及所筹资金用途符合国家产业政策和行业发展规划等。换句话说，要求集合发债的中小企业基本符合《公司法》中关于发行公司债的基本条件，这种规定使得很多正处于成长中的中小企业难以通过集合债券的形式获得资金。而另一方面，同时符合这些条件的中小企业从银行贷款也并不困难。这使得中小企业通过集合发债，解决其融资难问题的目的并未真正实现。

三、中小企业集合债券的路径选择

1．信用增级问题

信用增级是保证中小企业集合债券能否发行成功、筹资成本能否降低的一个关键因素。结合目前银监会的规定，要对中小企业集合债券的信用增级可以采取以下方式：

第一，由各担保公司联合担保。由于中小企业集合债券的发行量较大，仅由一家担保公司进行担保，无疑会对专业担保公司造成沉重的压力，因而可采取由几家担保公司联合担保的方式，从而减轻由一家公司全部承担担保责任而带来的压力，也更具有可操作性。

第二，由大型企业进行再担保。07深中小债、07中关村债都是由国家开发银行进行再担保，而在现行的规定之下，由银行作为再担保的机构已不现实，因而可以考虑由大型国有企业进行再担保，从而为中小企业集合债券的信用增级。

第三，向保险公司投保。为保护债权人的权利，防止信用风险，中小企业集合债券的发行主体还可采取向保险公司投保的方式来进行信用增级。保险的险种主要是保证保险。保证保险是财产保险的一种，是指由作为保证人的保险人为作为被保证人的被保险人向权利人提供担保的一种形式，如果由于被保险人的作为或不作为不履行合同义务，致使权利人遭受经济损失，保险人向被保险人或受益人承担赔偿责任。简单而言，即发行人可以就自己若不能到期还本付息向保险公司投保。这也是一种信用增级的形式。

2．建立做市商制度，增强流动性

做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商、不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。

做市商的作用表现在：

第一，定价功能。做市商能够长期跟踪证券价格的变化，凭借专业知识对证券的市场公允价格作出判断，提供最有参考的报价。

第二，增强市场的流动性。

第三，推动市场不熟悉的证券的推介，降低新股发行成本。

第四，推动大宗交易的达成。

由于中小企业集合债券的发行量小于上市公司所发行的公司债券，且出于对发行人信用的考虑，集合债券在市场上的交易量不大。为增加市场的流动性，可考虑对中小企业集合债券采取做市商制度，由做市商为中小企业集合债券提供连续报价，以增强流动性。

3．发债主体的确定

集合发债的中小企业的主体应具备一定的条件。

第一，主营业务较为接近的企业，如大连中小企业集合债券。主营业务较为接近，有利于信用评级机构对集合发债的中小企业的行业发展前景进行综合评估。

第二，资产规模、盈利能力较为接近。这有利于信用评级机构对集合发债的中小企业进行信用评级，并降低发行主体的融资成本。若资产规模、盈利能力差距过大，而在最终的评级结果中，必然出现信用级别高的企业受损的局面。

第三，地理位置上较为接近，如07深中小企业债。这有利于所筹资金的划拨与债务的到期归还。

第四，集合发债的中小企业的数量不能过多。若集合发债的企业数量过多，企业之间难免会出现良莠不齐的情况，从而给信用评级增加难度，最终不利于融资成本的下降。

4．发行方式上可借鉴国债的方式，采取招标方式发行，以降低筹资成本

为降低发债企业的筹资成本，在发行方式上可以借鉴国债，采取招标方式。对于中期债券，可采取收益率招标的方式，选取一个较低的票面利率；若是短期债券，则可以采取价格招标的方式，选取一个较高的发行价格，筹集到更多的资金，从而降低筹资成本。

5．期限上可以发行短期融资券

目前企业短期融资券的发债主体多为大型企业，中小企业同样可以借鉴这一做法发行短期融资券，利用较少的成本来解决企业短期的资金需要。这也是符合政府的政策导向的。在不久前召开的2009年中国人民银行工作会议上，央行提出，2009年将继续开展中小企业短期融资券试点，研究在银行间市场推出高收益债券和中小企业集合债券，缓解中小企业融资困难。

6．发行及上市地点的选择

比较07深中小债与07中关村债，由于07中关村发行及上市的地点是深圳证券交易所，个人投资者与机构投资者均可参与，因而其交易的活跃程度上要好于07深中小债。为保证发行的成功，提高交易的活跃度，中小企业集合债券的发行与上市地点可以首选证券交易所。通过网上与网下一起发行，使个人投资者与机构投资者均可参加，从而保证发行的成功与交易的活跃。这反过来也会促进中小企业集合债券的发展。

7．地方政府仅仅只作为中小企业集合债券的协调人

07深中小债与07中关村债的成功发行，都离不开地方政府的身影，政府甚至作为了发行中小企业集合债券的牵头人。地方政府为促进本地区经济的发展，解决中小企业融资难的动机无疑是值得肯定，但作为地方政府，不宜直接参与到中小企业集合债券的具体事务中。在现代经济生活中，虽然处处离不开政府，但政府应主要依靠市场的力量，来调节资源的配置，而不是直接参与其中，因而政府应该正确定位，仅仅作为协调人或倡导者。

参考文献

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［3］王晓红,严春香.集合债券：中小企业融资的新渠道［J］.金融纵横，2008,（10）.

责任编辑：伊 人