证券市场虚假陈述问题法律规制

雷亚男

[摘 要]提到证券市场虚假陈述，人们通常想到的是公布虚报利润的财务报表、发布虚假利好消息等诱多性虚假陈述。但此类虚假陈述只是证券市场虚假陈述的一部分，证券市场上还存在一种诱空性虚假陈述，面对市场传闻时，上市公司故意作不符合事实的“否定”表示，以达到打压证券价格收集筹码的目的。如何对此类诱空性虚假行为进行有效的法律规制，将是本文所要探讨的。

[关键词]诱空性虚假陈述 因果关系 欺诈市场理论 损失计算

一、我国对诱空性虚假陈述的规制现状

根据最高院《司法解释》第19条的规定，“如果原告在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券，人民法院应当认定虚假陈述与损害事实之间不存在因果关系”。基于此规定，如果相关上市公司责任人故意将利好说成相反的诱空消息来配合庄家洗盘时，在虚假陈述实施日之前买入并长期持有该证券的投资者因受该虚假利空消息的影响而在揭露日或更正日之前将证券卖出的话，将无法得到赔偿。也就是说，在我国投资人目前尚不能提起针对诱空性虚假陈述的民事赔偿之诉。

二、美国法对于诱空性虚假陈述的规制

与我国情况不同，美国很早就有了针对诱空性虚假陈述的判例，对由于虚假陈述人故意否定事实上已经进行中的利好消息，因而误导投资者不适时地低价出售证券的行为进行民事救济。

谈判双方希望对并购谈判保密的考虑是不难理解的，因为过早的披露可能会妨碍并购的完成。一个重要但并非唯一的顾虑是，在达成协议前披露并购意图可能会招致敌意收购人“插足”，从而引发一场“收购大战”。那么，当一家公司与其它公司进行有关合并或收购的前期谈判时，如果它出于商业考虑而否认谈判的进行，它是否会被认定为对重大事实进行了虚假陈述？

联邦最高法院于1988年判决的Basic， Inc. v. Levinson这一经典案例（以下简称Basic案）确立了一个关于此问题的基本原则。

申诉人（初审被告）Basic公司是一家主要为钢铁业制造耐火化学材料的公众公司，Combustion公司则是一家主要生产铝制耐火材料的公司。1976年9月，Combustion公司的代表与Basic公司的董事和官员开始就合并的可能性举行会谈。针对其间异常活跃的股票交易，Basic公司在1977和1978年间先后发布了三份公开声明，否认其正在进行合并谈判。1978年12月18日，Basic公司请求纽约证券交易所暂停其股票交易，并发布通告称，有公司就合并事宜与其进行接触。12月19日，Basic公司董事会批准Combustion公司以46美元/股的价格收购Basic公司全部股份，并于次日进行了公布。被申诉人（初审原告）Levinson等人系Basic公司原股东，在Basic公司发布第一份公开声明（1977年10月21日）至其股票暂停上市交易期间卖出了该公司股票。被申诉人对Basic公司及其董事提起集团诉讼，指控其违反第10节b款和第10b-5号规则，在公开声明中进行了虚假或误导性陈述；被申诉人基于对上述声明的信赖而低价卖出了股票，因此遭受到损失。

最终，联邦第六巡回上诉法院推翻了地区法院的即决判决。法院认为，尽管申诉人对其与Combustion公司进行的合并谈判并不笼统的负有披露义务，但当它发布相关声明时，必须确保其不至于误导投资者，而申诉人的否认声明恰恰是误导性的，因为它们的存在使该项声明成为虚假陈述。

三、我国立法的完善

我国《司法解释》中的虚假陈述概念、相关因果关系认定标准以及损失计算方法等，都只是针对于诱多性虚假陈述行为的，而与此相关的诱空性虚假陈述行为的这一系列问题，则并没有作出规定。那么，面对这样的局面，我国应该采取哪些措施对相关司法解释作进一步的补充完善，从而对此类行为进行有效的规制，防范其在今后的市场上大量出现时没有有效和配套的规则对其约束呢？

首先，需要在立法和法律概念层面上直接引入狭义的诱空性虚假陈述概念。直接引入此概念，明确将其列入法律规制的范围内，将有利于对市场上相关主体的类似行为产生威慑作用，从而从源头上避免此类现象的发生。

其次，对于诱空性虚假陈述的认定作出规定。其实，《司法解释》是对于所有的虚假陈述行为作出的规定，理应包括诱空性虚假陈述行为。然而，第十九条关于虚假陈述因果关系的认定，却间接地将诱空性虚假陈述行为所产生的投资者损失排除出了可以要求赔偿的范围。因此，要对诱空性虚假陈述进行法律规制，必须完善《司法解释》关于虚假陈述与损失结果之间的因果关系的认定标准。从时间上看，对于诱空性虚假陈述而言，投资者买入证券是在做出虚假陈述之前，而卖出则是在虚假陈述之后，信息揭露或者更正日之前。就因果关系的认定而言，笔者认为，吸收借鉴美国等成熟市场的做法还是比较明智的，而且事实上《司法解释》也确实是在较大程度上参考了西方普遍采用的欺诈市场理论和信赖推定原则。因此，在诱空性虚假陈述方面，欺诈市场理论和信赖推定原则也应该同样得到适用。依照上述理论，就交易因果关系而言，只要相关主体通过正式的途径发布了有关公司经营及其它重大事宜的虚假信息，我们就应当推定为投资人对其虚假陈述产生了信赖，从而做出了相应的投资决定，而不必要求投资人能够证明其实质上确实曾经阅读过此类虚假陈述，并且是基于对此陈述的信赖而行事的。

再次，对诱空性虚假陈述的损失如何计算作出规定。《司法解释》第30条规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：第一，投资差额损失；第二，投资差额损失部分的佣金和印花税。第三，上述资金，从证券买入日到证券卖出日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算的利息。《司法解释》确立的计算方法体现出直接损失法和系统风险扣除法的特点，可是其仅针对诱多性虚假陈述。

四、结论

根据本文以上的论述，笔者认为我国的相关立法和司法解释对于诱空性虚假陈述的规制空白应当尽快加以补充，完善相关制度，以面对未来几年可能越来越多出现的此类情况。而补充完善所依据和借鉴的应该是西方成熟金融市场所确定的一系列原则，在面对赔偿问题时，法律应当是站在维护市场基本秩序的角度上，对市场上的强势主体实行更为严格的规制措施，从而使得证券市场能够维护其基本的平衡状态。

参考文献

[1]汤欣主编：《证券市场虚假陈述民事赔偿释疑》，法律出版社2003年4月版，第83页

[2]郭峰主编：《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社，2003年版

[3]中国证监会于2007年4月30日对杭萧钢构（证券代码600477）作出了行政处罚，原因在于杭萧钢构与中国国际基金有限公司合作安哥拉住宅建设项目，在双方于2月初已经草签合同引起市场股价异动之后，当上海证券交易所询问其传闻是否属实时，杭萧钢构却进行了否定，直到2月15日才披露的确正在商谈一个境外合同项目

[4]参见Basic， Inc， v， Levinson， 485 U，S， 224， 1988