全流通背景下控股股东的接管行为与私人收益

张　霜　康　勇

摘要股权分置改革后，上市公司股票实现全流通，控股股东频繁争夺上市公司的控制权，且在接管事件中由原来对上市公司的控制演变为对上市公司和股票价格的双重控制，从而有可能获取更多私人收益。对于控股股东“隧道行为”产生的控制权私人收益，可以从接管溢价收益、操纵股份收益和经营期间的转移收益三方面进行测度。规范控股股东的接管行为，需要完善所有权结构、法律、法规、媒体监督、产品市场竞争等要素。

关键词股权分置改革；控股股东接管行为；控制权私人收益

中图分类号F271文献标识码A文章编号1000－4769(2009)03－0089－04

一、问题的提出

近年来，La Porta et al，等研究者发现：世界上大部分国家(地区)的上市公司都具有集中型的所有权结构，这样的结构与西方主流控制权市场理论的假设前提不相一致，使得主流控制权市场理论受到挑战。在这些国家中，市场参与方竞相追逐上市公司控制权，一旦获得控制权后，控股股东一方面会采取“支持行为”，致力公司管理，增加公司价值，提高为全体股东享有的控制权共享收益(Shared benefits Of control)；另一方面又会采取“隧道行为”，侵害公司利益，将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中，获取不为全体股东享有的控制权私人收益，从而损害小股东利益。公司的代理问题演变为控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突，这种冲突有可能降低公司价值。

反观我国控制权市场状况，我们发现：多年来，由于我国大部分上市公司存在同股不同权、同股不同利的先天缺陷，且所有权结构多呈现集中型、金字塔型和交叉持股型的终极控股结构，股票市场的运行效率也有待提高，这些情况都与西方主流控制权市场理论的假设前提不相一致。那么，我国控制权市场起到外部治理作用了吗?部分学者对此进行了研究，结果表明：我国控制权市场没有起到有效的外部治理作用，控制性股东与外部中小股东之间存在严重利益冲突。

怎样解决这些问题?目前我国大力推行的一个方案就是股权分置改革，似乎全流通成了当下医治中国资本市场的良药。实际上，自2005年开始的股权分置改革让市场各参与方拥有美好预期，上证指数从998点跃升至6124点，但随着“大小非”解禁股的流通，市场难以承载超强负荷，加之受经济、金融方面的一些不利因素的影响，上证指数快速跌至1700点下方，中小股东损失惨重。

因此，我们试问：实施股权分置改革后，是否影响公司治理的不利因素就会全部消失?是否股票全流通就可以解决股权过度集中和金字塔型持股的问题?是否相关法规的出台就可以较好地约束大股东的交易行为?是否就可以完善控制权市场问题?为此，崔宏、夏冬林(2006)针对上海兴业房产股份有限公司的个案，全面分析了全流通条件下的股东分散持股结构与公司控制权市场失灵问题，该案例为我们探索有中国特色的公司治理机制提供了一些思考。

本文将在以上分析的基础上，对非分散持股结构下全流通公司的接管事件进行分析，探讨大股东的交易行为，期望能为全流通改革后的公司治理提供相关借鉴。

二、全流通背景下接管事件中控股股东行为及影响因素分析

1.全流通背景下接管事件中的控股股东行为

理论上，上市公司非流通股票逐步得以全流通，使得控股股东有机会直接享受业绩增长带来的溢价收益，似乎控股股东就会潜心完善公司治理，提升公司价值，考虑全体股东的利益。实际上，长期以来，控股股东股份经过多次稀释，持仓成本很低，甚至为负，一旦有变现机会，控股股东就会使自身利益最大化，因此，股权分置改革让控股股东获得了对上市公司和股票价格的双重控制。在此大背景下，股票全流通还为控股股东争夺上市公司控制权提供了更多途径：不仅传统的协议收购和无偿划拨依然存在，而且要约收购和二级市场直接收购会更加便捷。那么，控股股东在这些接管事件中的表现怎样?会采取哪些行为?

2.影响控股股东行为的因素分析

(1)上市公司所有权结构对控股股东行为的影响

股权分置改革前，我国上市公司已经形成集中型和金字塔型的终极所有权结构，如图1(a)和1(b)所示，并且存在多样化的类别股东，有发起人股份(国有股股东、其他法人股股东、自然人股东)与社会公众股份，还有A股、B股及H股，股东类型多样化必然导致利益冲突。

这种结构使得处于顶层的控制性股东对末端上市公司的所有权和控制权出现分离，如图1(a)和l(b)。从理论上讲，只要控制链层次n足够大，则处于企业控制链顶层的控制性股东甲、乙(我们通常称其为终极控股股东，终极控股股东对末端上市公司的控制权称为终极控制权)。能够完全控制处于末端的上市公司甲121、乙112，而其在上市公司中的所有权比例却可以降至足够小，所有权和控制权出现分离。这种情况将导致企业代理成本上升，控制性股东利益侵占动机大大增强，并且比分散股权型和一般意义上的股权集中型企业的利益侵占问题更为严重。

股权分置改革是否改变了这种结构，逐步走向分散型持股结构?首先，由于历史原因大量非流通股票尽管获得流通权利，但二级市场在短时期是没有能力容纳这么多股份的，通过二级市场举牌进行控制权转移的事件不会频繁发生，所有权结构不会在短期改变；其次，通过大宗交易平台进行交易，需要有众多有实力的买家，因为转让价格不再以每股净资产加一个溢价比作为参考，而是围绕股票市场价格交易，因此，所有权结构也不会在短期改变；再者，上市公司中非流通股多为国家股，关系国家经济、金融安全也不可能盲目大量转让，所有权结构的根本改变是困难的。因此，上市公司集中型、金字塔型的终极所有权结构的改变在短时间是难以完成的，所有权和控制权的分离让控股股东仍然可以利用接管事件获取私人收益，而且由于股票的全流通，转让价格围绕股票市场价格波动，使得控股股东可以同时操纵上市公司和股票市场价格，获取更多私人收益。

(2)法律对控股股东行为的影响

股权分置改革后，我国又陆续出台了一些法律、法规约束控股股东行为，如2006年颁布的《上市公司收购管理办法》，2008年颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》，2008年出台的《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》和2008年出台的《上市公司重大资产重组财务顾问业务指引(试行)》等，但还是存在一些问题。一方面，对投资者保护的法律制度还不健全。控股股东在获取控制权后更多采取“隧道行为”，通过操纵公司股价和利润侵害中小股东权益，通过形形色色的关联交易侵占、挪用公司资产。在立法方面，我国法律规定的股东权利还不充分，具体来说，在控制权转移等重大事件中

我国中小股东缺少累积投票权、股东选择审计者、申请特别调查权等多项权利；在司法方面，处理股东侵害案件的司法实践不足，相关民事赔偿制度不完善。在对大股东侵害行为的法律责任追究方面，我国的法律较多地是从刑事责任、行政责任上进行处罚，而对投资者的民事赔偿考虑得较少；在执法方面，我国证券市场一直存在着执法力度不够的问题，一些案件被法院处罚后无法得到执行。另一方面，我国证券监管体系中的行政监管存在明显缺陷，市场主办者与市场监督者的身份集于一身，必然带来监督功能的紊乱。

所以，正如Bebchuk(1999)和Johnsonetal(2000)所说，集中性的所有权结构和中小股东权益保护弱的国家，由于控制权和现金流权(所有权)的分离为控股股东掠夺中小股东，攫取控制权私人收益提供了机会。

(3)信息披露对控股股东行为的影响

信息披露制度是公司治理机制中的重要组成部分。“阳光是最有效的消毒剂”，真实、准确、及时、完整的信息披露能够有效防止证券市场的欺诈、不公平现象，有效降低控股股东与中小股东之间的信息不对称现象，从而可以在很大程度上制约控股股东的机会主义行为。

股权分置改革后，管理层又陆续颁发了相关法规，规范信息披露，如2007年颁布的《上市公司信息披露管理办法》，2008年颁布的《上市公司重大重组信息披露新规》，2008年出台的《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》和2008年出台的《关于进一步做好上市公司重大资产重组信息披露监管工作的通知》等，但并没有有效遏制控股股东的内幕交易。

综上分析，股票全流通后，由于我国上市公司集中型、金字塔型所有权结构在短期内不能根本改变，加之法律、法规对中小股东权益保护不可能一蹴而就，控股股东在接管事件中获得了对上市公司和股票价格的双重控制，可能获取更多收益。那么，这些收益可能是多少呢?应该怎样度量?

三、全流通背景下接管事件中控股股东的私人收益测度

在实证研究中，有四种方法可用来间接估计控制权私人收益。

第一种方法最初由Lease，McConell和Mikel－son等(1984)提出。通过计算具有不同投票权的双重股票的相对价格差别说明控制权是具有价值的。

第二种估计控制权收益的方法是由Barclay和Holdemess等(1989)提出来的。他们认为，控制权收益反映在大宗股权交易溢价上，因而可以用大宗股权转让的价格相对于公开市场的股票交易价格的溢价水平来衡量控制权收益。

第三种估计控制权收益的方法是由Johnson等(2000)提出，由Olaf Ehrhardt et a1，(2001)发扬光大的。Johnson等(2000)形象地将其称之为隧道行为：控股股东可以为其自身利益简单地通过内部人交易将公司的资源转移出去。

第四种方法是由Hanouan，Sarin和Shapiro(2002)提出，以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值。

我国部分学者采用修正模型对控制权私人收益进行研究，但结论不相一致。

当然，由于市场竞争是不完备的，以上几种方法都仅仅是从各自角度对控制权私人收益进行了间接度量，并且只估计了一部分私人收益，还有相当的私人收益未估算在内。

实际上，我国上市公司股票全流通后，由于内外部的约束力不强，控股股东在接管过程的各个阶段都可能采取“隧道行为”为自己攫取私人收益。这些收益包含三部分内容，第一部分是目标公司的新进控股股东，在接管期间，由于拥有不被中小股东获知的内幕消息，可能会与原控股股东合盟，在转让溢价中获利B¹，这部分收益可以采用大宗股权转让价格和中小股东在市场上的交易价格之差，再加一个隐性溢价来计算；第二部分是新旧控股股东联盟操纵股票市场交易价格获利B²，这部分收益可以采用股权转让公告日前的累积超常收益(CAR)度量；第三部分是新进股东在获得目标公司控制权后，在经营期间可能获取的私人收益B³，这部分收益可以采用会计指标法，对新控股股东在整个经营期间的共享收益进行计算和统计分析，然后反推出控制权私人收益。

所以，新进控股股东获得的全部私人收益B等于三者之和，即：

B=B¹+B²+B³

四、结论

1.尽管股票获得全流通，但我国上市公司呈现出的集中型、金字塔型的终极所有权结构在短期内难以改变。只要控制链层次n足够大，则处于企业控制链顶层的控制性股东能够完全控制处于末端的上市公司，而其在上市公司中的所有权比例却可以降至足够小。这将导致企业的代理成本上升，控制性股东利益侵占动机大大增强，并且比分散股权型和一般意义上的股权集中型企业的利益侵占问题更为严重。所以，完善上市公司所有权结构是证券市场的一项基础制度工作，任重道远。

2.股票全流通后，法律对中小股东权益保护依然不力，信息披嚣也存在问题，中小股东可能受到更大伤害。应加强立法和执法工作，约束控股股东行为，有效防止股价操纵和内幕交易。

3.控股股东在接管事件中的“隧道行为”产生了更多控制权私人收益，包含接管溢价收益、操纵股价收益和经营期间的转移收益。

4.我国控制权市场在降低控股股东获取私人收益，增加共享收益方面的作用没有很好地发挥出来。保护中小股东的权益还需要法律、法规、媒体监督、产品市场竞争等要素予以保障。

责任编辑谢科