利用优先股推动上市公司现金分红

凌廷友

一、中国上市公司现金分红概况

在国际成熟资本市场中，上市公司一般将其盈利的很大一部分用于支付股利，其中现金分红是最主要的股利分配方式，股票回购则处于次要地位。如美国过去50年中，所有公司收益大约有50％作为股利发放给股东，增加股利的上市公司数目也远远多于减少股利的上市公司数目。从股息率的角度看，美国上市公司的平均股息收益率通常在2％-3％之间。而且许多美国公司都有比较透明的股利政策，派发的股息也较为稳定。

反观我国，沪深两市上市公司的现金分红水平则相对较低。1992—2007年的16年间，累计现金分红公司5782家，占整个上市公司的比重约为40％。其中，从1992—2003年的12年，上市公司的分红绝对金额、比例和股息率都极低。12年间，上市公司从证券市场募集的资金总共为7812.8亿元，而同期上市公司现金分红仅为259.94亿元，现金分红占筹资额的比重只有3.3％：从分红与公司净利润总额的比例来看，派现率约为45％：年平均股息收益率不足1％，.接近活期存款利率水平。而从2004--2007年，随着上市公司数量的增加和经营业绩的改善，上市公司分红的绝对金额成几何级数增长。2004--2007年沪深两市上市公司的分红总额分别为196亿元、729亿元、1163亿元和2757亿元。但即使在上市公司业绩最好、分红金额最高的2007年，上市公司利润加权派现率仅约为29％，股息收益率仍不到1％，远低于美国等国际成熟市场。此外，现金分红政策不透明，缺乏稳定性，随意性强，也是中国上市公司普遍存在的问题。

二、上市公司现金分红过低带来的问题

(一)加大上市公司的代理成本

在上市公司的所有权和经营权分开的前提下，管理层和股东都将尽力追求自身效用的最大化，这将导致他们最终的目标出现分歧。因为股东追求的是尽可能低的风险下资本所获得的最大回报，而管理层的目标则是尽可能利用股东的资源追求自身的利益，而并非总以股东的最大利益作为目标。现金分红政策将在一定程度上成为股东间接控制管理层的一种手段。因为如果把作为代理人的管理层所能支配的自由现金流量控制在一个合理的水平，将会促使管理层提高盈利能力来满足股东的分红需要，并在一定程度上可以抑制管理层盲目的投资扩张。

(二)导致证券市场的高投机性

从收益结构来看，投资者投资于证券市场的收益由现金股利和资本利得两部分构成，这两部分占总投资收益的比率大小与股票交易市场的行为特征有很大关系。我国证券市场存在换手率高、波动幅度大的特征，因而大部分投资者通过缩短持股周期来从证券的波动中获得差价收益。从另一方面来讲，由于投资者从上市公司获取的现金股利与其投资成本相比，即以股息率来衡量，显得微不足道，而资本利得在投资收益结构中占据绝对优势，投资收益结构长期处于非理性的失衡状态，造成了市场投机盛行。

三、现行现金分红政策的缺陷

事实上，市场各方已经意识到了上市公司现金分红过低的情况及其带来的问题，并且监管部门也有针对性地采取了一些鼓励或强制上市公司现金分红的政策，但这些政策却收效甚微，甚至可能适得其反。原因在于，尽管现金分红是上市公司回报投资者的重要方式，但利润分配终究属于公司的内部事务，具体到每一家公司及其不同发展阶段，情况会有所不同，根据现金分红的多少来评判上市公司对股东的回报程度，甚至强制规定分红比例或数量，可能并不符合公司股东的利益。

(一)现金分红不符合成长性公司的发展战略及其股东利益

由于支付给股东的盈余与留在企业的盈余存在此消彼长的关系。处于不同行业和发展阶段上的上市公司，面临的投资机会不同，对再投资所需资金不一样，采取不同的利润分配政策是正常现象。成长空间有限的公司就会采取高股利的分配方式，股东投资收益中的现金股利比重较高：而处于上升阶段的公司自然会采取低股利政策，股东的收益主要来自资本利得。投资者投资于成长股，看重的并不是当前股利的多少，而是公司未来的成长空间，并且希望通过价值增长、股价上升带来资本利得收益。如果过于强调现金分红，则会影响成长性公司的发展和投资者的选择。

(二)现金分红可能成为大股东套现的工具

不少公司，特别是一些个人或家族控股公司，大股东可能利用控股地位，制定对自己有利的分红方式，在首发或再融资成功后大量分红，套取公司现金，把上市公司当成提款机使用，并不注重公司长期发展，甚至掏空上市公司。这种“杀鸡取卵”式的现金分红显然并不符合广大中小股东的利益。

(三)现金分红可能成为公司再融资的铺垫

为促进上市公司现金分红，证券监管部门出台了将上市公司的现金分红与其未来再融资相联系的政策，并将上市公司最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的比例从20％提高到30％作为再融资前提，其用意虽是提倡分红。但在实际操作当中，往往只是导致不少上市公司以少许红利分配作为获取再融资资格的工具。一旦圈钱成功后，上市公司往往就丧失了继续进行现金分红的积极性。另外，上市公司再融资会受到净资产收益率指标的限制。而现金分红可减少上市公司的净资产，有利于提高净资产收益率。实际上有些公司正是利用这一点，把分红作为调节净资产收益率和实现再融资的手段。上市公司一方面大量分红，随后却又要再融资。中小投资者在此过程中得不偿失，而真正的受益者往往是不参与再融资，却可以坐享再融资后股东权益增加好处的大股东。

(四)现行红利税收政策下的现金分红可能导致投资者遭受无谓的损失

从表面上看，上市公司通过分红付出了现金，但实际上流通股东未必因此得到真正的回报。因为理论上经过除息后，股东的红利会从股价中扣除，但红利还要按20％减半缴纳所得税，投资者实际上因此损失了相当于红利10％的权益。另外，上市公司再融资的话，又要花费大量融资成本。如果将分红直接作为企业发展的内源资金来源，减少上市公司的外部再融资，反而有利于保护股东利益。

四、利用优先股促进上市公司现金分红

总体来看，中国上市公司现金分红过少是公认的问题，但现行的强制分红规定又忽视了公司和投资者之间的差异，过多地干预了上市公司的红利分配事宜，既不可能，也不应该，实际效果也不理想，因此可以考虑发行优先股，在满足公司融资需求的同时，以商业契约的形式

推进强制分红，增加公司股利政策的透明度，尊重投资者的选择，保护投资者的利益，并可增加金融工具品种，引导股票市场形成健康的投资理念。

(一)发行优先股便于以市场化方式推进上市公司现金分红

发行优先股可在相当程度上避免现有强制分红政策陷人的困境。优先股发行之后，上市公司的股东就分为两类：优先股股东和普通股股东。不同类型的投资者可以根据自己的偏好选择适合的投资品种：希望分享公司成长成果的投资者可以选择普通股，而看重现金红利的投资者则可投资优先股。对优先股股东而言，他们对上市公司实现的利润有了固定的优先要求权：对上市公司而言，则自然形成了强制分红的压力：对监管部门而言，则少了干预上市公司股利分配的尴尬。当然也应看到，所谓“强制”也只是相对的，否则那就不是股票而是债券了。在具体的品种设计上，鉴于中国的国情，应该考虑累积优先股，即过去未发的优先股股利必须补发之后，普通股股东才能分配股利。而且针对可能出现的恶意拖欠优先股股息的种种可能。还需制定相应的政策措施和法律法规。对于红利发放中涉及的重复征税问题，也需要配套的财税政策予以支持。

(二)发行优先股可以满足企业融资需求

众所周知，中国股市担负了支持国企改革的艰巨任务，非常强调融资功能。发行优先股在加强对上市公司约束的同时，还可以满足公司上市及融资的需要，为企业改革和发展提供资金，为企业调整资本结构提供新的渠道。

(三)发行优先股可以增加金融工具品种

优先股虽是公司权益，但由于它一般只是收取固定股息，与债券类似。因此一般被归为固定收益类证券。在金融市场的各种基本交易工具中，国债具有无风险低收益的特征，普通股具有高风险高收益的特点，公司债券和优先股的风险和收益则介于两者之间。不满足于国债的低收益、又不愿承担普通股的高风险的投资者，可以将资金转投公司债券或优先股，找到自己的风险收益平衡点。目前我国没有优先股，而公司债券市场发展又严重滞后，从而使资本市场事实上只存在普通股和国债的两极状态，而木存在风险收益比不同的一系列中间状态。实际上限制了投资者的资产选择范围。虽然理论上可以通过资产组合找到适合投资者自己风险收益要求的投资组合，但发展公司债券市场的同时发展优先股市场，应该是更为可行的措施。特别是对于那些准备长期投资股市、又可避免红利双重纳税的机构投资者来说，优先股是非常适合纳入其投资组合的品种。而且通过开发参与优先股和可转换优先股等品种，可增强优先股股性，降低其债性，使优先股成为风险收益介于公司债券和普通股之间的独特品种。

(四)发行优先股可以强化股权成本和投资意识

中国股票市场长期市盈率偏高。即相对于股价而言，上市公司盈利偏低，而且这些盈利当中仅有很少部分可以分配到投资者手中。本来股东投入公司的股本资金承担了远高于银行存款或债券投资的风险，理应期望获得更高的收益率。但不少上市公司似乎更习惯于将现在的股票融资看成是一种无成本的资金，股权成本意识淡薄。优先股推出后，稳定的股利支付将成为习惯，股权成本由暗到明，可在一定程度上提高上市公司股权融资的成本意识，引导公司根据融资成本的差异对不同融资方式进行比较选择，对公司的经理层施加适当的经营管理压力，并向市场传达积极的信号。稳定的股利支付还有利于唤起投资者的投资意识，调动各方重视现金红利指标的积极性。促使市场各方积极进行股息收益方面的报道、讨论和研究，从而培育资本市场重视股票分红回报的投资文化，塑造股市以股息分配为基础的定价体系，提倡价值投资，降低市场的投机性，促进股票市场的长期稳定和健康发展。