美国次贷危机中金融监管不足与缺失

付俊文

摘要：美国次贷危机正在全世界蔓延，危机的发生有许多教训，但就美国金融监管部门的职能发挥上看，在此次金融危机中并没能很好地扮演金融监管者的角色，美国的前车之鉴对我国金融监管部门有良多启示。

关键词：次贷危机；金融监管；教训

中图分类号：F830.51

文献标识码：A

文章编号：1006-3544(2009)02-0036-03

美国次贷危机引发的全球金融海啸还在持续中，虽然引发金融危机的原因很多，但是美国金融监管当局对金融机构的过度放纵，是产生次贷危机的主要原因。正如全球知名投资人乔治·索罗斯所说：“目前的金融危机并非因为一些外来因素，也不是自然灾害造成的，是体制‘发生了内破裂，放任市场自由发展‘点燃的金融危机。美联储放任金融革新，长时间使利率保持在过低水平；与此同时美国监管部门给了市场活动家过多的自由，任由一个极度铺张的信贷市场发展。”

一、美联储调控失误

2001美国网络科技泡沫破裂后，面临经济萧条的困难局面，美联储被迫采取持续降息的政策。从2001年1月到2003年6月，美联储连续13次降息，联邦基准利率从6.5％降至1％的历史最低水平，美联储再贷款、再贴现政策日益宽松。扩张性的货币政策、持续降低的银行利率降低了房地产及各类债券投资的机会成本，刺激了各类市场主体的借贷活动。通过金融机构的“货币创造”，出现了全球性的流动性泛滥，成为推动2002～2005年美国房地产市场持续繁荣的重要因素。正如国务院发展研究中心主任吴敬琏所言：“从危机产生的根源看，美国长期执行低利率的过于宽松的货币政策，是引发这次以次贷危机为起点的金融危机的根本原因。这种宽松的货币政策还溢出美国，使得世界流动性过剩，引起世界大量国家出现资产泡沫，石油和大宗商品价格大幅波动。美国的金融危机。本质上是房地产泡沫的破灭。而这引起了美国流动性的紧缩，信贷紧张，又导致其他国家也受到影响。发展中国家资产市场泡沫的破灭。甚至一些发达国家，如英国和日本房地产市场面临压力。所有这些与美国的金融危机不无关系。”

二、美国金融机构对房地产市场风险监控不力

2000～2003年，美国现房销售中间价上涨27.89％。2004年上涨8.9％，2005年上涨了10.4％。在房地产市场“景气幻觉”充斥的时期，正如巴顿·比格斯所讲的：“有数不清的可笑主意得到了融资，也有大量愚蠢的投机资金折戟沉沙，这就是世界运转的方式。房价上涨给次贷、次贷支持债券投资带来了丰厚回报，丰厚回报又刺激贷款银行的次贷投放及投资机构的次贷支持债券投资。三者循环作用，使次贷市场红火万分，而这又加剧了人们已有的‘景气幻觉”。与此同时，在过去几年里，美国房贷行业的职业准则不断下滑，对于借贷者的信用核查越来越少，房屋抵押贷款的信贷标准一再降低，许多没有收入来源的房贷者也能很容易获得贷款，致使坏账的比例逐步增加，持续的恶性循环制造了一个很大泡沫。

三、对资本市场与银行体系的联动监管缺失

上世纪初，西方市场经济体系发展步入黄金期，市场万能主义在欧美发达资本主义国家盛行。这种对金融自由主义的盲目崇拜最终酿成了1929年的美国经济大危机。1933年，美国汲取大危机的教训。暂时抛弃了自由主义的盲目信条，颁布了《格拉斯一斯蒂格尔法案》，建立了现代金融业分业经营的防火墙。该法案第16节禁止商业银行从事股票投资，限制它们作为代理人进行证券买卖的权力，并禁止其从事证券承销和经营私人公司发行的证券。这种分隔，保证了经济增长中最为重要的融资需求可以通过两条相对独立的渠道来满足：一是商业银行信贷，即间接融资渠道；二是资本市场筹资，即直接融资渠道。纵观战后美国几次大的金融危机，分业经营形成的防火墙对防范危机扩散和开展救助起到了非常关键的作用。但是，1988年以后，金融自由化的浪潮在全球再次蓬勃兴起。在“金融自由化”的旗帜下，金融市场和商业银行之间的防火墙被拆除，商业银行的信贷业务和投资银行的证券业务在“发起一分销”等新商业模式下相互交织，风险交叉传递。美国金融体系原本相对独立的“金融市场”和“银行机构”两条腿。在金融自由化的推动下，演变成“一条腿”，一旦这惟一的一条腿出现问题，融资功能便完全丧失，整个经济体系都陷入危机，难以自拔。

四、金融创新监管没跟上

金融创新是一把双刃剑，如果片面强调产品创新，而忽视制度建设，将导致金融市场对风险定价(Risk Pricing)核心功能的失效。金融市场最为核心的功能是对和资本有关的“未来不确定性”进行准确定价和公平交易。从理论上讲，这种“不确定性”既包括未来金融资本收益的变动风险，也包括交易对手的信用风险。与此对应，金融市场能否正常发挥功能，也取决于能否对未来资产收益的变动进行准确的描述，并能否解决交易者中存在的“信息不对称”问题。在过去二三十年间，虽然和产品相关的金融创新蓬勃发展，但金融体系的制度建设恰恰在这两个核心问题上出现了严重的缺陷。正如约翰·霍普金斯大学教授鲍泰利所言：“由于金融创新，大量金融衍生品进入市场，而许多投资者其实并不清楚这些金融工具的风险性，这就埋下了重大隐患。”

五、对金融风险评估度量工具监管缺失

美国金融投资过度依赖数量化模型，理论假设与市场现实严重脱节，对未来的资本收益变化的预测严重失真。近年来，有着严格假设条件和繁杂理论结构的数理模型深受全球投资银行、对冲基金、评级机构的追捧，成为度量金融风险的主要工具。次贷危机中，尽管金融机构对次贷衍生产品建立了精巧繁杂的定价和评级模型，但面对美国房地产市场价格突然逆转的系统性风险，模型的前提假设和市场现实严重偏离，导致金融市场最核心的风险定价功能失效，引发投资者的恐慌，并通过“羊群效应”传导放大风险，酿成全面性系统危机。正如上海财经大学金融学教授徐晓萍所说：“金融衍生品的滥用，拉长了金融交易链条，助长了投机。‘两房通过购买商业银行和房贷公司流动性差的贷款，通过资产证券化将其转换成债券在市场上发售，吸引投资银行等金融机构来购买，而投资银行利用‘精湛的金融工程技术，再将其进行分割、打包、组合并出售。在这个过程中，最初一元钱的贷款可以被放大为几元、甚至十几元的金融衍生产品，从而加长了金融交易的链条，最终以至于没有人再去关心这些金融产品真正的基础价值，这就进一步助长了短期投机行为的发生。”

六、对金融产品的信息披露监管不足

美国金融机构近年来金融创新的着眼点不是通过增加信息透明度来降低信用风险，而是期望通过资产证券化等方式在全球范围内分散风险，其结果

恰恰加剧了交易者间信息不对称的矛盾，增加了信用风险。随着金融全球化的发展，各种金融产品可以在世界范围内广泛交易，金融创新的结果是买卖的链条越拉越长，分散的范围越来越广，交易完成后，最终的投资者和最初的借款人之间已经相隔万水千山，彼此毫不了解。例如，引发本轮危机的房屋次贷产品，从最初的房屋抵押贷款到最后的CDO等衍生产品，中间经过借贷、打包、信用增持、评级、销售等繁杂阶段，整个过程设计有数十个不同机构参与，信息不对称的问题非常突出。正如美国政府经济顾问盖德认为的：“我们从来都是鼓励创新的，但是我们必须保证充分的监管，对于新的产品必须要保证完整的披露和高度的透明，让投资者和消费者清楚自己买的是什么，尤其是那些复杂的金融产品。我们仍然鼓励创新，因为这是驱动市场发展的动力，但是创新和监管要保持平衡。”

七、对金融机构管理层的道德风险监管不足

美国金融机构经营理念的改变助长了新的道德风险，过于看重短期回报的激励机制增加了金融机构投资的风险偏好，资产杠杆率显著上升。近年来，美国商业银行和投资银行的相互兼并收购形成了一系列巨大的“金融航母”，这些庞大的金融机构内部部门之间文化差异巨大、经营方式迥异。但是，随着竞争的日趋激烈以及金融产品市场界限的日益模糊，商业银行越来越推崇向投行看齐的片面ROA和ROE等量化考核标准，看涨式期权类的奖金激励方式大行其道，极大地助长了金融业高管层的道德风险——冒险成功可获得高额奖金和红利，失误则无需承担损失。这种不计风险普遍追求最高收益率的经营模式使得不少传统的商业银行无视审慎性要求，盲目创新业务。

八、对中介机构监管缺失

在此次美国次贷危机中，美国三大评级机构(标准、惠誉、穆尔)起到了推波助澜的作用。评级机构的信誉就是一切，全球知名评级机构更是深知这一道理。然而，我们回头看到的却是，美国三大评级公司2006年三季度时对75％的次级抵押贷款支持债券的评级竟是AAA，信用等级与美国中央政府发行的国债相同!另外10％的评级相当于AA，8％为A，仅有7％被评为BBB或更低。正如国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任陈道富所说：“过于复杂的衍生工具，尤其是资产证券化的发展，使得风险评估变得困难，过于依赖于评级机构，也使得风险承担者与控制者严重分离，不利于风险的有效控制。当基础资产出现问题时，金融机构多倍收缩金融资产，引起连锁反应，产生巨大的系统风险。”

针对次贷及其引起的经济动荡，各国金融监管机构和国际金融组织都对危机爆发的根源和金融监管机制的缺陷进行了深刻的反思，并提出了一系列改进金融监管的建议。但从监管制度上看，本轮次贷危机的爆发具有其必然性，真正吸取次贷危机教训，必须从行业宏观变迁、机构微观行为、投资决策方式和监管理念等方面对近20年国际金融变迁的历程进行全面反思，确切地把握其制度性根源。同时，美国次贷危机再次给我们敲响了警钟。欧美金融自由化的步伐是否走得过快?推动金融创新是否要注重与风险管控机制的配套建设?商业银行业务和金融市场业务之间的是否要保留必要的防火墙?目前，美国次贷危机的影响远未结束，全面吸取其教训，加强风险防范，对我国金融体系健康发展至关重要。杜牧说得好，“后人哀之而不能鉴之，亦将使后人复伤后人也”。我们应该认真反思这些在次贷危机中暴露出的根本性问题，大力推进风险管理制度建设，只有结合我国金融业的现实发展水平和承受力，审慎推进各项金融改革，中国银行业的发展之路才能走得更加稳健持久。美国的前车之鉴提醒我们，在发展金融衍生品时，必须有清醒的头脑、有风险的意识、有严格的监管，盲目发展的后果，必定是血的教训。